高端穿刺注射龙头，核心客户粘性铸就成长

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 专注高端穿刺注射器械，逐步拓展实验室耗材领域。公司从成立之初的兽用器械领域，逐步拓展到医用器械及实验室耗材板块，产能规模逐步完善，已成为穿刺注射器械领先企业，通过ODM/OEM等方式为全球医疗企业提供穿刺注射类、实验室耗材等产品，2021年出口收入占比达到90%以上。 医用器械市场空间持续扩张，下游客户粘性显著。2019年全球注射穿刺市场规模为146亿美元，预计未来将保持8.5%稳定增长。以胰岛素注射器/笔为代表的医用产品将受益于糖尿病患病率快速上升趋势。公司作为国内同行业中FDA注册产品数量最多的企业，下游大客户的粘性强。剔除2020年疫情带来的口罩需求影响，医用器械板块未来依然将成为公司核心增长支撑。 国内兽用器械生产龙头，行业规范管理带来刚性增长。2018年全球兽用疫苗销售规模约69.35亿美元，同比增长5.1%，整体进入稳步发展阶段。而中国市场有望随着下游饲养行业的集中化，以及各地农业部门对养殖动物的疫苗等预防管理日趋规范实现更快的增长。作为国内兽用注射穿刺器械市场份额最大的企业，公司产品凭借过硬的质量有望获得更多的ODM订单。 实验室耗材绑定核心客户，病毒采样管产品需求旺盛。公司实验室耗材业务前五大客户收入占比超过99%，核心客户Neogen、ThermoFisher收入贡献超过90%，核心客户绑定程度较强，未来有望随下游客户业务拓展与公司产能提升实现持续稳定增长。 IPO募集建设生产及研发基地，助力公司实现产品放量。公司2022年1月在创业板IPO发行2351万股，募集资金净额达到10.97亿元，主要用于公司生产基地和研发中心的建设，募投项目建设完成后将有助于进一步扩充公司产品管线并增强公司盈利能力。 盈利预测与投资建议 我们看好公司在注射穿刺领域的发展前景，同时未来实验室耗材领域产品还将不断拓展。预计公司2022-2024年归母净利润2.05/2.99/4.06亿元，同比增长57%/46%/36%，参考同行业上市公司可比估值情况，公司12个月内目标市值80亿元，目标价位85.07元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 大客户收入占比较高风险；新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；海外贸易摩擦风险；限售股解禁风险；人民币汇率波动风险。 专注高端穿刺注射耗材，逐步拓展实验室耗材销售 医用兽用双管齐下，各项业务增长迅速 采纳科技股份有限公司成立于2004年，主要从事注射穿刺器械及实验室耗材的研发、生产和销售，通过ODM/OEM等方式为包括纽勤（Neogen）、麦朗（Medline）、赛默飞世尔（Thermo Fisher）、麦克森（Mckesson）在内的全球知名医疗企业提供穿刺针、注射器、实验室耗材等相关产品。公司从成立之初的兽用器械领域，逐步拓展到医用器械及实验室耗材板块，产能规模逐步完善，合作的海外巨头公司数量逐步增加，拥有超过5万平方米的生产车间，已成为国内兽用穿刺器械龙头企业。 产品种类丰富，集中于高端穿刺注册耗材。公司注射穿刺器械按照产品适用对象的差异可分为兽用器械和医用器械，其中，兽用器械包括兽用注射器、注射针等穿刺注射器械，主要用于动物防治防疫的药液注射；医用器械包括各类一次性注射器、注射针、采血针、胰岛素注射器/针、导管类输注产品等医用耗材，主要适用于人体皮下、皮内、肌肉、静脉等注射或输注。公司实验室耗材主要包括培养皿、试剂管、细菌过滤盒等产品，用于对各类药品、食品、保健品等微生物或细菌进行检测。 抗疫需求带来口罩业务短期爆发，常规业务销售持续增长 2020年口罩需求爆发，后疫情时代业绩增长稳定。公司2017年至2019年收入及利润呈现稳步增长趋势，2020年全球爆发新冠肺炎疫情后，公司响应国家号召积极及时开展口罩的生产销售，当年销售口罩产品2.55亿元，销售贡献了主要的增长贡献。