美林时钟模型的启示

上海证券基金评价研究中心 分析师：刘亦千 电话：021-53686101 邮箱:liuyiqian@shzq.com 美林时钟模型的启示 ‘ 主要观点: 受疫情、地域政治、国内经济增长压力、海外“滞涨”问题及估值影响，全球资本市场面临巨大压力。短期内，市场大概率仍将继续震荡和整固，资产配置上，还有要继续加强防御。当然，我们也要看到近期市场环境正在逐步发生变化： 1、中央政策重心向“稳经济大盘”转变，政策效果显著 2、国内经济韧性较强、新旧动能加速转化 证券投资基金研究报告/基金策略 执业证书编号：S0870511040001 分析师：池云飞CFA电话：021-53686397 邮箱:chiyunfei@shzq.com 执业证书编号：S0870521090001 研究助理：江牧原电话：021-53686093 邮箱:jiangmuyuan@shzq.com执业证书编号：S0870119010013 日期：2022年7月28日 3、国内通胀温和可控 下半年经济有望触底回升，通胀处于温和可控，根据我们构建的美林时钟模型，未来国内环境大概率处在复苏与过热期，股票与商品资产收益率更优。从投资性价比看，在复苏与过热期中，股票与商品资产投资性价比更高。 配置方向： 权益基金，1）类型上，以波动和风险相对更低但又具备较强进攻性的混合基金为主；2）主题上，根据市场情绪变化，捕捉政策重心向“稳经济大盘”变化带来的周期向上机遇。长线关注具有核心优势的板块；中短线配置聚焦经济再启动、促销费、低估值、顺时钟周期的板块。 固收基金，在整体环境利于债券市场情况下，通过加大信用债、可转债及“固收+”等方式适当风险下沉，加强组合收益弹性。 QDII基金，黄金QDII基金以抗通胀为主，同时把握移仓成本控制；原油QDII基金价格仍有支撑，但切勿盲目追高；QDII权益方面，部分企业估值已有明显回调，长期配置价值逐渐也在逐渐显现，但海外市场短期内仍会受加息及情绪等因素影响，配置仍需谨慎。 一、美林投资时钟诞生 2004年，美林证券发表了名为《TheInvestmentClock:MakingMoney fromMacro》的报告，报告通过对美国过去30年经济数据进行统计，分析归纳出能够应对不同经济阶段的大类资产配置模型——美林时钟模型。该报告使用OECD产出缺口作为衡量美国经济发展的预期（产出缺口可用于衡量经济体偏离其可持续增长路径的百分比），结合CPI同比增速将经济划分为：复苏（Recovery）、过热（Overheat）、滞涨（Stagflation）与衰退（Reflation）四个经济周期，并进一步地统计出各个阶段的最优配置资产。 图1：美林投资时钟模型表1：美林时钟四个阶段最优资产 阶段 经济增长 通胀 最优资产 最优权益风格 收益率曲线的坡度 I衰退 ↓ ↓ 债券 防御、成长 牛市、陡峭 II复苏 ↑ ↓ 股票 周期、成长 -- III过热 ↑ ↑ 商品 周期、价值 熊市、平缓 IV滞涨 ↓ ↑ 现金 防御、价值 -- 数据来源：美林证券《TheInvestmentClock:MakingMoneyfromMacro》、上海证券基金评价研究中心整理 从美林时钟的设计思路上看，其实质上通过经济增长与物价水平两大宏观因子对经济发展阶段进行归类划分，以此探究不同宏观经济周期下各类资产收益率间的差异。 二、构建中国版美林时钟 1、经济指标选择 经济指标选择上，美林时钟原文中采用经济合作组织（OCED）产出缺口 （OutputGap）作为经济增长指标。在美林时钟引入我国的过程中，学者们采用过多种指标来代表中国的经济增长，如工业增加值、GDP、宏观经济先行指数等，但这些指标或多或少在应用时存在一定缺点。如：GDP数据的更新进度较慢，数据频率较低，无法准确描述季度内经济周期的转变；工业增加值数据更多地体现经济当前的状况，对经济未来发展预测程度较低等。故本文采用更新更为及时且更能体现对宏观经济预测作用的PMI系列数据与一致 预测系列数据，混合后作为描述我国经济增长的指标。