政治局会议点评：经济目标下调，增量财政空间打开，债市怎么看？

经济目标下调，增量财政空间打开，债市怎么看？证券研究报告 2022年07月29日 政治局会议点评 债市关注重点在于经济修复动能的持续性与稳定性，7月高频数据表现不佳，地产等问题冲击市场情绪。 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平联系人 suixiuping@tfzq.com 会议公告从行文表述观察，判断上较市场乐观，稳增长和稳住经济的调门 有所变弱，对于当前经济修复的判断是回升向好，目标诉求是力争实现最好结果。这就基本决定了目前阶段政策难有大刺激。 当然，力争实现“最好结果”的表述比“较好水平”要更进一步，政策对于经济仍有诉求，也没有回避问题，所以还会给出一定的政策空间，这就意味着小动作还有，政策可能还是以切香肠的方式来解决对应问题。 经济增速的具体目标怎么看？ 要牢牢守住不发生系统性风险的底线，同时保证就业目标，我们预计政策对于全年经济增长的诉求在4.5%左右。 如何力争实现最好的结果？ 财政增量空间打开，可能会在地方专项债限额内增发一部分专项债，对稳增长和宽信用无疑是利好。 但增量财政的实质效果更加重要，在极端假设下（专项债限额空间1.47万亿全部用完），增量财政仍然难以完全弥补今年的财政收支缺口，对社融所起到的作用也仅仅是修补，最乐观的情况下四季度社融增速走平，全年社融增速在11.3%左右。 政策不做大刺激，意味着央行仍然是“救火队长”，进一步考虑当前方方面面的情况，我们预计8月流动性环境总体还是高于合理充裕，但是因为还是有动作，特别是小动作，就意味着资金利率的下限同样明确，后续资金利率走向与进一步财政动向高度相关，建议资金利率按照1.6以内定价。 对于债市，大动作没有、小动作仍有，就仍然是窄幅区间震荡的格局，区间上沿和下沿均较为明确，定价总体较为充分，预计长端利率还是延续现状。 从曲线未来可能的变化节奏观察，可能还是短多中空的格局，当然短多中空未必空，不建议防御，依旧维持现有策略，维持整个组合在中性久期的状态。 风险提示：货币政策收紧，增量财政政策未落地，疫情大范围蔓延 近期报告 1《固定收益：联储加息至中性利率，需要注意什么？-海外宏观专题 （2022-07-28）》2022-07-28 2《固定收益：衰退式宽松，市场会如何表现？-天风总量联席解读 （2022-07-27）》2022-07-28 3《固定收益：永22转债，国内领先的胶粘材料制造商-申购建议：积极参与》2022-07-27 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.肯定成绩，要求巩固回升向好的趋势，力争实现最好结果3 2.经济目标下修，具体是多少？3 3.当前的困难和压力是什么？5 4.如何力争实现最好结果？8 4.1.财政增量空间打开，但规模和效果需要合理评估9 4.1.1.增量财政能否填补今年的收支缺口？9 4.1.2.增量财政对社融有多大支撑？10 4.2.货币政策继续支持宽信用11 4.3.地产政策总体低于预期13 5.债市怎么看？14 图表目录 图1：实际GDP与新增就业人数5 图2：每亿元新增GDP对应城镇新增就业人数5 图3：商品房成交面积仍然维持低位震荡（MA10）7 图4：螺纹钢表观消费量没有明显回升7 图5：OECD领先指标和出口7 图6：原油价格又有回升迹象7 图7：居民收入和信心继续下滑7 图8：PMI生产经营活动预期边际回升，但明显低于季节性7 图9：调查失业率和25-59岁年龄段8 图10：城镇新增就业人数当月值8 图11：一般公共预算收入已经开始反转上行10 图12：政府性基金预算收入似乎仍未见明确拐点10 图13：政府性基金预算收入预测10 图14：社融增速预测11 图15：国债利率与社融增速（调整口径）12 图16：风险事件发生后资金利率均有走低，且目前村镇银行事件仍未得到完全解决12 表1：政治局会议关于经济形势判断3 表2：历年经济增长目标、实际GDP增速与压力测试中轻度场景下GDP增长设定4 表3：高层会议关于经济压力判断5 表4：去年下半年至今高层对防疫政策的主要表述6 表5：高层关于财政货币定调8 表6：2022上半年经济数据和下半年预测9 表7：近期再贷款相关举措13 表8：高层会议关于地产政策定调13 2022年7月28日政治局会议1召开，分析研究当前经济形势和经济工作，对此我们点评如下： 1.