扁平的U——2022Q2中国宏观金融

NIFD季报主编:李扬 中国宏观金融 殷剑峰 张旸 2022年7月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、特殊资产行业运行等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度2月份发布。 扁平的U 摘要 疫情对经济的影响主要体现在第一季度末和第二季度初，5、6月份我国多项经济指标降幅收窄或者企稳回升，经济表现进入修复通道。第二季度总需求的特征是，出口超预期，价涨量跌趋势没有变；固定投资放缓，基建投资较快增长；消费萎靡，PPI通胀正在传导变成CPI通胀。 第二季度资金面相对宽松，财政发力推动实体经济融资进一步提速，政府部门的信用总量规模超过了居民部门，为2018年第二季度以来首次。在三重压力叠加疫情扰动下，政府还将在相当一段时期内发挥引领作用。 企业信用扩张小幅提速，短期融资需求旺盛，委托贷款拖累因素减弱，投资需求不强。在大宗商品供给恢复正常之前，上下游企业经营分化的现象大概率会延续。当前行业景气度改善，高存款将为企业复苏储备充足的资金“弹药”，若疫情不出现规模性反弹的话，企业经营料将延续修复。 政府部门信用扩张加快，积极财政靠前发力，地方政府债券发行节奏加快。新增专项债券额度将在第三季度进一步释放内需潜力。今年积极财政政策全面前置，在发挥稳定经济作用的同时，可能也会导致地方财政、特别是弱资质地区的资金缺口较大，掣肘后续财政政策空间。 居民信用扩张延续放缓，存款增速提高。收支放缓与就业市场不均衡导致居民消费和投资信心难以恢复。预计随着全国疫情形势逐步缓解，下半年企业效益将逐步修复，并在一定程度上改善居民收入增速、稳定劳动力市场，提振居民 本报告负责人：殷剑峰 本报告执笔人： 殷剑峰 国家金融与发展实验室副主任 张旸 国家金融与发展实验室宏观金融研究中心助理研究员 【NIFD季报】全球金融市场人民币汇率 国内宏观经济宏观杠杆率中国宏观金融中国金融监管中国财政运行地方区域财政房地产金融债券市场 股票市场银行业运行保险业运行 特殊资产行业运行 的消费和投资信心。 与2020年爆发的新冠疫情相比，本轮经济受到的冲击程度相对较小，除了消费以外，几乎所有经济指标已经恢复正增长。当前问题主要在于反复持续的疫情及经济政策不确定性严重影响了居民和企业的信心。只要信心能够恢复，下半年经济复苏的步伐将会远快于2020年同期。随着疫情防控政策的优化，特别是对疫情政策可能采取的重大调整，加之加码发力的财政货币政策将在下半年收效，从第三季度开始至明年第二季度经济将进入显著扩张的周期，预计今年经济走势将呈现扁平的U型。 目录 一、宏观经济1 二、宏观金融3 （一）企业部门4 （二）政府部门6 （三）居民部门7 三、下半年趋势展望8 一、宏观经济 10 8 6 4 2 0 2020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06 -2 -4 -6 最终消费支出资本形成总额货物和服务净出口 疫情对经济的影响主要体现在第一季度末和第二季度初，5、6月份我国多项经济指标降幅收窄或者企稳回升，经济表现进入修复通道。第二季度经济实现正增长，净出口反超投资成为第一拉动力（图1），拉动GDP当季同比0.98%，资本拉动GDP同比0.27%，最终消费支出继2020年6月份之后再次形成拖累项，拉动GDP当季同比-0.84%。总需求的特征是，出口超预期，价涨量跌趋势没有变；固定投资放缓，基建投资较快增长；消费萎靡，PPI通胀正在传导变成CPI通胀。 图1对GDP当季同比的拉动（%）数据来源：Wind，国家金融与发展实验室。 出口超预期，价涨量跌趋势没有改变。