二季度业绩基本一致；扎实的高端化努力缓解了销量逆风

2022年7月29日 招银国际环球市场|股票研究|公司更新 百威亚太区(1876HK) 二季度业绩基本一致；扎实的高端化努力缓解了销量逆风 尽管中国业务面临严峻的经营环境，百威公布第二季度正常化EBITDA为5.69亿美元，同比下降5.6%，收入下降5%至18亿美元。考虑到原材料成本上升和运营去杠杆化，城市层面的 封锁对该地区的销量造成了压力，第二季度下降了6.5%，这意味着EBITDA有机下降了13.7%。尽管如此，BudAPAC在6月份仍能够为其非Covid地区的超高级/高级SKU实现两位数的增长。我们仍预计中国2H销量将恢复到正向LSD增长，平均售价稳定上升2%，这将使该地区的FY收入同比持平，标准化EBITDA利润率略低于35-36%。同时，我们继续预计该公司的亚太地区业务将复苏，尤其是在韩国，目前已解除对本地渠道的所有锁定限制。鉴于结果与我们的预期基本一致，我们仅将2022年的收入和EBITDA分别下调了-3.3%和-1%，我们仍维持买入评级。我们28.4港元的新目标价是基于更新后的20.0倍（之前为22.0倍） 前滚23年末EV/EBITDA，仍代表3年平均水平。 中国：1H22的销量和收入分别下降了5.5%和3.2%（第二季度：-6.5%和-4.9%），原因是各城市加强封锁措施导致渠道中断和不利的地理组合。然而，根据管理层的说法，情况一直在改善MoM。渠道中断在4月达到顶峰，自5月以来随着Covid城市的重新开放而逐渐缓解。 1H22平均售价仍同比增长2.4%，6月份销量恢复至HSD增长，优质和超优质投资组合反弹至DD增长。管理层预计该趋势将在2H继续，受到消费者需求保持强劲和稳定的高端化势头的支持。 韩国：持续改善。公司在本地和家庭渠道的表现均优于行业，并在1H22实现了稳固的总市场份额增长。得益于销量和ASP的稳健增长，DD收入和EBITDA均因强劲的DD而增长。在2Q22，收入/销量/EBITDA增长了DD/HSD/强劲的DD，利润率稳步增长。平均售价由 HSD回升，受核心品牌如Cass和HANMAC价格上涨7.7%的支持。 印度：1H22行业销量恢复至疫情前水平以上。公司实现了强劲的收入和EBITDA增长，保费和超保费销量同比翻了一番（基数较低）。管理层预计，在人口优势和该国不断壮大的中产阶级的推动下，印度的强劲势头将继续下去，这将支撑不断增长的需求和持续的高端化。 收益摘要 目标价28.40港元(前目标价HK$28.00)上涨/下跌21.9% 现价HK$23.30中国必需消费品 黄钰 (852)39000838 郑晓慧 库存数据MktCap(百万港元)308,038.0平均3个月t/o(百万港元)21.3 52w高/低(HK$)25.10/18.34已发行股份总数(百万)13220.5资料来源：事实集 股权结构 ABInbevBrewingCo亚太地区有限公司87.2% 摩根大通&公司1.0% 资料来源：港交所 (YE12月31日)FY20AFY21AFY22EFY23EFY24E 收入（美元百万） 5,588.0 6,788.0 7,127.8 7,902.9 8,543.5 同比生长（％） (14.6%) 21.5% 5.0% 10.9% 8.1% 净利润（美元百万） 514.0 950.0 1,154.5 1,332.9 1,478.8 每股收益（报告）（美元$） 0.04 0.07 0.09 0.10 0.11 同比生长（％） (48.1%) 84.8% 21.5% 15.5% 10.9% 共识每股收益（美元$）不适用不适用0.080.100.11 市盈率(x)不适用不适用34.029.426.5 市账率(x)不适用不适用3.33.12.9 资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM估计 分享业绩 资料来源：事实集 12个月价格表现 资料来源：事实集 绝对相对 1个月4.0%11.9% 三个月16.5%12.4% 6个月7.9%28.7% 请阅读最后的分析师认证和重要披露页1 来自彭博的更多报告：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：盈利修正 百万美元 FY22E 新的 FY23E FY24E FY22E 老的 FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 7,128 7,903 8,544 7,372 8,156 8,720 -3.3% -3.1% -2.0% 标准化EBITDA 2,340 2,599 2,853 2,358 2,679 2887 -0.8% -3.0% -1.2% 净利润（报告） 1,154 1,333 1,479 1,117 1,336 1452 3.3% -0.2% 1.9% 每股收益（美元） 0.09 0.10 0.11 0.08 0.10 0.11 3.3% -0.2% 1.9% 标准化EBITDA 32.8% 32.9% 33.4% 32.0% 32.8% 33.1% 0.8ppt 0ppt 0.3ppt 利润净利率 16.2% 16.9% 17.3% 15.2% 16.4% 16.6% 1ppt 0.5ppt 0.7ppt （报道） 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万美元 FY22E 中银国际 FY23E FY24E FY22E 共识 FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 7,128 7,903 8,544 7,136 7,786 8,409 -0.1% 1.5% 1.6% 标准化EBITDA 2,340 2,599 2,853 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 不适用 净利润（报告） 1,154 1,333 1,479 1,062 1,279 1,467 8.8% 4.2% 0.8% 每股收益（美元） 0.09 0.10 0.11 0.08 0.10 0.11 9.2% 