22年二季度受新冠疫情影响，但6月有望复苏

公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 百威亚太(1876HK) 黄建文 +85231896357 王钿熠 +85231896711 22年二季度受新冠疫情影响，但6月有望复苏 ■受新冠疫情影响，22年上半年销售流水低于我们的预期 ■6月份中国市场销售稳步恢复 ■维持买入评级和目标价27.9港元 受新冠疫情影响，销售流水低于预期 22年上半年营收同比增长2.7%至34.53亿美元，较招证国际预测低 11.9%。22年上半年净利润同比增长24.3%至6.25亿美元，比招证国际预 Johnnywong@cmschina.com.hkbryanwang@cmschina.com.hk 最新变动 百威亚太22年二季度业绩低于我们预期，但是 自6月起销售稳步复苏；给予买入评级和目标价 27.9港元 买入 测高0.8%，是因为印度业务相关的税务减记反转所致。22年上半年亚太 西部（主要是中国和印度）营收同比增加0.3%，销量同比下降2.5%，销售均价同比上升2.9%。22年上半年亚太东部（主要是韩国）营收同比增长13.9%，销量同比增长7.1%，销售均价同比上升6.4%。 前次评级买入 股价23.7港元 利润率低于我们的预期 22年上半年毛利率同比下降3.3个百分点至50.7%，低于招证国际预测的 12个月目标价 （上涨/下跌空间） 27.9港元(+17.7%) 55.4%。考虑到22年一季度的毛利率同比下降1.8个百分点，22年二季度的毛利率应该同比下降约4.8个百分点，我们认为这是由于原材料成本的增加以及高端/超高端产品的销售贡献降低（由于中国的新冠封控措施）。公司管理层指出，鉴于原材料价格目前的趋势和中国近期放松封控措施，公司的利润率应该在22年二季度和三季度面临最大的压力。尽管原材料成本可能在22年4季度继续高位，但同比增幅应该较22年二季度和22年三季度收窄。 6月中国区销售复苏 尽管22年二季度中国销量和营收同比分别下降6.5%和4.9%，但从6月份 开始复苏。在6月，高端和超高端产品的销量同比增长两位数。考虑到炎热的天气，并假设没有大规模的新冠封控措施，我们预计22年三季度销量强劲并且高端化将重回正轨。 维持买入评级及目标价27.9港元 我们将22/23/24财年的每股盈利预测分别调整-2.8%、-6.2%和-11.0%， 以反映22财年二季度的业绩。考虑到中国经济复苏和高端化趋势，我们维持目标价在27.9港元，对应未来12个月每股盈利的36.2倍前瞻市盈率（与公司历史平均前瞻市盈率一致）。维持买入评级。 主要催化剂：高端化快于预期；提价；利润率好于预期； 主要风险：中国封城的地区增多或者时间变长；原材料成本高于预期。 截至12月31日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 盈利预测及估值 前次目标价27.9港元 股价表现 20 (%)百威啤酒恒生指数 0 (20) (40) 资料来源：彭博；股价截至2022年7月28日 %1m6m12m1876HK1.511.84.3 恒生指数(8.0)(12.4)(19.0) 行业：消费 恒生指数（2022年7月28日） 20,623 国企指数（2022年7月28日） 7,083 重要数据 52周股价区间（港元）18.18- 25.4 市值（百万港元）313,869 日均成交量（百万股）5.14 每股净资产（美元）0.84 主要股东英博百威87.2% （百万美元） 总股数（百万股） 13,220 收入 5,588 6,788 7,540 8,704 9,939 自由流通量 12.8% 同比增长 -14.6% 21.5% 11.1% 15.4% 14.2% 可归属净利润 514 950 1,132 1,356 1,553 资料来源：彭博 经调整每股盈利（美元） 0.04 0.07 0.09 0.10 0.12 相关报告 同比增长 -42.8% 84.8% 19.2% 19.8% 14.6% 1.中国食品饮料行业-22年下半年展望：从疫情 市盈率(x) 77.7x 42.0x 35.3x 29.4x 25.7x 封控中复苏（推荐）(2022/7/8) ROE 5.0% 8.8% 10.3% 11.9% 12.5% 2.百威亚太(1876HK)-尽管新冠疫情持续，但公 净负债（现金）/股东权益 -10.2% -16.5% -40.0% -44.6% -54.0% 司业绩依然强劲（买入）(2022/5/5) 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；股价截至2022年7月28日 图表1：业绩总结表 单位：百万美元 22财年上半年招证香港 预测 22财年上半年实际 不同% 同比% 22财年上半年对比20年 上半年 营业收入 3,921 3,453 -11.9% -0.7% 34.1% 销售成本 -1,749 -1,701 -2.7% 6.4% 36.3% 毛利 2,172 1,752 -19.3% -6.7% 32.0% 经销开支 -1,277 -1,028 -19.5% -10.6% 3.3% 其他经营收益 76 67 -11.3% 0.0% 31.4% 调整后经营利润 970 791 -18.5% -0.5% 106.5% 非经常性项目 -25 -5 -79.8% 经营利润 946 786 -16.9% 1.7% 110.7% 财务成本净额 8 8 -4.6% 分占联营公司业绩 8 12 50.0% 除税前溢利 962 806 -16.2% 3.9% 120.8% 所得税开支 -320 -166 -48.1% 0.0% 期内溢利 642 640 -0.3% 23.6% 226.5% 以下人士应占 0 0 归母净利润 620 625 0.8% 24.3% 237.8% 非控股股东权益 22 15 每股盈利(美元) 0.05 0.05 0.8% 