经济增长指标构建具体如下： 经济增长指标=𝑧𝑧_𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠�制造业𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃�×30% +𝑧𝑧_𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠�非制造业𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃:服务业�×30% +𝑧𝑧_𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠�万得一致预测:工业增加值:当月同比�×20% +𝑧𝑧_𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠�万得一致预测:社会消费品零售总额:当月同比� ×20% 在各类子指标的选择与权重设置上，我们认为经济增长指标需要能够客观描述当前的经济状态并反映主观上对未来经济环境的预期，采用客观数据占比60%，主观判断占比40%的方式进行指标构建，在PMI指标的权重方面，我们认为制造业与服务业对于经济周期的变动都有重要影响，为简化处理在此采用等权重，而预期工业增加值与预期社会消费品零售总额分别从不同角度描述了分析师对于工业与消费的预期，为简化处理同样采用等权重分配。 经济增长指标 宏观经济景气指数:先行指数 经济转折区间 工业增加值:累计同比 GDP:不变价:累计同比 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 经济 状况2007年下半年经济转下行 2009年上半年经济转上行 2010年上半年经济转下行 2012年上半年经济转上行 2012年下半年经济转下行 2013年下半年经济转上行 2014年上半年经济转下行 2016年上半年经济转上行 2017年下半年经济转下行 2020年上半年经济转上行 2021年上半年经济转下行 平均领先（单位：月） 平均领先（剔除2011-2015年） 先行 指数3 2 1 -6 -7 -6 -58 5 4 4 0.27 3.86 工业 增加值6 -3 -3 -7 -7未指示未指示 -8 -30 -1 -2.89 -1.71 GDP 5 -10 -6未指示未指示未指示未指示未指示未指示 -2 未指示 -3.25 -3.25 图2：经济增长指标与常用经济指标对比（hp滤波后，%）表2：经济转折时，常用经济指标领先经济增长指标月数 2005年3月 2005年11月 2006年7月 2007年3月 2007年11月 2008年7月 2009年3月 2009年11月 2010年7月 2011年3月 2011年11月 2012年7月 2013年3月 2013年11月 2014年7月 2015年3月 2015年11月 2016年7月 2017年3月 2017年11月 2018年7月 2019年3月 2019年11月 2020年7月 2021年3月 2021年11月 数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心 2、通胀指标选择 在通胀指标的选择上，本文选用一致预测CPI作为通胀指标。从相关性看，两对数据相关性高达98.99%，相关性较高。此外，分别对CPI与一致预测CPI当月数据较上月数据变化的方向进行测算，若使用原数据两者方向一致的概率为82.08%，若将原数据进行hp滤波后，两组数据方向一致的概率高达97.69%。由此，可以看出一致预测CPI能够较为准确地预测CPI趋势性的变化。 