固收深度报告：深度倒挂、预期衰退和全球资产配置的预示

固收深度报告20220801 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 深度倒挂、预期衰退和全球资产配置的预示2022年08月01日 事件 段落提要：在低位震荡3个月后，美债10年期减2年期收益率曲线于7月5日再度倒挂。与4月初的倒挂不同，本次美债利差没有迅速恢复，还有继续下行趋势。7月13日，美国6月CPI出炉，为9.1%，再度超预期，美联储7月继续加息75bp，美国经济衰退可能性增大。 观点 段落提要：美债收益率曲线是对美联储加息的反向映射，联储的加息力度越大，透露出的未来加息意愿越强烈，美债倒挂程度就越深。在加息周期中，美债收益率曲线可能会经历“倒挂-回正-再倒挂”的过程，但要联储启动降息后，该曲线才会彻底摆脱倒挂区间。 7月发生的美债倒挂比4月的更加真实：1）7月美债收益率曲线长期保持在-0.2%的水平；2）10年期美债收益率已开始回落，衰退信号明显；3）高通胀压力下，美联储激进加息意愿强烈。造成我们6月初误判倒挂发生时间的主要原因是美国4月CPI的“假筑顶”，联储当时较温和 加息路径指向的倒挂发生时间更晚。 美债倒挂回正、通胀筑顶和联储降息是同一经济现象的一体三面，虽然可能存在些许滞后，但它们通常会一起发生。根据Fedwatch预测，美联储本轮最后一次加息发生在今年11月，彼时联邦基金目标利率上限为3.5%，预测倒挂曲线深度达到-0.3%；联储降息的时间点大概率在2023年5月，彼时美债倒挂亦会回正，而衰退大概率在之后的3到6个月内发生，即2023年第四季度。 倒挂至衰退期间的资产配置建议： 1）对美股，衰退发生前，我们看多成长股，衰退发生后，我们看空美股，但价值股防御性更强。2）对美债，衰退发生前我们看空美债，美债长短端收益率会随加息而上升，短端增速会快于长端；在高通胀、强干预路径下，预测7月加息后10年期美债收益率可能在3.0%-3.5%波动， 2年期美债收益率会高于10年期20-30bp，11月后美债收益率会小幅下降，且短端下降速度快于长端，此阶段看多美债；而如果通胀回落、联储弱干预，预测10年期美债收益率很难再有突破，倒挂期间维持于2.5%-3.0%区间，长短端利差也会较前种情况更小，可能在10-20bp。3）对美元，直到衰退结束我们都看多美元，美元尤其对欧元会表现强劲。4）对大宗商品，根据基本供需关系，我们在衰退发生后看空大宗，但仍需关注非经济因素影响。 风险提示：疫情变化超预期，地缘风险超预期，货币政策超预期。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《周观：政治局会议为下半年经济和政策定调（2022年第29期）》 2022-07-31 《绿色债券周度数据跟踪 （20220725-20220729）》 2022-07-30 《二级资本债周度数据跟踪 （20220725-20220729）》 2022-07-30 1/19 东吴证券研究所 内容目录 1.美债收益率曲线与加息的关系4 1.1.美债收益率曲线是如何发生倒挂的4 1.2.7月倒挂的真实性5 1.3.历次美债倒挂与加息的关系6 1.4.基于联储加息计划对衰退时间点的预测13 2.衰退情景下的投资建议14 2.1.美股14 2.2.美债15 2.3.美元15 2.4.大宗商品16 3.风险提示18 2/19 东吴证券研究所 图表目录 图1：最近6次衰退前美债收益率10y-2y和10y-3m曲线对衰退的预测作用（%）4 图2：2022年3-7月美债10y-2y收益率曲线与加息的关系（%，%）5 图3：6月初预测时对通胀和利率走势的判断（%，%）6 图4：70年代美联储货币政策走势（%，%）7 图5：70年代末80年代初美联储货币政策走势（%，%）7 图6：1980年衰退前美债10y-2y收益率曲线与加息的关系（%，%）8 图7：1981年衰退前美债10y-2y收益率曲线与加息的关系（%，%）9 