债看银行（五）：银行可转债投资框架：投资银行转债赚的什么钱？

固定收益 深度报告 银行可转债投资框架：投资银行转债赚的什么钱？ ——债看银行（五）20220727 报告日期：2022-07-27 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：张伟 执业证书号：S0010522030003电话：18811507660 邮箱：zhangwei@hazq.com研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 相关报告 1.《省联社的过去、现在和将来——债看银行（四）》2022-06-13 2.《商业银行信用分析手册——债看银行（三）》2022-06-02 3.《1631家村镇银行怎么看？——债看银行（二）》2022-05-26 主要观点： 可转债梳理：银行转债的“二三事” 自2003年民生转债发行以来，截至2022年7月共有24家银行发行了25只可转债，其中已有8只以99%的转股比例退出。发行端来看，银行可转债平均发行期约400天，但近年来发行耗时趋短。剩余转股期来看，共有15 只银行转债处于转股期，其中光大转债距到期日仅剩1年。待发转债进度来 看，目前已有6只银行转债披露发行预案，规模合计850亿元。 银行转债关注什么？条款解析and指标构建 可转债是在一定期间内依据约定条件可转换成股票的公司债券。银行可转债设有纯债、转股、下修、赎回四大条款，未附加额外回售条款。从定价公式来看，银行转债价值=债底+转股权+赎回条款+回售条款+下修条款。但部分银行转债正股价格低于每股净资产，下修促转股难度较大。 银行转债价格有底部但无顶部。转债价格可以用平底溢价率、转股溢价率、纯债溢价率、到期收益率四个指标刻画。 以平底溢价率划分，银行可转债可分为偏股型、平衡型和偏债型。以转股溢价率来看，转股溢价率随着正股价格的上涨而收窄至0，反映市场对转债价格上涨的预期。以纯债溢价率来看，偏债型银行转债以纯债价值为底，债底保护效应更强但弹性较小。 我们买转债赚的是什么钱？ 回顾历史行情，除博弈条款溢价与市场预期外，银行可转债收益更多来自正股价格的上涨。所以银行转债择券重点关注盈利能力与盈利预期水平。 关注点1：高ROE银行如何“练成”？解析银行“内生性增长”模式 风险加权资产增速≤RORWA（1-分红率）/资本充足率下，银行可在不依赖外源融资下保持资本充足率稳定，“内生性增长”实质是考察理论资产增速与实际资产增速的匹配度情况。 关注点2：净利润来源几何？拆解商业银行净利润结构 以上一年财务数据为基数，计算下一年度各利润分项对净利润的贡献度，从贡献率上看，规模扩张仍为银行净利润增长的主要贡献点。 银行可转债如何实现转股？三种转股模式的探讨 总结已退市转债的生命历程，银行可转债转股路径主要有三条：1）主动/被动下修促转股；2）板块行情促转股；3）业绩释放促转股。对于大盘转债标的，主动下修/业绩释放促转股难度较大，更多需依赖行情促转股，而对于拨备充足、盈利能力强的中小盘转债标的，业绩释放可以促使其迅速转股。对于接近到期日或资本压力较大的银行转债标的，主动下修促转股也具备一定空间。 资本承压、业绩释放，哪些银行转债标的值得关注？ 现阶段银行转债普遍面临转股价下修困难→投资者不愿转股的局面，对于现存的17只银行转债，我们可以遵循以下规律进行选择： 路径1：正股基本面优秀，转债规模较小、股性强，较易发生赎回，如苏银转债、南银转债、张行转债。 路径2：息差稳定、表干净，转债仍有下修空间、博弈与防守性质兼具，剩余可转股期较长，如杭州银行。 路径3：资负结构稳定，经营业绩转股诉求较强，转债估值较低，如光大转债。 风险提示：行业信用恶化带来的风险。 正文目录 1可转债梳理：银行转债的“二三事”6 2银行转债关注什么？条款解析AND指标构建8 2.1银行可转债条款解析8 2.2银行转债常见指标体系构建11 3我们买银行转债赚的是什么钱？14 3.1银行股价驱动因素拆解：内生性增长/净利润增长极14 3.1.1高ROE银行如何“练成”?解析商业银行“内生性增长”15 3.1.2净利润来源几何？拆解商业银行净利润结构16 3.2银行可转债如何实现转股？三种转股模式探讨16 3.2.1主动/被动下修股17 3.2.2业绩释放促转股19 3.2.3板块行情促转股21 3.3资本承压、业绩释放，哪些银行转债标的值得关注？23 4风险提示26 图表目录 图表12018年起银行可转债发行金额扩容（单位：亿元）6 图表2部分商业银行可转债发行时点6 图表3已退市银行转债转股节奏（单位：亿元）7 图表4部分商业银行可转债发行时点（单位：亿元）7 图表5待发行银行可转债进度（单位：亿元）7 图表6银行可转债条款解析8 图表7苏银转债会计处理方法（未考虑交易费用）9 图表8存量银行可转债强赎价与正股价格（单位：元）9 图表9常熟银行关于提前赎回“常熟转债”的提示性公告10 图表10已退市银行转债转股节奏10 图表11银行可转债下修案例（单位：元）11 图表12存量银行可转债股价、转股价与净资产（单位：元）11 图表13可转债指标条款解析12 图表14A银行正股与转债价格波动率（单位：%）12 图表15B银行正股与转债价格波动率（单位：%）12 图表16银行可转债平底溢价率（单位：%）13 图表17平银转债转股溢价率逐渐收敛至0（单位：元，%）13 图表18存量银行可转债纯债溢价率及转股溢价率（单位：%）14 图表19存量银行可转债纯债价值及纯债到期收益率（单位：元，%）14 图表20银行转债均价与中证银行指数（单位：元、点）15 图表21商业银行理论资产增速计算方法15 图表22可转债发行银行资产理论增速与实际增速（单位：%）16 图表23某银行净利润同比增速结构（单位：%）16 图表24银行可转债生命周期梳理17 图表25民生转债6次被动下修转股价格（单位：元）17 图表26民生转债2次达到强制赎回（单位：元、%）18 