固定收益专题：博弈赎回条款的六大切入点

固定收益专题 博弈赎回条款的六大切入点 近期赎回条款再次引起投资者关注，多支转债集中结束了此前承诺的不赎回期，再次 证券研究报告|固定收益研究 2022年07月29日 作者 面临赎回选择，另外，可转债新规即将落地，发行人将迎来不赎回“冷淡期”，并且 还需公布持有5%以上股份的股东、董高监在未来6个月内的可转债减持计划，这可能会影响之后发行人的赎回选择。对投资者来说，博弈赎回条款困难重重，稍有不慎可能面临较大回撤，但一旦成功，也可能在极短时间内收获涨幅。本篇报告将从六个维度比较以往公告过不赎回和赎回的样本，为投资者判断发行人是否赎回提供经验帮助。 1、大股东仍持有大量转债尚未出清。由于沪深两市交易所规定，当投资者持有转债份额超过20%时，每增减10%需要公告，因此我们只能得到大股东持股20%以上时减持的数据。统计2019年以来所有可转债的样本，我们发现公告提前赎回的共191 支转债，其中，发行人公告提前赎回时，大股东仍持有转债超过20%的仅4支。因此，我们可以经验地认为当大股东持有20%以上可转债时，不行使提前赎回条款的概率极高。 2、发行人有稳定股价的诉求。一般情况下，对于存量余额较大的可转债，如果发行人选择不赎回，可能是出于稳定正股股价的考虑。因为一旦公告提前赎回，投资者基本上会在半个月到一个月内集中转股，从而对正股形成较大的抛压，类似于股票的大 规模解禁。我们比较赎回与不赎回样本大股东的质押比例，理论上大股东质押比例高的话，对正股股价的诉求会相对更强，因为如果股价跌幅过大，容易出现补充质押甚至强制平仓。从比较结果看，不提前赎回的公司中，大股东质押比例稍高于提前赎回的公司，发行人选择不提前赎回有一定概率是想要稳定股价。 3、控股股东暂时不希望股权被稀释。发行可转债融资的一个优势便是能避免公司股本短期急剧扩张。利用可转债融资可以大大缓解传统股权融资带来的股权稀释效应，通过较长的转股期，可转债持有人进行逐步的转股，使得股权稀释速度减慢。假如公 司在触发赎回时转股稀释率过高，有可能抑制发行人提前赎回的意愿。从经验上看，如果触发赎回时，公司的转股稀释率超过15%，则公司选择立刻赎回的概率较低。 4、转债未转股比例高、剩余期限长。如果可转债上市存续时间不长，且未转股比例很高，公司有可能不会着急立刻赎回促转股。一方面，转债剩余期限很长，未来可能还有多次选择的机会，也表示公司对后续股价表现有信心；另一方面，转债未转股比 例高，提前赎回有可能导致集中转股，压制股价。比较未转股比例的分布，可以发现，当可转债未转股比例超过90%时，发行人选择不提前赎回的概率高于立刻赎回。此外，我们发现剩余期限在两个样本中的分布并无显著差异，发行人是否提前赎回与转债存续时间关系不大。 5、可转债利息负担较大。我们猜测发行人迫切想要提前赎回的一个原因是可转债会计计提的利息对公司表观利润有较大影响。虽然可转债的实际利息很低，通常第一年 票面利率只有0.2%，但是会计处理上，公司每年会按照可转债对应评级的企业债的实际利率计提费用，因此，会对部分公司的净利润产生较大的影响。然而，根据比较结果，我们发现实际情况与猜测并不符，不赎回样本中财务费用/归母净利润超过20%占比为46.7%，而赎回样本为37.2%，财务费用负担大的发行人反而更多的选择了不赎回。可转债利息负担大促使发行人赎回的结论没有得到数据验证。 6、补充资本金诉求强烈（银行转债）。在是否赎回的选择上，银行转债是比较特殊的一类，由于大部分银行有强烈地补充核心资本的诉求，所以，一旦满足赎回条件， 发行人会立刻选择赎回。另外，大部分银行转债转股价均低于每股净资产，不符合下修条款，这更促使了发行人选择提前赎回。 最后，我们整理了6、7月里结束前承诺期且未公告的转债，其中伯特转债大股东全额配售可转债后并未发布减持公告，目前仍持有20.39%的可转债；齐翔转2的大股东质押比例稍高，为86.81%；股权稀释率方面各支转债普遍不高。以上分析希望能为投资者在判断发行人是否赎回时提供参考。 