24.3% 237.8% 营收拆分 总销量（十万公升） 40,062 45,226 12.9% -1.4% 16.8% 均价 0.98 0.76 -22.0% 0.7% 14.8% 利润率(%)毛利率 55.4% 50.7% -4.7ppt -3.3ppt 0.0ppt 调整后经营利润率 24.7% 22.9% -1.8ppt 0.0ppt 0.5ppt 税前利润率 24.5% 23.3% -1.2ppt 1.0ppt 0.6ppt 净利润率 15.8% 18.1% 2.3ppt 3.6ppt 1.5ppt 主要费用率经销及行政开支 32.6% 29.8% -2.8ppt -3.3ppt -0.2ppt 资料来源:公司数据、招商证券（香港）预测注：同比增速包括汇率波动造成的影响 图表2：预测调整表 单位：百万美元 2022 2023 2024 旧预测 新预测 变动% 旧预测 新预测 变动% 旧预测 新预测 变动% 销售 7,540 7,540 0.0% 8,704 8,704 0.0% 9,939 9,939 0.0% 毛利 4,167 3,873 -7.1% 4,942 4,647 -6.0% 5,763 5,426 -5.8% 毛利率 55.3% 51.4% -3.9ppt 56.8% 53.4% -3.4ppt 58.0% 54.6% -3.4ppt 经营利润 1,736 1,549 -10.8% 2,136 1,952 -8.6% 2,559 2,227 -13.0% 经营利润率 23.0% 20.5% -2.5ppt 24.5% 22.4% -2.1ppt 25.7% 22.4% -3.3ppt 归母净利润 1,164 1,132 -2.8% 1,446 1,356 -6.2% 1,745 1,553 -11.0% 净利润率 15.4% 15.0% -0.4ppt 16.6% 15.6% -1.0ppt 17.6% 15.6% -1.9ppt 每股盈利（美元） 0.09 0.09 -2.8% 0.11 0.10 -6.2% 0.13 0.12 -11.0% 营收拆分亚太西部营收 6,182 6,182 0.0% 7,228 7,228 0.0% 8,347 8,347 0.0% 销量(十万升) 78,778 78,778 0.0% 85,177 85,177 0.0% 91,192 91,192 0.0% 均价(美元/L) 0.78 0.78 0.0% 0.85 0.85 0.0% 0.92 0.92 0.0% 亚太东部营收 1,358 1,358 0.0% 1,477 1,477 0.0% 1,592 1,592 0.0% 销量(十万升) 11,360 11,360 0.0% 11,815 11,815 0.0% 12,169 12,169 0.0% 均价(美元/L) 1.20 1.20 0.0% 1.25 1.25 0.0% 1.31 1.31 0.0% 主要费用率(%) 经销费用率 7.7% 7.9% 0.2ppt 7.7% 7.9% 0.2ppt 7.7% 7.9% 0.2ppt 销售及营销费用率 20.3% 18.5% -1.8ppt 20.3% 18.7% -1.6ppt 20.3% 19.9% -0.4ppt 行政费用率 6.5% 6.6% 0.1ppt 6.5% 6.6% 0.1ppt 6.5% 6.6% 0.1ppt 资料来源:公司数据、招商证券（香港）预测 图表3：内生增长及报告数字 资料来源:公司数据、招商证券（香港）预测注：内生增长剔除了汇率变动影响 图表4：目标价与估值表 百威啤酒估值表股价（港元） 23.7 日期 28/7/2022 港币/美元汇率 7.85 日期 FY21 FY22E FY23E FY24E 每股盈利（美元） 0.07 0.09 0.10 0.12 每股盈利,同比增长 84.8% 19.2% 19.8% 14.6% 市盈率 42.0x 35.3x 29.4x 25.7x 目标价计算目标市盈率 36.2x 未来12个月每股盈利（美元） 0.10 目标价（港元） 27.9 上升空间 17.7% 股息率 1.1% 总回报率 18.9% 资料来源:公司数据、彭博、招商证券（香港）预测 财务报表资产负债表 利润表 百万美元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 百万美元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 物业，厂房及设备 3,716 3,632 3,008 2,928 2,849 收入 5,588 6,788 7,540 8,704 9,939 商誉 7,350 7,104 6,606 6,606 6,606 销售成本 -2,681 -3,131 -3,667 -4,057 -4,512 无形资产 2,026 1,939 1,810 1,810 1,810 毛利 2,907 3,657 3,873 4,647 5,426 于联席公司的投资 433 452 449 449 449 其他收入 165 150 169 193 220 其他非流动性资产 332 337 372 379 425 经销费用 -458 -524 -595 -685 -783 非流动性资产总值 13,857 13,464 12,245 12,172 12,140 销售及营销费用 -1,278 -1,407 -1,398 -1,627 -1,980 库存 434 473 592 579 644 行政费用 -399 -449 -500 -575 -656 贸易及其他应收账款 534 560 403 412 471 经营溢利 937 1,427 1,549 1,952 2,227 现金及现金等价物 1,281 2,007 4,639 5,545 7,218 非经常性费用 -28 -40 -27 -29 -33 其他流动性资产 83 121 161 161 161 财务成本 -