深度报告：登高而望远，稳步中求进，后周期有望多点开花

立稳饲料产业根基，鸡、猪养殖齐头并进。公司是东北地区农牧行业龙头企业，在华北、华东、华中、西北等地也享有较高的品牌影响力，目前拥有饲料及饲料原料贸易、肉禽养殖、生猪养殖三大核心业务，同时积极布局宠物医疗、智能养殖设备、动物健康产品等领域。公司长期发展目标是成为世界顶级农牧食品企业。 未来三年要加大力度，集中资源，做大做强饲料业务；稳健发展肉禽业务，进一步完善、精深肉禽产业链条管理；夯实生猪养殖产业基础，着力提升生产管理水平；完成阶段性食品产业布局，加快食品产业的发展速度。 饲料：成本、需求迎来双重修复。公司销售的饲料产品主要是猪饲料、禽饲料和反刍饲料，前期猪价超预期下跌导致养殖需求大幅下滑、大宗农产品价格大幅上行等影响削弱了公司盈利水平。我们认为下半年大宗农产品价格难以重现2019-2021年间的极端波动，同时伴随养殖行业盈利能力的提升，补栏积极性已经有所回升，在上游原材料成本整体趋稳，需求边际将逐渐出现好转的情况下，公司饲料业务盈利空间有望获得修复。长远来看，我们预计未来三年公司饲料销量平均增速将稳定在15%左右，到2024年公司饲料销量将达到659万吨。在进一步提升东北区域市占率的前提下，公司将加大东北以外市场的开发与投入，加速从“东北的饲料企业”向成为“全国的饲料企业”转型。 肉禽：养殖、屠宰一体化抵御周期波动。公司肉禽板块由屠宰加工业务起步，不断向产业链上下游拓展，现已搭建起白羽鸡的养殖、加工、深加工一条龙产业链。 公司年屠宰能力达到9亿羽，养殖与屠宰产能配比超过90%，2021年，公司控股及参股公司的屠宰总量市占率在龙头公司中排名第一，达10.34%。去年下半年以来父母代种鸡出现长达半年的深度亏损，在今年2月产能大幅去化后，3月在产父母代存栏开始回升，9月份开始反馈到毛鸡供应，但受到中周期趋势的影响，预计价格跌幅有限。此外，三季度猪价上涨确定性很强、四季度又属于禽畜消费旺季，会对产品端有一定提振作用。 生猪：坚持稳健经营，未来厚积薄发。公司目前通过自建、合资的方式在辽宁、吉林、黑龙江、河南、河北、安徽等区域布局生猪项目。2021年，国内猪价超预期下跌，在此关键性转折点，公司主动缩减母猪产能，进一步增强种群整体生产性能的同时充分发挥轻资产运营优势，大幅降低成本费用。2022年，公司计划实现控参股企业合计生猪外销出栏90-100万头的经营目标，未来三年，公司将继续秉持稳健的投资理念、保持安全的发展节奏，谨慎扩大规模。 投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.05/11.81/13.31亿元，EPS为0.55/1.29/1.45元。在本轮后周期景气上行过程中，公司饲料、肉禽、生猪各业务有望实现多点开花，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：生猪出栏不及预期；突发大规模疫病；农产品价格大幅波动 盈利预测与财务指标 1立稳饲料产业根基，鸡、猪养殖齐头并进 1.1立足东北的大型农牧企业 禾丰股份原名为“辽宁禾丰牧业股份有限公司”，1995年4月创立于辽宁沈阳，是东北地区农牧行业龙头企业，在华北、华东、华中、西北等地也拥有较高的品牌影响力。公司拥有饲料及饲料原料贸易、肉禽养殖、生猪养殖三大核心业务，同时积极布局宠物医疗、智能养殖设备、动物健康产品等领域。2006年10月，公司与拥有百年历史的荷兰饲料企业——皇家DeHeus成为战略合作伙伴，助力公司增强技术研发实力、丰富管理经验、共享国际化发展资源。2014年8月，公司在上海证券交易所上市；2021年3月，公司正式更名为“禾丰食品股份有限公司”，证券简称由“禾丰牧业”变更为“禾丰股份”。2021年，公司饲料产量516.2万吨，同比增长33.8%；屠宰白羽肉鸡6.93亿羽，同比增长8.5%；销售生猪129.3万头，同比增长89.6%。 