风险提示：历史经验失效风险，疫情发展超预期，转债估值压缩，外部环境持续震荡。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：行业不景气，哪些钢铁债风险值得关注？》2022-07-28 2、《固定收益专题：农药转债的投资机会》2022-07-27 3、《固定收益专题：央地财政关系—读懂财政系列报告（三）》2022-07-25 4、《固定收益定期：利率下降为何没有带来融资扩张？》2022-07-24 5、《固定收益点评：二季度债基配臵行为有何变化？ 2022-07-23 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、艰难的赎回条款博弈3 二、赎回和不赎回样本分析4 2.1大股东仍持有大量转债尚未出清4 2.2发行人有稳定股价的诉求4 2.3控股股东暂时不希望股权被稀释5 2.4转债未转股比例高、剩余期限长5 2.5可转债利息负担较大6 2.6补充资本金诉求强烈（银行转债）7 三、近期结束前承诺期转债梳理7 风险提示8 图表目录 图表1：东财转3累计涨跌幅及转股溢价率走势3 图表2：赎回公告日大股东持债比例高于20%的转债4 图表3：大股东质押比例在各自样本中的分布5 图表4：股权稀释率在不赎回和赎回样本中的情况5 图表5：转债未转股比例在各自样本中的分布6 图表6：剩余期限在各自样本中的分布6 图表7：财务费用/归母净利润在各自样本中的情况7 图表8：6、7月里结束前承诺期且未公告的转债梳理8 一、艰难的赎回条款博弈 作为可转债的三大条款之一，提前赎回条款在市场行情好的时候往往最引人关注。赎回条款不像下修条款，即使没有博弈成功，投资者最多损失的也就是资金成本，而赎回条款一旦博弈失败，可能短时间内就会遭遇巨大回撤，这对固收投资者来说更难以容忍，然而，博弈赎回条款实际困难重重。 以东财转3为例，投资者由于拥有东财第一期和第二期转债退出的经验，所以很自然的 认为第三期转债仍然会在触及赎回条款后便立刻被赎回，因此，东财转3在进入转股期 后转股溢价率便持续压缩，2021年10月下旬溢价率一直在0附近波动，但是11月2 日晚东方财富发布公告决定2021年年内均不赎回可转债，大超市场预期。在公司公告 完不赎回的第二个交易日，东财转3的转股溢价率迅速上升6个百分点，如果有投资者博弈不赎回，那么此时便在短时间内获得了丰厚收益。很快投资者便意识到，公司不行使提前赎回条款很有可能是公司大股东持有的可转债尚未减持完毕，因为根据公司11月5日的公告，大股东及其一致行动人减持后仍持有占发行量14.29%的可转债。 2022年1月25日，东方财富发布了强赎公告，此时投资者早有预期，所以第二天转股 溢价率和转债价格都波动不大。然而，到了2月14日，早盘，东财正股和转债双双大幅下跌14%，转债收盘仍下跌13.46%，当日上证下跌0.98%，市场推测东财大幅下跌的一大原因可能是东财转3公告提前赎回，120亿规模的转债集中转股可能带来的抛压， 引发了正股投资者的担忧。从东财转3可以看出，即使已经拥有前两期转债的交易经验，但是新一期转债的条款博弈道路仍然异常曲折。 转股溢价率（%，右轴） 转债累计涨跌幅（%） 正股累计涨跌幅（%） 图表1：东财转3累计涨跌幅及转股溢价率走势 0.625 0.520 0.4 0.315 0.210 0.15 0 -0.10 -0.2-5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 近期，转债发行人公告提前赎回的数量有所增加，仅上周就有海兰、石英、傲农3支转 债公告赎回，一方面，此前多支转债承诺不赎回的截止日期是6月30日，那么，6月 30日之后再数15个交易日，较多转债容易再次触发赎回，另一方面，待可转债新规落地之后，发行人将迎来不赎回“冷淡期”，并且还需公布持有5%以上股份的股东、董高监在未来6个月内的可转债减持计划，这可能会影响之后发行人的赎回选择。 