随着2021年全球抗疫形势逐步进入常态化阶段，公司重新将业务重点放回常规的穿刺注射及实验室耗材产品，常规业务依然实现较高的销售增速，2021年收入相比2019年复合增速达到56%。 图表1：2017-2022Q1公司营业收入及增速 图表2：2017-2022Q1公司归母净利润及增速 医用产品占比逐步提升，注射器产品放量趋势显著。负责医用产品的子公司采纳医疗厂房于2016年底投入使用，随着公司FDA注册产品数量的增加与客户合作的持续深入，医用产品收入占比持续提升，从2018年的16.4%增长到2021年的47.9%，期间由于口罩业务的爆发收入占比出现大幅度提升。注射器一直是公司主打产品，随公司医用产品的投入及快速发展，注射器收入占比同样呈现快速上涨趋势，从2018年的32.7%增长到2021年的58.6%，2021年在产能进一步扩大的同时订单量大幅提升，产品获得客户持续认可。 综合毛利率呈现上升趋势，医用产品及实验室耗材规模效应突出。从产品分类，近年来发展较快的注射器产品及实验室耗材毛利率提升趋势也较为显著。主要系医用注射器产品生产规模效应带来的毛利率提升，以及公司针对新冠疫情防控所需的病毒采样管产品毛利率较高的影响。未来公司产品毛利率仍有一定提升空间。 图表3：2018-2021公司收入构成（按产品） 图表4：2018-2021公司收入构成（按用途） 图表5：2018-2021公司板块毛利率（按产品） 图表6：2018-2021公司板块毛利率（按用途） 产品销售以外销为主，大客户占比集中。公司产品以海外销售为主，产品主要销往北美、欧洲等发达国家和地区，除国内市场外，公司90%以上的产品主要销往美国、欧盟和英国。客户多为全球知名兽用及医用产品企业，合作关系稳定。 图表7：2018-2021公司内外销占比情况 图表8：2019年公司各地区收入占比 以ODM/OEM为主的经营模式。生产商完成对产品的设计及制造后，贴上客户品牌进行销售。公司结合行业特点及自身业务资源，适应以ODM为主，OEM和自有品牌为辅的经营模式，2018、2019年公司ODM/OEM业务占比一直保持在99%以上。 针对以欧美为主的海外市场，目前 ，公司已在欧盟知识产权局注册了“CAINA”商标，且美国商标亦正在注册中。未来公司还将根据自身业务发展情况、欧美等海外市场的变化情况以及结合公司自身经营策略，适时在国外市场以自有品牌的方式直接对外进行销售。 图表9：公司ODM、OEM及自有品牌收入占比 注射穿刺产品高速增长，毛利率持续提升。公司注射器及穿刺针类产品收入从2018年的1.15亿元增长到2021年的3.62亿元，复合增速达到46.2%。随公司收入规模提升，公司注射穿刺品类的毛利率也在持续提升，从2018年的31.9%提升到2021年的39.7%，规模效应显著。 图表10：公司与康德莱注射穿刺器械收入对比 图表11：公司与康德莱注射穿刺器械毛利率对比 公司控股股东为董事长陆军，陆军直接持有公司28.29%的股权。实际控制人为陆军、赵红及陆维炜三人，陆军与陆维炜系父子关系，陆军与赵红系夫妻关系，此外三人还通过维达元、维达丰、炜达尔间接持有公司股权，控股权相对稳定。目前公司拥有4家全资子公司，其中采纳医疗成立于2013年，主要负责公司医用产品板块的研发、生产和销售；采纳检测主要从事医用器械产品的检验检测、研发支持及对外服务；2021年成立的采纳国际主要从事公司业务的销售拓展；而2022年刚成立的采纳畜牧未来将负责公司兽用产品板块。 图表12：公司股权结构图 医用器械：市场空间持续扩张，下游客户粘性显著 医用注射穿刺产品应用范围广泛。医用注射穿刺产品可分为输注类、穿刺类、护理类、专科类和消费类。医用注射穿刺器械主要应用领域是输注治疗、疫苗接种、诊断检查以及专科诊疗领域。 输注治疗：主要用注射器、输液器； 疫苗接种：主要用注射器； 诊断检查：主要用采血针、采血器； 专科诊疗领域：根据各种专项疾病的特点对医用穿刺器械有不同需求，如胰岛素笔针等。 