工业与移动互联网双擎驱动，投资布局占领元宇宙高地

公司主营业务为工业互联网（工业散货物料智能输送全栈式服务）与移动互联网(移动游戏区域化发行及研运一体）。2021年实现营收27.60亿元，yoy+4.62%，其中工业互联网板块智能输送业务收入12.32亿元，占比44.64%，移动互联网板块游戏业务收入15.28亿元，占比55.36%。公司兼具传统制造业与互联网数字产业的双重基因，数字化智能化转型有望更好发挥科技水平提升带来的协同效应。 工业互联网业务：工业散货物料智能输送全栈式服务商龙头，持续提升智能化水平。1）智能软件服务：公司持续进行智能软件系统的研发，为专业、高效运营平台服务提供有力支持；2）智能输送数字化产品：依托宝通智能物联提供智能输送系统全栈式服务，2021年投资裸眼3D技术公司一隅千象；3）智能运营一体化：公司投资矿区无人驾驶企业踏歌智行、矿山一体化合资公司宝力智行，进军露天矿智能一体化建设。随着公司合同不断落地，智能运输软硬件放量预计将持续贡献业绩增量。 移动互联网业务：从侧重发行为主到研运一体，新产品、新市场、新赛道打开增量。公司以易幻网络为核心一步夯实韩国、东南亚、港澳台的区域化发行优势，并布局日本、欧美等高价值海外市场。借助海南高图、成都聚获持续加码自研，深化全球研运一体业务布局。其中，海南高图高速增长，运营的6款产品中2款收入过亿、《KingSThrone》流水突破3亿元。成都聚获首款自研游戏《终末阵线：伊诺贝塔》已于5月上线。 投资布局AR/VR、裸眼3D、人工智能等前沿科技，并应用于工业互联网与移动互联网领域，布局2B&2C元宇宙。公司通过哈视奇+—隅千象+南京八点八+海南元宇宙公司等不断完善元宇宙产业链布局，通过开发哈视奇布局AR/VR/XR游戏内容与工业商业化场景应用，通过一隅千象布局裸眼3D交互，通过南京八点八布局虚拟数字人，通过海南元宇宙公司完善新兴产业投资布局。公司已经通过XR布局娱乐+工业元宇宙先机，有望产生进一步协同。 投资建议：首次覆盖，给予“买入-A”投资评级，6个月目标价30.75元。我们预计公司2022年-2024年的收入分别为36.63亿、42.81亿、49.44亿，净利润分别为5.06亿、6.24亿、7.13亿；我们给予2022年20倍PE估值，对应6个月目标价24.6元。 风险提示：局部地区疫情反复的风险；重点游戏项目业绩不及预期的风险；工业智能化改造整体进展不及预期的风险等。 1.宝通科技：工业+移动互联网筑基，元宇宙硬科技探索不辍 宝通科技是一家业务领域涵盖工业与移动互联网，并持续探索元宇宙、致力于智能运营的集团化企业。公司前身宝通带业成立于2000年，2009年在创业板挂牌上市，以传统工业传送业务起家，主要从事高强力橡胶运输带及各类特种运输带产品的研发、生产及销售。2015年，公司名称变更为宝通科技。 按照核心驱动业务引擎的转换，公司的发展历程可拆分为三大阶段： 1）专注工业运输（2000-2016年）：逐步成长为运输带龙头企业。公司成立初期主要从事高强力橡胶运输带及各类特种运输带产品的研发、生产及销售，且至今一直为运输带行业的龙头企业。中国橡胶工业协会2021年发布的中国运输带行业供应商排名中，宝通科技运输带业务的运营子公司无锡百年通工业输送有限公司以9.1亿元的年度营业收入排名第四。 2）工业与移动互联网双擎驱动（2016-2019年）：收购易幻网络，组建海南高图、成都聚获，顺利转型移动互联网+工业互联网双主业。2016年，公司收购易幻网络66.66%股权后进军海外手游代理发行领域，同年通过参股投资哈视奇战略布局VR/AR技术。2016-2020年，公司分三次收购易幻网络100%股权，并组建研运一体化公司海南高图与纯研发公司成都聚获，实现从传统工业输送业务向网络游戏运营、发行、研发及工业智能输送全栈式服务的跨越式转型，形成“移动互联网+现代运输服务业”双主业运营格局。 