图8：1990年衰退前美债10y-2y收益率曲线与加息的关系（%，%）10 图9：2001年衰退前美债10y-2y收益率曲线与加息的关系（%，%）10 图10：2008年衰退前美债10y-2y收益率曲线与加息的关系（%，%）11 图11：2020年衰退前美债10y-2y收益率曲线与加息的关系（%，%）12 图12：Fedwatch对美联储未来加息路线的预测（截图于2022年7月30日）13 图13：基于Fedwatch加息预测路线对美债曲线和衰退的预测（%，%）14 图14：70年代美股和加息的关系（%，/）15 图15：当前美国CPI同比及能源、交通运输分项（%）17 图16：原油价格对美国CPI能源和交通运输分项的影响（%，美元/桶）17 图17：全球钻井平台数和可再生能源总量变化（/，兆瓦）18 图18：大宗商品价格与通胀、利率的关系18 表1：美债历次倒挂下行期间长短端收益率变化12 表2：美债历次倒挂回正期间长短端收益率变化12 3/19 1.美债收益率曲线与加息的关系 市场所谓发生倒挂的美债收益率曲线具体指美债10年期减2年期（以下简称为10y- 2y）和10年期减3个月期（以下简称为10y-3m）收益率曲线，它们在80年代以来的6次衰退前都发生了倒挂（图1）。今年4月和7月美债10y-2y收益率曲线倒挂，美债10y-3m收益率曲线也于5月开始下行。 影响美债收益率走势的因素有哪些？在倒挂发生时，不同期限美债收益率的变化是否存在历史参照？本节将回顾历次倒挂时联储加息对美债收益率曲线的具体影响，并分析推动倒挂出现的长短端收益率变化。 图1：最近6次衰退前美债收益率10y-2y和10y-3m曲线对衰退的预测作用（%） 在衰退的1年到1年半前， 美债收益率曲线发生倒挂 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 美债收益率：10y-2y美债收益率：10y-3m 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：黄色部分为NBER统计的美国经济衰退期 1.1.美债收益率曲线是如何发生倒挂的 我们在上篇倒挂的报告《下一次美债倒挂和经济衰退时间点预测（20220603）》中提到，长短端利率的反向移动是美债倒挂的成因之一，当市场预测近期经济下行可能性增加时，投资者会将资金从短端转向长端，使美债短端收益率相对长端上升，长短端利差缩小，甚至发生倒挂。倒挂实际反映了市场对衰退的预期，4月倒挂发生前，10年期美债收益率仍在上升，只是2年期增速更快，使美债10y-2y收益率利差收窄乃至倒挂。同时，美债10y-3m利差也在5月初结束了2019年倒挂以来的扩大周期，开始逐渐收窄。两组收益率利差曲线自2022年初以来的具体表现如下： 截至7月23日，10年期美债收益率从1.63%升至2.77%，累计提升114bp;2年期美 4/19 东吴证券研究所 债收益率从0.77%升至2.98%，累计提升221bp；3个月期美债收益率从0.08%升至2.49%，累计提升241bp。10y-2y利差从年初的85bp开始下降，4月初发生倒挂，回调后4、5月在低位震荡，6月初再度收窄，7月初发生倒挂；10y-3m利差年初为155bp，继续扩大至5月6日高点227bp，随后收窄，7月23日已降至28bp，未来可能发生倒挂。 美债收益率曲线是对联储加息的反向映射，联储的加息力度越大，透露出的未来加息意愿越强烈，美债倒挂程度就越深。7月倒挂在一定程度上反映了投资者对当前美国高通胀下，联储激进加息引发衰退的担忧。本文将美国银行最优惠贷款利率作为反映美联储加息操作的指标，该利率与基准利率的变化同步，记录了联邦基金目标利率设立之前的历史数据，并沿用至今。 图2反映了今年3-7月美债10y-2y收益率曲线与最优贷款利率的变化。将最优贷款利率设置为逆序后，我们发行两条曲线的变化大致一致，美债收益率曲线的变化滞后利率变化约半个月，体现了联储加息和倒挂的紧密关系。 