随着疫情影响减弱，出口表现超预期，累计同比增速在5至6月份连续回升至13.2%，而进口增速保持低位，5、6月份均为4.8%，进、出口反差支撑第二季度贸易差额同比增长57%。不过，这很难说明出口重回景气区间。去年高出口的制造业中间品，如集成电流、半导体器件、 机床、自动处理设备，今年其出口数量的当月同比增速基本都在负区间，而出口金额的同比增速不低，并在5、6月份大幅反弹。这说明，我国外贸“价涨量跌”趋势没有改变，海外需求延续放缓，出口超预期是价格因素、积压订单交付、国外稳通胀需求共同支撑的表现，预计难以长期持续，进口的弱反弹也能够印证。第二季度人民币相对一些篮子货币升值，部分减缓了强势美元带来的贬值压力， CFETS人民币汇率指数呈现V型先贬后升的双向波动，总体表现相对稳健，汇率中枢从第一季度的104.05小幅下行至第二季度的102.28，稳定于历史高位。后续出口会因全球经济下滑而受累，若美元指数进一步攀升，那么人民币可能会继续承压。 固定投资放缓，基建投资较快增长。固定资产完成额累计同比增速从第一季 度的9.3%放缓至第二季度的6.1%。分产业来看，第一，大宗商品价格及猪周期底部因素放缓第一产业投资。农林牧渔业投资增速较第一季度下滑1.6个百分点至8%，其中，国际大宗商品价格回调影响6月份农业投资增速回落；饲料价格 上涨以及猪肉价格走低导致猪周期继续磨底，畜牧业投资降幅加深。第二，采矿业景气度分化。采矿业投资同比增长9.8%，增速低于去年12月份。黑色金属矿 采、煤炭投资增速下滑幅度相对较大，石油和天然气增速提高，或为大宗商品行业景气度走向分化的讯号。第三，制造业投资放缓。此轮疫情爆发涉及多个重要工业、港口城市，导致物流运输不畅，市场需求放缓，对产业链条造成一定冲击， 制造业投资同比增速较第一季度下滑5.2个百分点至10.4%。受疫情冲击的制造行业的投资增速普遍在5、6月份回暖，但累计同比增速大多延续下滑。第三， 服务业投资呈现分化格局。传统服务业投资放缓，住宿餐饮、交运仓储、批发零 售投资增速下降0.3至5个百分点不等；现代服务业投资冷暖不一，金融业投资 连续5个月萎缩，信息软件服务业投资增速升至高位。第四，房地产市场开发持 续萎缩。房地产开发投资累计同比增速自4月份由正转负，降幅持续加深。当前与房地产有关的数据，如土地相关指标、房屋建设面积指标、房屋销售指标等，降幅普遍较深。虽然今年房地产政策有所放松，但是市场信心仍然较弱。第五， 基建投资较快增长。基建投资增长9.3%，处于近一年来的较高水平，并带动建 筑业降幅收窄。 消费萎靡，CPI通胀抬升。虽然6月份社会消费品零售总额当月增速转正，但是第二季度累计同比仍下降0.7%。其中，必选消费保持韧性，粮油、食品、药 品零售增速受疫情影响相对不大；可选消费增速累计同比大多录得零或负增长， 包括服装、化妆品、金银珠宝、娱乐用品、音响器材、家具、汽车等。疫情反复导致居民收入放缓及信心受挫是消费萎靡的主要原因。今年物价指数的典型特征是PPI通胀正在传导变成CPI通胀。第二季度PPI当月同比从8%延续回落至 6.1%，拉动CPI当月同比从2.1%温和上升至2.5%，二者的增速差从去年最高的 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 15 10 5 0 -5 -10 PPI-CPI（右轴） PPI:当月同比 CPI:当月同比 12%持续收窄至3.6%，创下2021年3月份以来最低（图2），这将有利于改善企业的盈利空间。不过，此轮CPI同比上涨并非全面性的，涨价因素主要是食品和能源。6月份食品CPI同比增长2.3%，其中粮食CPI涨幅3.2%创下2014年12月以来最高。剔除食品和能源后，核心CPI同比增速下滑至1%，为近10个月以来最低。