肯定成绩，要求巩固回升向好的趋势，力争实现最好结果 会议如何评价当前经济形势？ “我们有效统筹疫情防控和经济社会发展工作，疫情防控取得积极成效，经济社会发展取得新成绩成绩值得充分肯定。” 表1：政治局会议关于经济形势判断 2018-07-31上半年经济保持了总体平稳､稳中向好态势。主要宏观调控指标处在合理区间，经济结构持续优化，防范化解金融风险取得初步成效，生态环境改善，人民群众获得感､幸福感､安全感增强。 日期经济形势判断 2019-07-30上半年经济运行延续了总体平稳､稳中有进的发展态势，主要宏观经济指标保持在合理区间，供给侧结构性改革持续推进，改革开放继续深化，就业比较充分，精准脱贫有序推进，人民生活水平和质量继续提高，推动高 2020-07-30统筹疫情防控和经济社会发展工作取得重大成果。经济稳步恢复，复工复产逐月好转，二季度经济增长明显好 于预期，三大攻坚战扎实推进，经济结构持续优化，产业数字化､智能化转型明显加快，改革开放继续深化，人民生活得到有力保障。 质量发展的积极因素增多。 2021-07-30经济持续稳定恢复、稳中向好，科技自立自强积极推进，改革开放力度加大，民生得到有效保障，高质量发展 2022-04-29我国经济运行总体实现平稳开局成绩来之不易。 取得新成效，社会大局保持稳定。 2022-07-28我们有效统筹疫情防控和经济社会发展工作，疫情防控取得积极成效，经济社会发展取得新成绩成 绩值得充分肯定。 资料来源：中国政府网、华尔街见闻等，天风证券研究所 政策要求巩固回升向好的趋势，力争实现最好结果，有别于430政治局会议，稳增长和稳住经济的调门有所变弱，对于当前经济修复的判断是回升向好，对于目标诉求是力争实现最好结果。 市场关注经济修复过程中经济动能进一步转弱的压力，政策端虽然没有回避问题，但是判断上较市场乐观。 这就基本决定了目前阶段政策难有大刺激。从全文看，主基调基本如此。 当然，力争实现“最好结果”的表述比“较好水平”要更进一步，政策对于经济仍有诉求，所以还会给出一定的政策空间来实现这一目标。 2.经济目标下修，具体是多少？ 本次会议中提到： “着力稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果经济大省要 勇挑大梁，有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标。” 不提“努力实现全年经济社会发展预期目标”，意味着当前政策对全年经济增长的目标大概率有所下调。 有条件、受疫情影响相对较小的省份要争取完成经济社会发展目标，但疫情反复较为严重的省份可以量力而为。 当然，力争实现“最好”结果，而非“较好”水平，就代表政策并非简单“躺平”，各地区各部门要切实负起责任，尽力而为。 1https://wallstreetcn.com/articles/3666084#from=android。 这就是习近平总书记所说的量力而为和尽力而为的关系2： “量力”，表现为实事求是的态度；“尽力”，表现为恪尽职守的实干。量力而行是基础，尽力而为是保障。 要充分调动各方面积极性，在量力而为的基础上尽力而为，争取全年最好的经济发展结果。经济目标下调，底线在哪？我们从防风险和保就业两个角度衡量。 