固定收益周报：城投利差进一步压缩，警惕估值回调风险

固定收益报告 证券研究报告 城投利差进一步压缩，警惕估值回调风险 固定收益周报（0718-0722） 2022年07月27日 投资要点 中债综指-上证指数走势图 12% 2% -8% 18% 中债综指上证指数 - % 1M 3M 12M 上证指数 -1.17 2.08 -7.38 中债综指 -0.01 0.08 0.11 黄红卫分析师 执业证书编号:S0530519010001 huanghongwei@hnchasing.com 彭刚龙分析师 执业证书编号:S0530521060001 pengganglong@hnchasing.com 刘文蓉研究助理 liuwenrong@hnchasing.com 相关报告 1宏观高频数据跟踪周报（07.11-07.15）：资金延续宽松，地产修复受阻2022-07-18 2宏观高频数据跟踪周报（07.04-07.08）：资金面短期无虞，长期向中性回归2022-07-13 3宏观高频数据跟踪月报（06.01-06.30）：猪价 大幅回升，经济缓慢修复2022-07-05 央行公开市场净投放130亿元，资金利率边际收紧。本周公开市场共 有逆回购投放280亿元，逆回购到期150亿元，全周广义公开市场累计净投放130亿元。7月22日，DR001收于1.19%，周环比下行3BP；DR007收于1.48%，周环比下行8BP。 利率债收益率涨跌互现，10Y-1Y国债期限利差收窄。本周1年期国债收于1.90%，较上周末上行1.99BP；10年期国债收于2.78%，与上周末持平。1年期与10年期国债期限利差较前一周收窄2BP至78BP。1 年期国开债收于1.98%，周环比上行1.85BP；10年期国开债收于3.00%，周环比下行5.00BP。 中短票收益整体下行，城投债收益率整体下行。中短票收益率方面，本周中短票收益率整体下行，其中1年期AAA、AA+、AA等级下行 幅度较大，较前一周分别下行7.54、8.54、7.54BP。城投债方面，本周城投债收益率整体下行，其中1年期AAA、AA+、AA等级下行幅度较大，较前一周分别下行8.13、8.01、9.01BP。中短票信用利差有涨有跌，城投债信用利差有涨有跌。 中短票信用利差涨跌互现，城投债信用利差涨跌互现。信用利差方面，本周中短票信用利差涨跌互现，其中1年期AAA等级、AA+等级、AA等级下行幅度较大，较前一周分别下行6.5BP、7.5BP和6.4BP，7 年期AA+等级、AA等级上行幅度较大，均上行4BP。城投债信用利差涨跌互现，城投债信用利差1年期AAA等级、AA+等级、AA等级下行幅度较大，较前一周分别下行6.9BP、6.9BP、7.9BP，7年期AA+等级、AA等级上行幅度较大，均上行3.8BP。 利率债方面，欧洲央行11年来首次加息50BP，国内资金面仍宽松。本周美国国债收益率全线下行，导致中美利差有所收窄，但海外因素并非影响国内债市主要矛盾，国内债市走势仍是“以我为主”。政策 面来看，国务院总理李克强表示，不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来。因此，我们预测债市维持震荡。 可转债方面，建议关注：（1）类现金资产。美联储正式开启加息，市场可能从成长风格转向价值（高股息）风格，建议关注煤炭、地产、 银行、（中字头）的建筑、水电、通信运营商等高分红、高股息资产。 （2）困境反转板块。例如产业周期反转的生猪养殖板块。（3）产销两旺的板块，例如国防军工、家用电器、交通运输、通信、计算机。（4）稳增长板块。2022年国内经济面临三重压力冲击，稳增长需求迫切，可关注地产、基建等稳增长板块。 风险提示：疫情反复超预期，宽松政策不及预期，信用风险超预期。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1核心观点3 2货币市场4 3债券市场4 3.1利率债4 3.2信用债6 3.3可转债9 4风险提示11 图表目录 图1：央行公开市场净投放130亿元4 图2：DR001下行、DR007下行（%）4 图3：国债收益率曲线变化（%）5 图4：国开债收益率曲线变化5 图5：利率债收益率历史分位图（%）5 图6：利率债总发行量、净供给量（亿元）6 图7：中短票收益率及周变动（%，BP）6 图8：城投债收益率及周变动（%，BP）6 图9：中短票及城投债收益率历史分位数情况（%）7 图10：中短票信用利差及周变动（%，BP）7 图11：城投债信用利差及周变动（%，BP）7 图12：中短票等级利差及周变动（%，BP）8 图13：城投债等级利差及周变动（%，BP）8 图14：本周债券发行情况（亿元，按券种）8 图15：本周债券发行情况（亿元，按企业性质）8 图16：本周债券发行情况（亿元，按行业）9 图17：本周债券发行情况（亿元，按主体评级）9 图18：本周评级调整情况9 图19：上证指数和转债指数走势9 图20：上证指数和转债指数周涨跌幅（%）9 图21：转债价格中位数和算术平均数变动（元，%）10 图22：转股溢价率中位数和算数平均数（元，%）10 表1：本周涨幅前十和跌幅前十的可转债10 表2：本周新上市转债情况11 表3：本周新发行转债情况11 1核心观点 利率债方面，本周利率债涨跌互现，LPR报价维持前值不变，欧洲央行11年来首次加息50BP，回购成交量维持高位，资金面仍然宽松，最终1年期国债周环比上行2BP收 于1.90%，10年期国债与上周持平，收于2.78%。本周美国国债收益率全线下行，导致中美利差有所收窄，但海外因素并非影响国内债市的主要矛盾，国内债市的走势仍然是“以我为主”。政策面来看，国务院总理李克强表示，不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来。因此，我们预测债市维持震荡格局。 城投债方面，今年以来，受疫情以及地产风险事件影响，地方土地出让收入明显下滑，而外部融资环境并未明显改观，城投债的基本面是趋于变弱的。