3）投资前沿科技赋能工业与移动互联网双主业（2020年至今）：投资布局人工智能、AR/VR、元宇宙等硬科技。公司以人工智能、AR/VR元宇宙硬科技作为切口，为工业互联网与移动互联网双主业注入新动力。2020年，公司全面推进矿山智能一体化业务发展，成为工业散货物料智能运输行业内首家提供全栈式服务的企业；同年，联合兖矿能源成立子公司山东宝能智维，正式进军井工矿智能化建设。同时，公司通过投资矿山自动驾驶公司踏歌智行、裸眼3D技术公司一隅千象、增资VR技术公司哈视奇和投资成立矿山一体化合资公司宝力智行进军露天矿智能一体化建设。2021年，公司成立海南元宇宙公司专注投资布局AR/VR/MR、机器人、传感器、新能源矿卡、高端装备等成长性产业相关领域业务。 1.1.主营业务：工业与移动互联网双擎驱动，投资布局前沿硬科技 用科技输送美好生活。公司的主营业务为工业互联网业务与移动互联网业务，致力于成长为一家在B端场景与C端场景融合应用的高科技技术企业，同时通过投资布局人工智能、裸眼3D、AR/VR、虚拟数字人等前沿技术赋能工业与移动互联网。 工业互联网：工业散货物料智能化输送一体化解决方案服务商。公司工业互联网业务主要包括工业散货物料智能输送、智能运营全栈式服务两大产品，其中提供的服务及产品包括数字化输送带硬件产品、VR/AR/MR软件平台服务、工业大数据分析平台、智能运输总包运营服务等。公司依靠多年传统工业运输带硬件积累的行业know-how，通过产品设计、实时监测和集成总包服务为客户提供全链路智能化解决方案，逐步发展为工业散货物料智能化运输全栈式服务商。 移动互联网：由侧重发行走向研运一体，持续开拓元宇宙游戏内容。公司移动互联网业务主要包括移动网络游戏的海外区域化发行与运营、全球研运一体双驱动业务发展，主要由子公司易幻网络、海南高图及成都聚获开展实施。公司通过代理运营国内优质的游戏产品逐步开拓海外版图，至今已经成为国内游戏出海的领先企业，在韩国、东南亚、中国港澳台市场建立竞争优势，并逐渐拓展欧美、日本等市场。此外，公司逐步通过参与上游优秀游戏研发公司的投资、产品联合开发、产品定制等途径加强内容合作和获取，同时挖掘下游游戏用户数据，精准运营流量。 投资平台：投资布局矿山自动驾驶、裸眼3D、AR/VR技术等赋能智能运营服务。公司关注数字化的商业场景和生态，通过变革商业模式、建立共赢生态、开创极致产品体验等方式获取数字时代的商业价值。其中，公司2021年设立的海南元宇宙重点布局AR/VR/MR、机器人、传感器、新能源矿卡、高端装备等成长性产业相关领域业务，助力公司实现数字化商业场景和生态建设。 图1：公司主营业务结构 1.2.股权结构：实控人持股20%，员工持股及股权激励绑定核心骨干 截至2022年一季报，实际控制人包志方先生持股比例20.15%，其余股东持股比例较为分散。 公司董事长兼总经理包志方先生为公司第一大股东；第二大股东唐宇女士持股比例1.47%，任公司副总经理。董事长包志方先生为历任无锡橡胶厂副厂长，现任中国橡胶工业学会胶管胶带分会理事长、曾获中国橡胶工业科学发展带头人等多项荣誉，推动公司数字化转型，支持科技创新。 图2：公司股权结构（截至2022年一季报） 公司核心管理团队在工业、移动互联网领域深耕多年积累丰富经验。公司董事长包志方先生为历任无锡橡胶厂副厂长，现任中国橡胶工业学会胶管胶带分会理事长；公司副总经理唐宇女士曾任职于无锡橡胶厂销售科；副总经理王洋先生兼任子公司易幻网络总经理，曾任职于深圳好玩一二三科技有限公司、深圳盛游网络科技有限公司；董事会秘书张利乾先生为注册会计师，曾任安永会计师事务所审计师。 表1：宝通科技核心管理团队（截至2021年年报） 公司通过员工持股计划与股权激励计划实现核心高管及员工的利益绑定。2020年2月和4月，公司先后发布“第二期员工持股计划”和“股票期权激励计划”公告，激励对象包括公司董事、高管以及海南高图、成都聚获、易幻网络的高管和核心员工等。