图3：CPI与一致预测CPI数据比对（%）表3：CPI与一致预测CPI趋势一致性比对 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 CPI:当月同比预测平均值:CPI:当月同比 指标 数据值 CPI与一致预测CPI原数据相关性 98.99% CPI与一致预测CPI当月数据变化一致的概率 82.08% CPI与一致预测CPI当月数据（hp滤波后）变化一致的概率 97.69% 2005年5月 2006年4月 2007年3月 2008年2月 2009年1月 2009年12月 2010年11月 2011年10月 2012年9月 2013年8月 2014年7月 2015年6月 2016年5月 2017年4月 2018年3月 2019年2月 2020年1月 2020年12月 2021年11月 注：在进行一致性对比时，我们选取两组数据重合的月份进行比较，即2017年12月至2022年5月 数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心 三、市场展望 受疫情、地域政治、国内经济增长压力、海外“滞涨”问题及估值影响，全球资本市场面临巨大压力。短期内，市场大概率仍将继续震荡和整固，资产配置上，还有要继续加强防御。当然，我们也要看到近期市场环境正在逐步发生变化： 1、中央政策重心向“稳经济大盘”转变，政策效果显著 今年以来，受疫情等超预期因素影响，4月份经济数据全面下滑实际上是政府及全社会的工作重心在“抗疫”上，是阶段性经济回落压力叠加供应链和生产停顿共同作用的结果。实际上，今年一季度末，在政策推动下，国内需求端持续发力，企业的经营情况也有明显改善，工业增加值、社会零售品销售明显回升，M1与M2剪刀差减小，“稳增长”政策力度和效力被低估。 从上半年经济数据看，我国经济在政策的支持下顶住压力实现了正增长。农业和畜牧业稳定增长；工业生产企稳回升，高技术制造业发展较快；服务业逐步恢复，现代服务业增势较好。其中，中央企业的表现尤为亮眼，其利润增速高于国民经济增速，是助力宏观经济止跌企稳的关键力量所在。这体现了中国经济的强大韧性。 展望下半年，随着高效统筹疫情防控和经济社会发展有力推进，稳经济政策效应将不断显现，我国经济有望继续回升，保持在合理区间。但是下半年要想实现全年经济增速5.5%的既定目标，依然需要付出艰苦的努力，一方面必须防住疫情避免对经济活动的明显制约，同时政府也需要出台相应的刺激和补贴政策，给市场带来信心和预期。 2、国内经济韧性较强、新旧动能加速转化 虽然目前全球经济滞胀风险在上升，国内经济恢复还存在很多不稳定不确定因素，但是中国经济韧性强、潜力大，长期向好的基本特点没有变。 第一，我国经济规模依然可观，长期积累的雄厚物质基础和超大市场规 4 模优势明显。第二，线下消费场景逐渐复苏，加上促消费政策发力，消费将进一步修复。第三，随着企业复工复产加快推进，产业链供应链堵点卡点逐步打通，汽车、电子等重点行业带动作用有望进一步增强；而随着疫情防控形势趋稳，物流运输的逐步畅通也有助于支撑生产进一步恢复。第四，传统产业加速向数字化、网络化、智能化方向延伸拓展，新产业新动能继续保持平稳较快增长。总体而言，未来，中国经济将进一步企稳，制造业份额也将稳定增长，同时也继续看好先进高端制造业的投资机会。 3、国内通胀温和可控 6月CPI同比上行，主要是受猪肉价格走高、国际原油价格中枢上移，以及上年同期基数下行推动，整体继续处于温和水平。7月份，随着汛期到来，食品价格或将存在一定涨价压力，商品价格阶段性回落将减轻一部分输入型通胀压力，预计下半年CPI将保持温和上升。6月份，复工复产持续推进，重点产业链供应链逐步畅通稳定，保供稳价政策效果继续显现，PPI环比由涨转平，同比涨幅继续回落，预计7月PPI当月同比大概率较6月下行。PPI回落有利于降低企业的成本，CPI回升反映终端需求改善。PPI和CPI剪刀差收窄有利于企业利润改善，困境反转。当前我国物价水平温和上涨，不会掣肘货币政策，经济正处于黄金复苏期。 四、美林时钟的资产配置启示 衰退 复苏 过热 滞涨 经济增长指标（hp滤波，标准化） 一致预测CPI（hp滤波，标准化） 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 图4：经济周期划分 从未来市场展望可以看到，下半年经济有望触底回升，通胀处于温和可控，根据我们构建的美林时钟模型，未来国内环境大概率处在复苏与过热期，股票与商品资产收益率更优。从投资性价比看，在复苏与过热期中，股票与商品资产投资性价比更高。 2005年5月 2005年10月 2006年3月 2006年8月 2007年1月 2007年6月 2007年11