图表27民生转债6次被动下修转股价格（单位：元）18 图表28常熟转债1次下修转股价格（单位：元、%）19 图表29上证指数与银行指数变动情况（单位：%）19 图表30宁波银行营收/净利润增速（单位：%）19 图表31宁行转债价格及转股率变动（单位：元、%）20 图表32招行转债价格及转股率变动（单位：元、%）20 图表33平银转债价格及转股率变动（单位：元、%）21 图表34平安银行营收与净利润增速（单位：%）21 图表35民生转债价格及转股率变动（单位：元、%）22 图表36上证指数与银行指数变动情况（单位：%）22 图表37中行转债价格及转股率变动（单位：元、%）22 图表38上证指数与银行指数变动情况（单位：%）22 图表39工行转债价格及转股率变动（单位：元、%）23 图表40上证指数与银行指数变动情况（单位：%）23 图表41苏银转债价格及转股率变动（单位：元、%）24 图表42江苏银行净利润同比增速结构（单位：%）24 图表43南银转债价格及转股率变动（单位：元、%）24 图表44南京银行净利润同比增速结构（单位：%）24 图表45张行转债价格及转股率变动（单位：元、%）25 图表46张家港行净利润同比增速结构（单位：%）25 图表47光大转债价格及转股率变动（单位：元、%）25 图表48光大银行净利润同比增速结构（单位：%）25 图表49杭银转债价格及转股率变动（单位：元、%）26 图表50杭州银行净利润同比增速结构（单位：%）26 1可转债梳理：银行转债的“二三事” 第一支银行可转债诞生于2003年。2003年2月，民生银行发布公告称，为应对巴 塞尔协议的资本监管要求以及拓展业务范围，决定发行40亿元可转换公司债券，以改善负债结构、补充中长期资金，标志着银行可转债正式进入历史舞台。 截至2022年7月，共有24家银行发行25只可转债，其中已摘牌的8只银行可转债均以99%的转股比例退出。发行节奏上看，2005年以前仅民生银行、招商银行发行可转债，且发行规模较小，2010年-2017年银行可转债市场逐渐扩容，单只可转债发行规模增加，但发行主体仍以全国性银行和优质城商行为主。2018年至今中小银行发行可转债趋近活跃，由城农商行发行的可转债数量达14只，金额占比43%。 图表12018年起银行可转债发行金额扩容（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 银行可转债从董事会预案到网上发行平均需要400天，近年来银行转债发行耗时趋短。一只银行可转债的由发行到上市需经历董事会预案→股东大会公告→发审委审批通过 →证监会核准→发行公告→网上发行等阶段。18年至今发行的银行可转债由董事会预案通过至公开发行平均需要400天，其中2021年3月发行的杭银转债仅耗费213天。 图表2部分商业银行可转债发行时点 资料来源：Wind，华安证券研究所 哪些银行可转债成功转股？截至2022年7月共8只银行可转债完成退市转股，以转股90%日期/可转股期测算，8只可转债转股平均耗时30%的可转股期。 图表3已退市银行转债转股节奏（单位：亿元） 债券名称 发行人 上市日期 可转股日 转股90%日期 发行总额 转股 90%日期/可转股期 民生转债 （100016.SH） 民生银行 2003-03-18 2003-08-27 2004-04-01 40 12% 招行转债 招商银行 2004-11-29 2005-05-10 2006-01-23 65 14% 中行转债 中国银行 2010-06-18 2010-12-02 2015-03-03 400 72% 工行转债 工商银行 2010-09-10 2011-03-01 2015-02-06 250 67% 民生转债 （110023.SH） 民生银行 2013-03-29 2013-09-16 2015-06-23 200 30% 宁行转债 宁波银行 2018-01-12 2018-06-11 2019-08-13 100 20% 常熟转债 常熟银行 2018-02-06 2018-07-26 2019-05-16 30 14% 平银转债 平安银行 2019-02-18 2019-07-25 2019-09-17 260 3% 资料来源：Wind，华安证券研究所 剩余可转债转股期限几何？现阶段共存续17只银行可转债，除成银转债、重银转债 外，其余银行转债均处于可转股期内，距离到期日剩余1年内的银行可转债中，光大转债 剩余金额为242亿元。 图表4部分商业银行可转债发行时点（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 待发行可转债当前进度如何？目前已有6只银行可转债披露发行预案，总规模达850 亿元。 图表5待发行银行可转债进度（单位：亿元） 发行人 当前进度 公告日 发行总额 赎回条款 下修条款 长沙银行 股东大会通过 2022-06-30 110 15/30＞130% 15/30＜80% 民生银行 股东大会通过 2022-06-11 500 15/30＞130% 15/30＜80% 厦门银行 股东大会通过 2022-06-03 50 15/30＞130% 15/30＜80% 齐鲁银行 证监会受理 2022-03-29 80 15/30＞130% 15/30＜80% 瑞丰银行 股东大会通过 2022-04-21 50 15/30＞130% 15/30＜80% 常熟银行 证监会受理 2022-02-12 60 15/30＞130% 15/30＜80% 资料来源：Wind，华安证券研究所 2银行转债关注什么？条款解析and指标构建 何为可转债？根据《可转化公司债券管理办法》规定，可转债是指发行人依照法定程序发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成股票的公司债券。 2.1银行可转债条款解析 与银行次