其中，员工持股计划拟以协议转让方式购买牛曼投资持有的标的股票，转让价格为17.8元每股，认购总份额为1985万股。股票期权激励计划拟授予1750万份期权，行权价格19.71元每股，分四次行权，对应股票期权等待期分别为自相应授予之日起12个月、24个月、36个月、48个月，在每个行权期年度，按照业绩考核目标确定可行权比例，若当年净利润较前三年、前两年、上一年净利润均值增长15%、20%、30%，可以行权的比例分别为5%、10%、25%。 表2：公司2020年员工持股计划及激励政策 1.3.财务状况：移动游戏仍为营收主力，智能输送产品高速增长 营收增长稳健，利润短期承压。2021年，公司实现营业收入27.60亿元（yoy+4.62%），实现归母净利润4.03亿元（yoy-7.81%），实现扣非归母净利润3.8亿元（yoy-11.07%）。2022年第一季度，公司实现营收6.62亿元（yoy-9.62%），实现归母净利润0.69亿元（yoy-43.96%），实现扣非归母净利润0.65亿元（yoy-46.97%）。公司2021全年及2022年第一季度业绩短期承压，主要系1）疫情影响下工业互联网业务部分受阻，2）游戏确认周期存在差异，及3）研发费用投入加大等所致。 图3：公司2015-2021年营业收入及同比增速 图4：公司2015-2021年归母净利润及同比增速 移动游戏仍为营收主力，智能输送产品高速增长。自2016年并表易幻网络后，移动游戏产品贡献主要营收，但智能输送数字化产品制造保持高速增长。2021年，公司移动游戏产品、智能输送数字化产品制造、智能输送系统产品服务三项主要产品营收分别为15.28亿元、10.62亿元、1.70亿元，分别占公司营业收入总额的55.36%、38.49%、6.14%。其中智能输送数字化产品制造业务收入同比增加13.10%，占营业收入比重从2020年的35.58%增加到2021年的38.49%。 图5：公司2016-2020年主营业务收入结构 工业互联网板块，智能输送软硬件放量贡献收入增量。2021年，公司智能输送数字化产品收入达10.62亿元（yoy+13.18%），智能输送系统服务收入达1.70亿元（yoy+0.81%）。同时，智能一体化运营方面，公司矿山智能一体化产业生态圈持续完善。据公司公告，截至2021年末，公司已签约山东钢铁集团、中信特钢铜陵泰富公司、江苏港口集团镇江金港公司、湖北新冶特钢公司等公司，与兖矿能源成立子公司山东宝能智维进军井工矿智能化建设。公司加强战略协同，推进矿山智能一体化业务，在澳洲整合德国美卓服务团队，增强澳洲本土市场团队运营和品牌影响力；通过投资矿山自动驾驶公司踏歌智行、裸眼3D技术公司一隅千象、增资VR/AR/MR技术公司哈视奇和投资成立矿山一体化合资公司宝力智行，进军露天矿智能一体化建设，实现业务联动，构建价值共生的产业生态圈。 图6：公司2016-2021年工业互联网收入及同比增速 图7：2021年工业互联网板块收入结构 移动互联网板块，多元且均衡的产品结构贡献稳定收入。2021年，公司移动游戏收入达15.28亿元（yoy-0.19%），保持相对稳健。公司游戏业务收入结构多元且均衡，公司前五大游戏共占游戏收入55%，其中最高游戏占比19%。公司持续推出与运营新游戏为营收增长打下坚实基础。同时，公司推广营销费用也相对均衡，前五大游戏推广营销费率过去三年均未超过30%。企业推广营销资源利用率高，丰富的在营和存量游戏使得平均运营成本较低。 图8：公司2016-2021年移动互联网收入及同比增速 图9：公司2021年前五大游戏占游戏业务收入比例 毛利率在2020年有所下滑，主要系会计准则调整所致。公司销售毛利率从2019年的58.64%降低至2021年的40.83%，移动游戏营业成本较2019年同期增长了78.04%，主要因为公司2020年采用了新的会计准则，将4.28亿的游戏金流渠道费（原销售费用）调整至营业成本。因此，公司202