3.9% -0.1% 标准化EBITDA保证金 24.1% 25.1% 25.8% 不适用 不适用 不适 不适用 1.3ppt 不适用 0.4ppt 不适用 -0.1ppt 净利率（报 用 告） 16.2% 16.9% 17.3% 14.9% 16.4% 17.4% 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图3：百威亚太区的fwdEV/EBITDA 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图4：百威亚太区的尾随市净率 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 财务摘要收入证明 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E YE12月31日（百万美元）收入 6,546 5,588 6,788 7,128 7,903 8,544 毛利 3,488 2,907 3,657 3,706 4,165 4,571 营业费用 (2,022) (1,970) (2,230) (1,988) (2,181) (2,370) 销售费用 (1,358) (1,278) (1,407) (1,140) (1,264) (1,367) 行政费用 (382) (399) (449) (463) (474) (513) 其他 (282) (293) (374) (385) (443) (491) 营业利润 1,466 937 1,427 1,718 1,983 2,200 EBITDA 2,121 1,584 2,139 2,340 2,599 2,853 其他收入/支出 (99) (29) (14) (1) (1) (1) 税前利润 1,367 908 1,413 1,717 1,982 2,199 所得税 (459) (371) (432) (525) (606) (672) 净利 898 514 950 1,154 1,333 1,479 少数利益 10 23 31 38 43 48 资产负债表 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E YE12月31日（百万美元）当前资产 2,108 2,332 3,161 3,974 5,129 6,343 现金等价物 952 1,281 2,007 2,744 3,836 4,978 应收账款 449 367 412 445 492 531 库存 438 434 473 516 533 566 其他流动资产 269 250 269 269 269 269 非流动资产 13,200 13,857 13,464 13,402 13,346 13,254 PP&E 3,638 3,716 3,632 3,560 3,495 3,395 无形资产 8,629 9,125 8,806 8,816 8,826 8,833 其他非流动资产 933 1,016 1,026 1,026 1,026 1,026 总资产 15,308 16,189 16,625 17,376 18,475 19,597 流动负债 4,493 4,637 4,691 4,650 4,858 5,012 短期借款 160 147 123 123 123 123 应付账款 2,152 2,112 2,156 2,324 2,532 2,686 其他流动负债 2,181 2,378 2,412 2,203 2,203 2,203 非流动负债 931 809 851 851 851 851 长期借款 28 37 53 53 53 53 其他非流动负债 903 772 798 798 798 798 负债总额 5,424 5,446 5,542 5,501 5,709 5,863 股东权益总额 9,836 10,685 11,013 11,767 12,615 13,534 少数利益 48 58 70 108 151 199 总权益和负债 15,308 16,189 16,625 17,376 18,475 19,597 现金周转 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E YE12月31日（百万美元）操作税前利润 1,367 908 1,413 1,717 1,982 2,199 折旧摊销 618 608 712 622 616 652 已缴税款 (459) (371) (432) (525) (606) (672) 营运资金变动 (46) 183 44 92 144 82 其他 (101) (27) 166 (209) 0 0 来自运营的净现金 1,379 1,301 1,903 1,697 2,137 2,261 投资资本支出 (647) (516) (606) (560) (560) (560) 收购子公司/投资 (176) (111) (123) 0 0 0 处置短期投资所得款项净额 80 55 (2) 0 0 0 投资净现金 (743) (572) (731) (560) (560) (560) 融资支付的股息 (976) (315) (374) (400) (485) (560) 净借款 (382) (4) (8) 0 0 0 股票发行收益 (1,247) 659 (263) 0 0 0 其他 1,256 (772) 181 0 0 0 来自融资的净现金 (1,349) (432) (464) (400) (485) (560) 现金净变化年初现金 1,622 877 1,264 2,007 2,744 3,836 汇差 (32) 90 35 0 0 0 其他 75 17 0 0 0 0 年底现金 952 1,281 2,007 2,744 3,836 4,978 生长 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 是的12月31日收入 (2.9%) (14.6%) 21.5% 5.0% 10.9% 8.1% 毛利 (0.3%) (16.7%) 25.8% 1.4% 12.4