宏观深度报告：或被高估的粮价上涨风险

宏观深度报告 或被高估的粮价上涨风险 宏观经济与政策 2022年08月01日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张德礼投资咨询资格编号 S1060521020001 ZHANGDELI586@pingan.com.cn 研究助理 张璐一般证券从业资格编号 S1060120100009 ZHANGLU150@pingan.com.cn 平安观点： 俄乌冲突后国际粮价经历了一轮快速上涨，但5月中旬以来持续回调，其中小麦和玉米的期货价较冲突爆发时的跌幅均已超过8%。我们认为，后续因俄乌粮食回归国际市场、粮食贸易保护主义缓和、能源价格中枢下移或带动粮价回落、全球粮食供需缺口低于市场预期等原因，后续国际粮价 再度大涨的动力不足。相对于国际粮价而言，国内粮价的缓冲垫更厚，原因包括国内外粮价倒挂、中国主粮的自给率和库存均高于国际警戒线、以及在多举措保障粮食安全下2022年中国粮食产量有望延续正增长等。 国际粮价继续上涨动力不足。其波动幅度有望缩窄，波动中枢或逐步回归至2021年四季度水平。推动今年国际粮价上涨的四个动能已明显减弱，甚至发生了逆转：第一，俄乌粮食回归国际市场。乌克兰粮食安全运输协议达成后，预计乌克兰粮食出口将恢复到冲突前的九成以上，俄罗斯粮食出口将超过冲突前水平；第二，世界银行数据显示，今年6月初以来，随 着全球粮食供应压力缓和，全球食品贸易管制政策开始松绑；第三，历史 数据显示，全球食品价格与国际油价走势高度相关，基于国际油价中枢缓慢下移的预测，预计国际粮价上涨压力也有望继续缓解；第四，全球粮食供需缺口低于市场预期。在俄乌冲突、罕见的“三重”拉尼娜等因素影响 下，此前市场担心今年全球粮食可能明显减产。但根据国际谷物理事会7月的预测，2021/22年度全球谷物总产量将同比增长3%，三大主粮产量均正增长。展望2022/23年度，全球谷物或将减产1.7%，不过2500万吨的产量和消费量的缺口，仅占2021/22年全球谷物库存的4.3%。 中国国内粮价的缓冲垫更厚。一是，国内外粮价长期倒挂和低比例配额制度，阻碍了国际粮价波动向国内的传导。国内种粮成本高于国际平均水平，是国内粮价相对更高的主要原因。在不具备成本优势的情况下，为保障国 内种粮收益和提高种粮积极性，中国对重要农产品实行进口配额制度，2004年至今三大主粮的进口配额规模一直保持不变。2021年小麦、玉米和稻谷的进口配额分别占国内消费量的6.8%、2.5%和2.4%，低配额比例 阻碍了国际粮价波动向国内粮价的直接传导。二是，尽管在大豆影响下， 中国粮食整体的对外依存度接近两成，但三大主粮的对外依存度均低于 5%的国际警戒线，加之三大主粮都具有高库存（2022年末小麦、稻谷和玉米的库销比分别为1.54年、0.71年和0.49年），为国内粮食安全提供了安全垫。三是，今年中央一号文件首次指出，“保障国家粮食安全”是 需要牢牢守住的底线，中央和地方多举措鼓励种粮，虽然今年上半年多地发生疫情，但全年国内粮食产量仍有望正增长。 宏观报 告 宏观深度报 告 证券研究报告 正文目录 一、国际粮价上涨动力不足4 （一）俄乌粮食回归国际市场4 （二）粮食贸易保护主义有所缓和6 （三）能源价格中枢下移或带动粮价回落7 （四）全球粮食供需缺口低于市场预期8 二、中国粮价缓冲垫更厚10 （一）国内外粮价倒挂10 （二）主粮自给率和库存均高于国际警戒线11 （三）2022年以来多举措鼓励种粮13 图表目录 图表12022年6月FAO谷物价格指数高位回落4 图表2今年5月以来国际粮价跌幅更大4 图表3俄罗斯、乌克兰分别是第四和第九大谷物生产国5 图表4乌克兰、俄罗斯分别是第二和第四大谷物出口国5 图表5今年6月初开始，全球食品领域的贸易保护主义开始缓和6 图表6年初以来粮食出口管制对国际粮价影响的定量分析结果6 图表7全球谷物贸易量及其预测值7 