图1：公司产业结构 公司持股结构较为分散，创始人团队长期稳定。截止至2022年Q1季度，公司董事长及实际控制人均为金卫东先生，持股比例共计21.47%（直接持股16.22%，通过控制禾丰合力投资持股5.25%）。并通过《一致行动确认和承诺函》联合丁云峰（持股8.89%)、王凤久（持股5.20%）、邵彩梅（持股5.40%）、王仲涛（持股5.06%）四名股东控制本公司24.54%的表决权。此外，公司2006年开始与荷兰饲料巨头德赫斯公司（De Heus）合作，当前德赫斯为公司第二大股东，持股比例8.93%。 图2：公司股权结构图（截至2022Q1） 1.2立足东北的大型农牧企业 公司营收多年来稳定增长，但盈利能力近年来受上下游两面承压。2016-2021年，公司营收从118.7亿元增长至294.7亿元，CAGR为19.9%。2022Q1季度，公司实现营收63.7亿元，同比+0.81%，整体保持稳定，而归母净利润亏损1.3亿元，主要由于猪、禽景气度低迷，饲料原材料价格高企，禽畜养殖业务利润大幅下滑拖累公司业绩表现。 分板块看，饲料业务对公司主营业务收入贡献最大。2021年，公司饲料业务占比52.1%，同比+1.3PCT；禽产业、原料贸易、猪产业占比依次为28.0%、12.5%和5%。分区域看，公司营收大部分来源于国内东北地区。华北、华中、华南等地区营业收入持续有所增加，但东北营收占比仍居高不下，因公司新发展的生猪业务主要销往东北地区，2021年营收占比50.9%；公司也在俄罗斯、印尼等国家都设有工厂，业务遍布南亚、东南亚和东北亚，包括饲料生产及畜禽产业链，开展饲料及饲料原料的进出口贸易，其近几年海外营业收入呈稳步上升趋势。 图3：2016-2022Q1公司营收及增速 图4：2016-2021Q1公司归母净利润及增速 图5：2021年公司营收业务构成 图6：2021年公司营收地区分布 公司未来主营业务方向清晰，发展规划整体定位明确，有利于其核心竞争力的持续提升。公司长期发展目标是成为世界顶级农牧食品企业。未来三年要加大力度，集中资源，做大做强饲料业务；稳健发展肉禽业务，进一步完善、精深肉禽产业链条管理；夯实生猪养殖产业基础，着力提升生产管理水平；完成阶段性食品产业布局，加快食品产业的发展速度。 表1：公司主营业务情况 表2：公司在建工程及相关业务情况 2饲料：成本、需求迎来双重修复 2.1“东北的饲料企业”到“全国的饲料企业” 饲料生产始终是公司的核心业务。公司饲料原料业务分布于东北、华北、华东、华南、西南等地，部分产品出口至尼泊尔、蒙古等国家。2016-2021年，公司饲料年产量从204万吨增长至516万吨，CAGR达20.4%；饲料年销量从215万吨增长至433万吨，CAGR为15.0%，年销售收入从61.25亿元增长至153.6亿元，位居行业前列。 截至2021年底，公司饲料产能小幅增长，主要系公司改造升级或新建工厂及部分工厂实现双班生产所致。公司年初确立了“饲料销量保底年均20%增幅，冲击三年翻倍”的战略目标，但受猪价超预期下跌导致养殖需求大幅下滑的影响，这一目标增速或有所下调。长远来看，我们预计未来三年公司饲料销量同比增速平均为15%左右，到2024年公司饲料销量将达到659万吨。在进一步提升东北区域市占率的前提下，公司将加大东北以外市场的开发与投入，加速从“东北的饲料企业”向成为“全国的饲料企业”转型。 图7：2018-2021年公司饲料产能及产能利用率 图8：2016-2021公司饲料总销量及增速 从产品结构来看，公司销售的饲料产品主要是猪饲料、禽饲料和反刍饲料，水产饲料和其它饲料占比较低：2021年，公司销售猪料197.2万吨，占总销售比重达45.5%；其次是禽料，销售142.8万吨，占比33.0%。此外，按饲料形态分类，公司产品以配合料为主，浓缩料、预混料为辅，配合料的销量占比约81%。从产品销售增速上看，猪料也为所有品类中增长最快的品种：2016-2021年间猪料销售量CAGR高达19.0%，禽料、反刍料、水产及其他饲料依次为10.2%、16.1%和14.0%。 