食品和能源价格高涨，核心物价指数却保持疲软甚至下行，反映出，此轮CPI抬升是结构性、输入性的，而居民核心需求仍然偏弱。 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 图2PPI与CPI同比增速（%）数据来源：Wind。 二、宏观金融 第二季度资金面相对宽松，3项货币供应指标同步提速，M0、M1和M2增速较第一季度分别上升6.1个、5.8个和2.4个百分点，实体经济流动性明显改善。第二季度金融运行总体平稳，对实体经济支持力度进一步加强，信用总量为 327.9万亿元，同比增长10.4%，增速较上季度提高0.3个百分点，已延续3个季度回升，主要受益于财政发力推动实体经济融资走高。自从2020年疫情初爆发以来，政府部门基本一直是实体经济中信用扩张速度最快的部门（图3）。今年第二季度，政府部门的信用总量规模超过了居民部门，为2018年第二季度以来首次。在三重压力叠加疫情扰动下，政府还将在相当一段时期内发挥引领作用。 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 政府部门信用总量 非金融企业信用总量 居民部门信用总量 图3实体经济部门信用总量同比增速（%）数据来源：国家金融与发展实验室。 （一）企业部门 短期融资需求旺盛、委托贷款拖累因素减弱，支撑企业信用扩张小幅提速。第二季度企业部门信用总量为179.4万亿元，同比增速较上季度小幅提高0.4个百分点至8.4%，创2020年第一季度以来最高增速（图4）。各融资渠道的特征分别是，第一，信贷融资增速小幅提高。企业境内外贷款同比增速较上季度提高0.7 个百分点，其中，短期融资需求旺盛，短期贷款和票据融资增速较上季度分别提高2.1和4.2个百分点；投资意愿不振，中长期贷款增速较上季度小幅下滑0.2个百分点。第二，债券融资增速下滑。剔除城投债后，企业债券融资同比增长3.7%，较上季度下滑1.7个百分点，其中，中期票据和一般短期融资券提速，而资产支持证券历史首次同比下降，企业债、公司债增速放缓，也体现出企业流动性需求高、投资意愿低的特征。第三，非银业务萎缩幅度收窄。非银行金融机构的信用创造同比下降8.7%，降幅自2021年第二季度以来持续收窄，其中，信托贷款仍然保持较深降幅，而委托贷款降幅已经从2018年的-12%收窄至接近0%，反映 出委托贷款风险或逐步出清，有望拓宽金融服务实体经济的渠道、促进非银行金融机构业务健康发展。第二季度企业活期及定期存款增速均有所上行，基本都高于去年第一季度以来水平，一方面原因是企业投资意愿不强，融资后相应地派生了存款，另一方面原因是大规模增值税留抵退税政策缓解了企业的资金压力。 25% 12% 20% 10% 15% 10% 8% 5% 6% 0% 4% -5% -10% 2% -15% 0% 境内外企业贷款合计（扣除政府融资平台贷款）除去城投债的非金融企业债券余额 非银行金融机构信用 企业部门信用总量同比增速（右轴） 图4非金融企业信用总量各科目同比增速（%）数据来源：国家金融与发展实验室。 企业活动指标普遍在4月份触底、5至6月份反弹修复。结合工业企业的行业产值和营业利润来看，煤炭、石油天然气、有色金属的开采及部分相关加工行业受疫情影响相对有限，产能和盈利保持较快增长。随着供应链整体回暖，大多数中下游行业在5月份开始降幅收窄或增速回升。还有小部分企业增速恢复较 慢，如医药、纺织业、家具制造业，原因与终端市场需求弱有关。除了部分能源相关行业以外，其他大多数行业经营数据较3月份水平尚有差距，大宗商品涨价使得上下游企业表现延续分化。6月份制造业和非制造业多项PMI指数回升至荣枯线之上。制造业方面，生产PMI和新订单PMI双双回升至临界值之上，生产端恢复快于需求端