图表8全球饲料用玉米占玉米总消费量超过六成7 图表9全球食品价格与国际油价走势高度相关7 图表10我国三大主粮与石化相关的投入品平均每亩费用8 图表11中国农药价格指数已连续5个月下降8 图表12EIA预测今年二季度开始，全球原油及其它液体燃料的产量将高于消费，供需格局逆转8 图表13美国原油库存和WTI油价存在较强的负相关性，而当前美油库存处于多年低位8 图表14俄罗斯和白俄罗斯2019年化肥出口占全球比例9 图表15对比历次双重和三重拉尼娜，今年6月厄尔尼诺指数（-0.8）是同期倒数第二低9 图表16全球谷物产量及预测值9 图表172022年，多个国家和地区处于粮食危机或更严重水平的人数超300万9 图表18国内外小麦现货价对比10 图表19国内外玉米现货价对比10 图表20中美两国每亩玉米种植成本对比10 图表21中美两国每亩小麦种植成本对比10 图表22我国三大主粮进口配额占当年国内消费的比例11 图表23我国早籼稻和白小麦的最低收购价11 图表24近年我国公共财政对农业种植的补贴11 图表25中国粮食对外依存度逐年提高，2021年为19.1%12 图表26中国三大主粮的净进口量12 图表27中国三大主粮的对外依存度均低于国际警戒线12 图表28中国三大主粮的期末库存13 图表29中国三大主粮的库销比均高于国际警戒线13 图表302020年中国各省市自治区粮食产量14 俄乌冲突爆发后，国际粮价经历了一轮快速上涨。今年5月中旬开始，国际小麦、玉米和稻谷的价格持续回调，截至7月 29日，上述三大主粮在芝加哥商品交易所上市的活跃合约期货结算价，较俄乌冲突爆发时的价格分别下跌8.7%、下跌9.0%和上涨10.0%。我们认为，后续因俄乌粮食回归国际市场、粮食贸易保护主义缓和、能源价格中枢下移或带动粮价回落、全球粮食供需缺口低于市场预期等原因，国际粮价再度大涨的动力或不足。相对于国际粮价而言，国内粮价的缓冲垫更厚，原因包括国内外粮价倒挂、中国主粮的自给率和库存均高于国际警戒线、以及在多举措保障粮食安全下2022年中国粮食产量有望延续正增长等。 一、国际粮价上涨动力不足 2016年到2019年，国际粮价整体稳定。新冠疫情爆发后，国际粮价持续上涨，而俄乌冲突又“再添一把火”。联合国粮农 组织（FAO）谷物价格指数，从2020年7月的低点96.9，上涨到2022年1月（俄乌冲突爆发前）的140.6，此后于2022年5月达到历史峰值173.4。FAO谷物价格指数2022年6月回落到166.3，从高频的小麦、玉米和稻谷的期货价格看，国际粮价调整幅度更大，从二季度高点至7月29日，三者分别下跌了37.6%、23.8%和5.3%。 图表12022年6月FAO谷物价格指数高位回落图表2今年5月以来国际粮价跌幅更大 180 160 140 120 100 80 60 美分/蒲式耳 联合国粮农组织:食品价格指数 联合国粮农组织:谷物价格指数 玉米 稻谷（右） 小麦 俄乌冲突爆发 1,700 1,200 700 200 CBOT活跃合约期货结算价 美分/英担 25 20 15 10 07/0109/0411/0713/1016/0118/0420/07 20/0120/0721/0121/0722/0122/07 资料来源:FAO，平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所 展望下半年，我们认为国际粮价再度明显上涨的动力可能不足，波动幅度也有望缩窄，波动中枢或逐步回归至2021年四季度水平。主要原因在于：推动今年国际粮价上涨的四个动能已明显减弱，甚至发生了逆转。 （一）俄乌粮食回归国际市场 俄罗斯、乌克兰都是全球重要的粮食生产国和出口国。俄罗斯幅员辽阔、土地肥沃，具有发展农业的优良条件。乌克兰大平 原是全球四块黑土地之一，农业种植条件良好。根据FAO统计，2020年俄罗斯和乌克兰的谷物（包括稻类、小麦、玉米和其它杂粮，是粮食的主体）产量分别为1.30亿吨、0.64亿吨，占全球谷物产量的4.34%和2.15%，分别是全球第四和第九大产量国。