然而城投债的收益 率确不断创新低，这与当前较为宽松的货币政策以及市场对信用风险偏好的降低有很大的关系。此外，贵州对遵义地产城投的账期操作亦加深了市场对城投债券的一致预期，导致市场对城投债券的追逐。当前城投债的利率水平已处于历史极低水平，信用利差也处于不断压缩阶段，从纵向来看，城投债的投资性价比一般。但从横向来看，缺资产的环境仍使得城投债是一种不错的投资选择。 可转债方面，截至7月22日，全市场转债价格的中位数和算术平均数分别为125.75 元和149.23元，周环比分别上涨1.75%和1.25%；从估值来看，截至7月22日，全市场转股溢价率算术平均数为50.95%，周环比下跌3.30个百分点。稳增长目标下政策持续发力，疫情逐步得到有效控制，转债估值进一步优化，此背景下，看好盈利预期向好两条主线。从美林时钟来看，我们预计2022年三季度，A股市场仍存在结构性机会。建议关注：（1）类现金资产。美联储正式开启加息，市场可能从成长风格转向价值（高股息）风格，建议关注煤炭、地产、银行、（中字头）的建筑、水电、通信运营商等高分红、高股息资产。（2）困境反转板块。例如产业周期反转的生猪养殖板块。（3）产销两旺的板块，例如国防军工、家用电器、交通运输、通信、计算机。（4）稳增长板块。2022年国内经济面临三重压力冲击，稳增长需求迫切，可关注地产、基建等稳增长板块。 2货币市场 央行公开市场净投放130亿元，资金利率边际宽松。上周公开市场共有逆回购投 放280亿元，逆回购到期150亿元，全周广义公开市场累计净投放130亿元。7月22日，DR001收于1.19%，周环比下行3.5BP；DR007收于1.48%，周环比下行11BP。3月Shibor周环比下行9BP，收于1.89%，1Y同业存单收益率周环比下行4BP，收于2.14%。 图1：央行公开市场净投放130亿元图2：DR001下行、DR007下行（%） 12000 7000 2000 -3000 2.8 货币投放 货币回笼 净投放 130 2.2 1.6 DR001DR007 -8000 10-29 11-12 11-26 12-10 12-24 01-07 01-21 02-11 02-25 03-11 03-25 04-15 04-29 05-20 06-10 06-24 07-08 07-22 1.0 12-1201-1802-2404-0205-0906-1507-22 资料来源：Wind，财信证券资料来源：Wind，财信证券 3债券市场 3.1利率债 利率债收益率涨跌互现，10Y-1Y国债期限利差收窄。本周1年期国债收于1.90%，较上周末上行1.99BP；10年期国债收于2.78%，与上周末持平。1年期与10年期国债期限利差较前一周收窄2BP至78BP。1年期国开债收于1.98%，周环比上行1.85BP；10 年期国开债收于3.00%，周环比下行5.00BP。 图3：国债收益率曲线变化（%）图4：国开债收益率曲线变化 国债变动（BP，右）2022-07-22 国开变动（BP，右）2022-07-22 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 4 2 0 -2 -4 1y3y5y7y10y 3.5 3.0 2.5 2.0 0 -2 -4 -6 1y3y5y7y10y 资料来源：Wind，财信证券资料来源：Wind，财信证券 图5：利率债收益率历史分位图（%） 程度条历史最高收益率历史最低收益率当前收益率历史分位数 4.254.504.534.674.726,454.375.555.855.895.905.926.37 0.89 1Y 1.24 3Y 1.73 5Y 2.12 7Y 2.48 10Y 3.08 30Y 1.11 1Y 1.50 3Y 1.97 5Y 2.41 7Y 2.79 10Y 3.35 30Y 国债 国开债 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源：Wind，财信证券 利率债总发行量大幅增长，净供给量大幅增长。本周利率债总发行规模为5400.97 亿元，环比增长25%，净供给规模为1812.17亿元，环比增长2201亿元。国债发行规模 为3101.70亿元，净融资规模为588亿元。地方政府债发行规模为941.67亿元，净融资 规模为-93.43亿元。政策性金融债发行规模为1357.60亿元，净供给规模为1317.60亿元。 图6：利率债总发行量、净供给量（亿元） 8,000 总发行量总偿还量净融资额 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 04/1804/2505/0205/0905/1605/2305/3006/0606/1306/2006/2707/0407/1107/18 资料来源：Wind，财信证券 3.2信用债 中短票收益整体下行，城投债收益率整体下行。中短票收益率方面，本周中短票收益率整体下行，其中1年期AAA、AA+、AA等级下行幅度较大，较前一周分别下行7.54、8.54、7.54BP。城投债方面，本周城投债收益率整体下行，其中1年期AAA、AA+、AA 等级下行幅度较大，较前一周分别下行8.13、8.01、9.01BP。 图7：中短票收益率及周变动（%，BP）图8：城投债收益率及周变动（%，BP） 5 3 2 中短票收益率（%）2 0 -2 -4 -6 -8 -1 1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y 周变动（BP，右） 4 AAAAA+AA 5 周变动（BP，右） 4 城投债收益率（%）3 1 -1 -3 -5 3-7 -9 2-1 1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y AAAAA+AA 01 资料来源：Wind，财信证券资料来源：Wind，财信证券 图9：中短票及城投债收益率历史分位数情况（%） 程度条历史最高收益率历史最低收益率当前收益率历史分位数 6.33