图2：2022年3-7月美债10y-2y收益率曲线与加息的关系（%，%） 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 3月16日加息25bp 4月1日美债倒挂 6月15日加息75bp 3.0 3.2 3.4 3.6 7月6日美债倒挂3.8 4.0 4.2 4.4 4.6 4.8 5.0 美债收益率:10y-2y最优贷款利率(右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.2.7月倒挂的真实性 在今年6月初关于倒挂的预测中，我们认为4月倒挂的真实性存疑，真正的倒挂将 在年底发生；但7月发生的倒挂已经充分体现了它的真实性：1）从倒挂的持续时间来 看，美债10y-2y收益率曲线于4月1日倒挂，4月5日回正，仅持续4天；而本次倒挂 于7月5日发生，截至7月23日，倒挂依然没有回正迹象。2）从倒挂深度来看，4月 倒挂仅在首日达到-0.05%，随即回正；而本次倒挂自7月5日发生以来已降至-0.20%水平。3）从长短端相对变化来看，4月倒挂发生时，10年期与2年期美债收益率都在升 5/19 东吴证券研究所 高，但2年期上升速度更快；而7月倒挂发生时美债收益率已过峰值开始回落，10年期美债收益率下降速度更快，衰退信号明显。4）从通胀水平和加息周期来看，6月10日公布的美国5月CPI同比为8.6%，打破了4月通胀筑顶的假象；同时6月联储加息75bp，7月继续加息75bp，即使增加衰退发生的可能性，联储对抗通胀的决心也更明确。上述因素使得7月倒挂的真实性得到确认，这使它和历史上衰退前发生的美债倒挂更具相似性。 6月初使我们判断倒挂时间点有偏差的原因有哪些？我们认为关键是通胀的继续走高和联储坚决的加息决心。一方面，我们作出判断时5月CPI尚未公布，而4月CPI同比8.3%，前值8.5%，为2021年以来首次下降，也和联储3月启动加息的时间点相吻合，造成了通胀筑顶的假象；另一方面，联储针对5月数据采取了更加激进的加息，6月前计划2022年共加息250bp，6、7月分别加息50bp后逐步放缓加息进程，但联储6月实际加息75bp，7月再加75bp，全年累计加息325bp。 图3：6月初预测时对通胀和利率走势的判断（%，%） 0.5 0.0 上次预测部分 0.4 0.5 0.3 较温和加息下，2022 年年底发生倒挂 2023年下半年 发生衰退 1.0 0.2 1.5 0.1 2.0 0.0 2.5 -0.1 3.0 美债收益率:10y-2y联邦基金目标利率（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.3.历次美债倒挂与加息的关系 我们能否从历史中找到衰退前倒挂和加息的规律？本小节将逐一对比美国历次倒挂与加息的关系，为预测当前美债收益率曲线的走势和衰退时间点提供历史参照。 70年代是美联储货币政策转向的重要时期，在1979年以前，受政治因素裹挟，联 储即使面对高通胀也很少激进加息（图4），直到1979年8月，新任美联储主席保罗·沃尔克用激进的加息结束了美国经济高通胀、高利率的循环（图5），从此控制通胀成为了联储的首要目标。 6/19 东吴证券研究所 图4：70年代美联储货币政策走势（%，%） 顾虑失业，降息快过通胀放缓 1810 169 148 127 106 5 84 63 42 2顾虑失业，通胀升而加息停1 00 银行最优惠贷款利率CPI同比失业率（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：与暂缓加息有关的事件：1974/08福特总统上台；1976/11卡特当选总统；1978/11卡特任内中期选举。 图5：70年代末80年代初美联储货币政策走势（%，%） 衰退期内加息， 通胀开始回落 1980/02 21.5%的 高利率 1981/01 双底衰退后，美国经 济终于走出高通胀 沃尔克上任，3 月内加息300bp1979/08 走出衰退，