防风险 2015年以来央行开始发布金融稳定报告，会对银行业进行偿付能力的宏观情景压力测试 （除2017年未进行压力测试），针对不同压力场景设置假定的GDP增速，观察30家大中型银行是否能通过测试（核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率任何一项低于7.5%、8.5%和10.5%的监管要求）。 在防范金融风险的大背景之下，政策端不会允许30家大中型银行出现资本充足率不达标的情况，因此轻度压力场景下的GDP增速就是防风险的底线所在。 我们可以根据后续最新的压力测试倒推GDP增速目标。2020年以前，轻度压力下的GDP增速通常低于GDP增速目标/实际GDP增速0.5-1个百分点；由于2020年未设经济增长目标，2021年设定的经济增长目标偏低，因此我们仅将轻度压力下的GDP增速与实际GDP 增速对比，前者低于后者0.7-0.8个百分点。 进一步来看，2020年以前无论是增速目标还是实际增速，都会高于1年前（不考虑2020 年情况就是2年前）的轻度压力场景下的GDP增速。 随后疫情冲击下宏观图景产生巨大转变，无论是增速目标还是压力测试下的冲击场景，波动都有所放大。而压力测试的假设是“测试期间不考虑宏观政策支持、不良贷款处置以及外源资本补充”，因此当年所作的假设也就不一定适用于下年的环境。 今年疫情二次冲击，也面临相似的情况。去年压力测试中2022年轻度情景下的GDP增速是4.78%，今年势必有所下调。但考虑到今年疫情相对2020年初影响较小，且政策支持力度也不及2020年，因此今年轻度压力下的GDP增速下调幅度大概率弱于2020年。 我们在去年假设基础上下调1-1.5个百分点，也就是3.28%-3.78%，再考虑GDP目标通常高于轻度场景下的GDP假设大约0.7-0.8个百分点，最终全年GDP增速可能在4%-4.5%。 争取最好结果，就意味着基于防风险角度，政策对经济增长的诉求在4.5%左右。 表2：历年经济增长目标、实际GDP增速与压力测试中轻度场景下GDP增长设定 年份 政府工作报告中 GDP增长目标 实际GDP增速 （初步核算数） 实际GDP增速 （最终核实数） 轻度压力下 GDP增速 上年设定的 轻度情景 前两年设定的轻度情景 2008 8%左右 9.00% 9.65% 2009 8%左右 8.70% 9.40% 2010 8%左右 10.30% 10.64% 2011 8%左右 9.20% 9.55% 2012 7.50% 7.80% 7.86% 2013 7.5%左右 7.70% 7.77% 2014 7.5%左右 7.40% 7.43% 2015 7%左右 6.90% 7.04% 6.50% 2016 6.5-7% 6.70% 6.85% 6.00% 2017 6.5%左右 6.90% 6.95% 2018 6.5%左右 6.60% 6.75% 5.70% 2019 6-6.5% 6.10% 6.00% 5.30% 2http://military.people.com.cn/n/2015/0614/c172467-27150532.html。 2020 无 2.30% 2.20% 1.59% 2021 6%以上 8.10% 8.10% 7.28% 7.80% 2022 5.5%左右 ？ 4.78% 5.91% 资料来源：中国政府网、央行官网，天风证券研究所 保就业 宏观调控设置经济增长目标/底线的一个重要因素便是保就业。疫情前几年的政府工作报告基本会提到经济增长目标对于充分就业的作用。 除2020-2021年以外，每亿元新增GDP对应的新增就业人数基本保持稳定，2017-2019年维持在300人/亿元的水平。考虑到今年城镇新增就业目标仍为1100万人，则新增实际GDP（2011年价）约为3.67万亿左右，对应GDP增速为4.25%。 从保就业角度出发，今年GDP增速的底线是4.25%，而政策对经济增长的诉求通常是0.5% 的整数倍，因此基于保就业角度，政策对经济增长的诉求也可能在4.5%左右。 图1：实际GDP与新增就业人数图2：每亿元新增GDP对应城镇新增就业人数 资料来源：Wind，天风证