产业链上游生产企业较多，竞争较为充分、供应稳定，能有力地保证本行业的原材料供应。上游产品价格主要受市场原油价格波动及市场供求关系影响，原材料价格变化将直接影响本行业的生产成本和最终利润。 医用注射穿刺器械的下游行业是包括医疗器械经营企业和直接面向终端消费市场的各级医疗机构。下游行业的特点有：采购产品用于提供医疗服务，采购行为耗时长、决策流程复杂、决策结果受较多人和组织的影响，并会要求长期稳定售后服务，形成密切持久的合作关系。 图表13：医用注射穿刺器械产业链 公司目前上市医用产品主要包括穿刺针以及注射器。穿刺针主要为安全采血针、胰岛素笔针、安全注射针。注射针主要为一次性无菌注射器、营养接口注射器、胰岛素注射器、全系列疫苗注射器。 图表14：公司主要医用产品种类 全球医用穿刺市场规模巨大，医疗水平提升带动国内发展空间 全球注射穿刺市场规模稳步增长。2019年全球注射穿刺市场规模估计为145.8亿美元，2020年预计将达到157.3亿美元，2019年，北美以43.23%的销售份额主导注射穿刺市场。预计到2026年，全球注射穿刺市场的复合年增长率为8.5%，金额将达到257亿美元。 中国医用穿刺器械发展潜力巨大。中国医用穿刺器械产品的人均消费量与欧美等发达国家相比仍然处于较低水平，这主要是由于医疗保障水平不高和我国的城乡人口结构不平衡所造成的。随着居民生活水平的持续提高、城市化进程的推进、医疗体制改革的深入、医疗保障范围的扩大以及“新农合”在广大农村人口中的推广，大量原来没有条件接受治疗的病患将逐步走进医院接受基础医疗服务，未来注射穿刺器械在我国发展潜力较大。 中国为最大一次性注射器生产地。输注治疗是临床上最常用、最基础的治疗手段，因此一次性医用注射穿刺耗材有较大的刚性需求，消耗量巨大。 根据QYRResearch的数据，在过去的几年中，全球一次性注射器市场发展迅速，平均增长率为5.1％。2018年，全球一次性注射器收入近76.31亿美元，实际销量为711.88亿件。中国是全球最大的一次性注射器生产地，2018年我国产量占全球产量大约34.7％。继中国之后，欧洲位居其次，占比为26.06％。北美紧随其后，占比约20.35%。 图表15：2018年一次性注射器分地区产量份额 全球糖尿病患者数量日益增长，胰岛素注射器械空间巨大 胰岛素注射器/笔属于专科护理类产品。糖尿病患者普遍需要注射胰岛素，胰岛素发挥功能之后能够维持血糖稳定。目前胰岛素注射装臵有胰岛素注射器、胰岛素注射笔（胰岛素笔或特充装臵）、胰岛素泵以及新型的胰岛素无针注射器。胰岛素注射器价格便宜，剂量准确度较高，可按需求选择不同的胰岛素剂量单位进行注射，适用于医院及养老院，由专业医护人员集中注射。胰岛素笔具有注射剂量准确、操作简单、携带保管方便等优点，且针头细小，可减轻患者注射疼痛，特别适用于糖尿病患者在家中自我注射。 世界人口老龄化持续加深。2013年，全球范围内65岁及65岁以上的人口数为5.67亿，占总人口比例的7.91%；截至2019年，数量增长至6.98亿，占总人口比例的9.10%。年复合增长率为3.53%。 随着全球老龄化的加速发展，糖尿病的患病率正在呈快速上升趋势。糖尿病的发生具有增龄效应。根据国际糖尿病联盟近几年发布的全球糖尿病地图可知，2013年，全球20-79岁的成年人共有3.82亿人患有糖尿病，与此对应的医疗支出为5480亿美元，到2019年，患病人数增长至4.63亿人，医疗支出为7600亿美元。根据IDF的数据，预计到2030年全球糖尿病患者会达到5.78亿，到2045年全球糖尿病患者会达到7.00亿。 图表16：2013-2019年全球人口年龄结构情况（单位：亿人） 图表17：2011-2019年全球及主要国家糖尿病患者数（百万人） 2018-2020年中国低值医用耗材市场规模分别为641亿元、770亿元和970亿元，其中注射穿刺类在低值医用耗材市场中占比最大，市场份额高达