图9：2018-2021年公司各类饲料销量占比 图10：2021年公司各类饲料销量占比 图11：2016-2021年公司猪饲料销量及增速 图12：2016-2021公司禽饲料销量及增速 图13：2016-2021年公司反刍饲料销量及增速 图14：2016-2021年公司水产及其他饲料销量及增速 技术水平方面，公司拥有由数百名硕士、博士、教授、资深专家组成的技术研发队伍，2006年，公司与有百年历史的荷兰皇家De Heus公司合作，全面借鉴其所拥有的全球先进技术资源、领先技术和百年管理经验，在饲料的“安全优质”、“精准高效”、“无抗环保”、“原料替代”等方面取得了明显的突破与进展。2022年，公司将推进从“美式日粮”向“欧式配方”的转型，从传统的“浓缩料优势”向“全价料优势”逐步转型。 饲料产品方面，2019年面对非瘟的持续影响，公司成功开发销售“禾丰免疫营养（Wellhope Immune Nutrition）”系列产品，针对生猪供应短缺和猪价高位的行情，公司第一时间推出高产和快长型系列产品，针对部分地区饲养超过120kg大猪的需求，及时开发了超大猪料，公司2019年猪料销量逆势增长7.7%。2021年，公司推出新一代教槽料，在适口性、仔猪抗腹泻性等方面全面提升，包括专为断奶仔猪设计的乳博士以及为50kg以上仔猪设计的益菌多，仔猪平均日增重达到280-320g/天、1050-1150g/天。 升级技术服务体系，直销收入占比逐渐提升。公司销售业务自上而下实行总部、区域和各子公司三级管理制度。销售模式方面，公司根据养殖户规模以及养殖场的不同特点实行“经销+直销”的双重销售模式。东北地区，公司依托原料采购的相对优势，大力开发规模养殖场大客户，同时积极利用新媒体等多样化手段巩固公司产品在中小散户中的品牌优势。东北以外地区，公司将现有市场细分为华北、山东、华中、西部、华东五个区域，推行“管理下沉”模式的组织变革，针对不同区域的特点制定有针对性的市场开拓方案。此外，公司全面推出针对规模养殖场的“禾丰6M 管理服务方案”，方案包含6大降本增效策略、22款精细管理工具包，根据养殖场的养殖规模、养殖条件以及品种等情况进行分析，帮助猪场实现“双增双降”：即增加母猪年产胎次，增加窝均断奶仔猪数，降低全场死淘率，降低生长育肥猪料肉比。 图15：2016-2021年公司直经销收入占比 图16：禾丰 6M 管理服务方案 2.2原材料成本压力未来有望逐渐缓解 大宗农产品价格大幅上行削弱公司盈利水平。禽畜饲料以玉米、豆粕等各类大宗农产品为主要原材料，一般情况下，若粮食价格不出现极端波动，饲料企业的盈利能力也保持相对稳定的状态。2020-2021年，伴随国内玉米供给侧改革结束，临储库存见底，叠加生猪产能快速恢复，玉米供需缺口迅速放大，支撑其价格连续两年持续上涨，并创下近3000元/吨的历史新高；豆粕前期缓慢震荡上行，因再度受拉尼娜现象影响，21/22年度南美的巴西南部、阿根廷及巴拉圭等重要产区遭受不同程度的干旱天气，影响了大豆的播种进度以及生长。此外，地缘政治加剧市场对全球谷物供应的担忧，而农产品的减产以及出口受限进一步加剧了全球粮食价格的通胀，CBOT大豆价格一度飙升至接近1700美分/磅，国内进口成本大幅抬升，豆粕现货价格最高触及5400元/吨。玉米、豆粕价格上涨带动了其他替代作物的需求，小麦、高粱、稻谷、棉籽粕等都有不同程度的上涨；同时，饲料作为终端产品，其价格上调又往往存在较长的滞后性，大幅削弱了行业的盈利水平。2021年，公司饲料毛利率为9.4%，较2019年下滑3.1PCT。 为应对原材料上行带来的成本压力，公司通过调整技术配方降低饲料成本，减少了玉米、豆粕等原材料的采购，转而采购了18.1万吨麦麸、12.5万吨喷浆玉米皮、9.1万吨玉米胚芽粕等。玉米、豆粕、DDGS采购量分别为125.89万吨、93.38万吨、14.9万吨，同比-34.3%、-17.5%、-3.7%；采购单价