2020年乌克兰和俄罗斯的谷物出口分别为5163万吨和4521万吨，是全球第二大和第四大谷物出口国，占全球谷物出口比例分别为10.10%和8.85%，合计占比接近两成。 俄乌冲突爆发后，国际市场对全球粮食供应不足的担忧迅速上升： 乌克兰方面，其粮食的生产和运输均受到较大冲击。乌克兰春播集中在3-5月，6月中下旬开始进入冬小麦的收割期。战争 爆发后乌克兰面临劳动力短缺、农民种植意愿不足等问题，2022年乌克兰粮食减产已成定局。乌克兰总统泽连斯基近日在社交媒体上表示，乌克兰今年的粮食收成可能只有往年的一半。此外，海运受阻令乌克兰粮食出口量大幅下降。乌克兰粮食主要通过亚速海和黑海向外运输，海运占乌克兰粮食出口的九成以上。直到5月中旬，乌克兰国家通讯社称，俄罗斯仍几乎封锁了乌克兰所有的港口，共有2200万-2500万吨粮食无法运出。 俄罗斯方面，尽管2022年其粮食生产受战争的直接影响较小，但市场担心俄罗斯粮食成为制裁和反制裁的工具。今年3月 14日俄罗斯联邦政府决定，至今年6月30日前，禁止向欧亚经济联盟国家出口谷物，包括小麦、黑麦、大麦和玉米等。今 年6月16日俄罗斯农业部长在圣彼得堡国际经济论坛上宣布，将只向“友好国家”出口粮食。出于对潜在贸易风险的谨慎考虑，多家交易商、银行和保险公司仍尽量远离俄罗斯的粮食贸易。 图表3俄罗斯、乌克兰分别是第四和第九大谷物生产国图表4乌克兰、俄罗斯分别是第二和第四大谷物出口国 亿吨2020年谷物产量 6.17 4.35 3.35 1.301.260.870.770.650.640.60 8 6 4 2 0 亿吨2020年谷物出口量 0.88 0.520.510.45 0.360.330.32 0.180.150.14 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 中美印俄巴国国度罗西 斯 阿印加乌孟根尼拿克加廷大兰拉 美乌阿俄巴加国克根罗西拿兰廷斯大 法印澳德 国度大国 利亚 资料来源:FAO，平安证券研究所资料来源:FAO，平安证券研究所 6月中下旬开始，越来越多的信号显示，俄罗斯和乌克兰两国的粮食将重返国际市场，两国冲突导致的全球粮食供应风险已大为下降。 一是，乌克兰积极拓展向外运输粮食的通道，粮食出口同比跌幅收窄。海运方面，乌克兰官方称截至7月9日，多瑙河通 往黑海的运输航线已经恢复，通过该航线乌克兰每月可增加50万吨的粮食出口。陆路方面，积极加大粮食经波兰铁路向西欧出口的力度，4月乌克兰通过这条路线出口谷物63.8万吨，占其粮食出口量的65.8%。今年3-6月，乌克兰谷物出口量分别为32万吨、97万吨、120万吨和141万吨，呈回升之势，其中6月同比跌幅已收窄至43.4%。 二是，乌克兰粮食安全运输协议达成，预计乌克兰粮食出口将恢复到冲突前的九成以上。据媒体报道，7月22日俄罗斯、 乌克兰的代表在土耳其城市伊斯坦布尔，分别和联合国及土耳其的官员，签署了两份“三方协议”。根据协议，四方在伊斯坦布尔成立协调中心，监控黑海海域航行的船只，确保俄乌两国的粮食、化肥等相关产品，可安全经过黑海出口到国际市场。乌克兰农业部第一副部长称，协议达成后，乌克兰粮食出口可能达到每月350万吨。2021年农业年（2020年7月1日-2021 年6月30日），乌克兰粮食出口量为4400万吨。据此推断协议达成后，乌克兰粮食出口恢复率将达到95.5%。8月1日土 耳其国防部称，首批乌克兰粮食已运离敖德萨港。 三是，美欧在最新对俄制裁中，明确松绑了俄罗斯的粮食出口。7月14日美国财政部发布声明称，美方对俄制裁“不会阻碍农业和医疗贸易”，美国没有对从俄罗斯出口、向俄罗斯出口、从俄罗斯过境或者与俄罗斯相关的农产品、化肥实施制裁。 美国财政部外国资产控制办公室已颁发广泛的通用许可证，以授权与农产品（包括化肥）、农业设备、药品和医疗器械相关的某