二、赎回和不赎回样本分析 往后看，7月仍有多支转债跨越此前承诺期，例如联创、伯特、嘉元等关注度较高的转债，因此是否提前赎回的问题仍需要投资者持续跟踪。接下来，我们将从多个维度比较以往公告过不赎回和赎回的样本，希望能为投资者判断是否赎回转债提供一些辅助经验。 按照正常逻辑，上市公司发行可转债可类比定增，更多的是希望实现股权融资，而不是最后赎回转债退出，因此，当可转债在转股期触发提前赎回条款时，理论上发行人是更倾向于行使该权利，促使投资者转股，从而完成转债融资使命。但是有时候，发行人也会有多重考虑。 2.1大股东仍持有大量转债尚未出清 由于沪深两市交易所规定，当投资者持有转债份额超过20%时，每增减10%需要公告，因此我们只能得到大股东持股20%以上时减持的数据。统计2019年以来所有可转债的 样本，我们发现公告提前赎回的共191支转债，其中，发行人公告提前赎回时，大股东仍持有转债超过20%的仅4支。因此，我们可以经验地认为当大股东持有20%以上可转债时，不行使提前赎回条款的概率极高。 图表2：赎回公告日大股东持债比例高于20%的转债 代码名称大股东赎回公告日 平银转债中国平安保险(集团)股份有 127010.SZ2019-08-2149.56 大股东持债比例% (退市)限公司-集团本级-自有资金中装转债 128060.SZ(退市)庄小红 2020-02-08 22.86 环境转债 113028.SH(退市)上海城投(集团)有限公司 2020-08-26 46.44 机电转债 128045.SZ(退市)中航机载系统有限公司 2020-07-31 37.59 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.2发行人有稳定股价的诉求 一般情况下，对于存量余额较大的可转债，如果发行人选择不赎回，可能是出于稳定正股股价的考虑。因为一旦公告提前赎回，投资者基本上会在半个月到一个月内集中转股，会对正股形成较大的抛压，类似于股票的大规模解禁。我们比较赎回与不赎回样本大股东的质押比例，理论上大股东质押比例高的话，对正股股价的诉求会相对更强，因为如果股价跌幅过大，容易出现补充质押甚至强制平仓。 从比较结果看，不赎回样本中，在75%分位数上大股东质押比例为46.5%，比赎回样本中的37.0%高9.5%；均值角度，两个样本相差不大，不赎回和赎回样本分别是24.3% 和20.5%；质押率超过40%的数量占比中，不赎回样本为29.9%，高于赎回样本的21.5%。整体来看，不提前赎回的公司中，大股东质押比例稍高于提前赎回的公司，发行人选择不提前赎回有一定概率是想要稳定股价。 图表3：大股东质押比例在各自样本中的分布 均值（%） 50%分位数 75%分位数 质押率超 （%） （%） 40%占比 不赎回 24.3 17.6 46.5 29.9% 赎回 20.5 10.0 37.0 21.5% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.3控股股东暂时不希望股权被稀释 发行可转债融资的一个优势便是能避免公司股本短期急剧扩张。利用可转债融资可以大大缓解传统股权融资带来的股权稀释效应，通过较长的转股期，可转债持有人进行逐步的转股，使得股权稀释速度减慢。假如公司在触发赎回时转股稀释率过高，有可能抑制发行人提前赎回的意愿。 在不提前赎回样本中，发行主体股权稀释率超5%的发行主体占比为58%，样本股权稀释均值为6.7%；在赎回样本中，这两个值分别是43%和5.2%。从结果看，不赎回样本的股权稀释率确实高于赎回样本，但差异不是很大。从绝对数值上看，不赎回样本中股 权稀释率超过15%的共8家，但是在赎回样本中仅2家，分别是交科转债和司尔转债，股权稀释率分别为16.4%和15.3%。从经验上看，如果触发赎回时，公司的转股稀释率超过15%，则公司选择立刻赎回的概率较低。 图表4：股权稀释率在不赎回和赎回样本中的情况 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%