控股股东拟受让6250万美元可转债，进一步优化资本结构

佳沃食品（300268） 证券研究报告 2022年07月28日 投资评级 控股股东拟受让6250万美元可转债，进一步优化资本结构 事件：公司7月27日晚公告，控股股东佳沃集团拟受让苍原投资持有的公司下属控股子公司Fresh发行的6250万美元可转换债券本金以及该部分可转换债券对应的递延支付利息（PIK）债券。 行业农林牧渔/农产品加工 6个月评级买入（维持评级） 当前价格26.86元 目标价格元 基本数据 降低资产负债率，进一步优化财务结构 A股总股本(百万股) 174.20 2019年3月，为完成对智利领先三文鱼企业AustralisSeafoods公司的要约 流通A股股本(百万股) 133.56 收购，公司全资子公司佳沃臻诚与苍原投资签署了《联合投资协议》，共同 A股总市值(百万元) 4,679.01 出资设立Fresh公司，并分别持有Fresh公司80.62%、19.38%的股权。同时为给收购Australis提供资金支持与帮助，苍原投资以1.25亿美元认购Fresh公司发行的1.25亿美元可转换债券，期限为60个月。 本次转让完成后，佳沃集团、苍原投资分别持有Fresh已发行的50%可转换债券。双方约定在转让交易完成后，佳沃集团将债权转换为Fresh公司股权，充分体现了控股股东对公司未来发展的长期信心和高度认可。此次控股股东受让部分可转债并将进行转股，降低财务费用。 掌控牌照稀缺资源，一体化全产业链运作 公司通过收购三文鱼领先企业Australis，切入产业链的高价值环节，依托牌照等稀缺资源，公司有望进一步强化行业壁垒；并长期受益于三文鱼市场的供需紧平衡特征，随着海外需求逐步回暖，三文鱼行业景气度持续提升，公司收入持续增长，盈利能力大幅提高。同时公司已实现对三文鱼业务从鱼卵孵化、淡水育苗、海水养殖、收获加工到品牌销售的一体化全产 流通A股市值(百万元)3,587.31 每股净资产(元)-3.21 资产负债率(%)89.56 一年内最高/最低(元)34.80/13.85 作者吴立分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 蒋梦晗分析师 SAC执业证书编号：S1110519110001 jiangmenghan@tfzq.com 股价走势 业链运作，构建产业链生态闭环，并在各流程环节独具优势，“海外+国内”、佳沃食品创业板指 “线下+线上”双端发力。 投资建议 我们认为，三文鱼作为欧美主流消费鱼类产品，需求偏刚性；而养殖牌照和收获量已成为了全球稀缺资源。公司三文鱼收货量对应市值远低于海外主要龙头企业（海外龙头企业收货量对应市值平均约为21亿人民币/万吨， 公司21年收获量8.4万吨）。公司拥有稀缺的三文鱼养殖牌照并且产业链布局，有望先后受益于海外及国内的消费复苏趋势，海产品销售收入有望快速提升。我们预计公司2022-24年的营收为64.8/72.7/85.1亿元，净利润为3.8/5.5/7.1亿元，维持“买入”评级。 风险提示：自然灾害风险，原材料及产品市场价格波动风险，贸易环境及汇率风险，销售不及预期风险，疫情反复风险、消费复苏及消费升级不及预期风险，转让尚具有一定不确定性 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 4,525.01 4,597.22 6,481.50 7,271.82 8,506.60 增长率(%) 32.01 1.60 40.99 12.19 16.98 EBITDA(百万元) (603.35) 412.38 1,086.47 1,273.84 1,437.64 净利润(百万元) (713.23) (288.68) 377.06 547.13 707.53 增长率(%) 464.20 (59.52) (230.61) 45.11 29.32 EPS(元/股) (4.09) (1.66) 2.16 3.14 4.06 市盈率(P/E) (6.45) (15.93) 12.20 8.41 6.50 市净率(P/B) 4.95 7.29 4.42 2.90 2.00 市销率(P/S) 1.02 1.00 0.71 0.63 0.54 EV/EBITDA (11.71) 17.20 7.59 5.87 4.67 资料来源：wind，天风证券研究所 119% 97% 75% 53% 31% 9% -13% -35% 2021-072021-112022-03 资料来源：聚源数据 相关报告 1《佳沃食品-首次覆盖报告:掌控牌照稀缺资源，受益欧美需求复苏，业绩迎高速增长期！》2022-05-16 2《佳沃股份-季报点评:国星整合顺利 静待后续产业整合加速！》2017-10-24 3《佳沃股份-半年报点评:辞旧迎新，静待高端海产品供应链服务商崛起！》2017-08-25 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 171.29 184.26 518.52 581.75 680.53 营业收入 4,525.01 4,597.22 6,481.50 7,271.82 8,506.60 应收票据及应收账款 355.31 385.26 442.93 445.84 546.59 营业成本 4,807.26 4,317.94 5,253.78 5,821.52 6,812.17 预付账款 379.74 129.87 450.10 230.79 553.45 营业税金及附加 2.19 9.77 13.61 15.27 17.86 存货 2,378.62 2,476.21 2,777.57 3,205.66 3,951.93 销售费用 175.26 176.70 246.30 269.06 314.74 其他 139.09 158.36 157.20 223.24 216.62 管理费用 155.10 148.37 207.41 218.15 255.20 流动资产合计 3,424.06 3,333.95 4,346.31 4,687.28 5,949.12 研发费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 0.03 0.57 0.57 0.57 0.57 财务费用 410.93 264.27 230.36 199.94 135.80 固定资产 1,475.27 1,527.15 1,225.86 924.58 623.29 资产/信用减值损失 (20.10) (142.20) (10.00) (15.00) (20.00) 在建工程 467.52 687.87 687.87 687.87 687.87 公允价值变动收益 (16.50) 18.87 5.04 0.00 0.00 无形资产 3,656.08 3,583.95 3,574.72 3,565.49 3,556.25 投资净收益 0.06 0.83 0.50 0.50 0.50 其他 1,983.25 2,166.93 2,165.48 2,164.44 2,164.25 其他 80.96 243.45 0.00 (0.00) (0.00) 非流动资产合计 7,582.16 7,966.47 7,654.50 7,342.94 7,032.24 营业利润 (1,070.15) (440.79) 525.59 733.38 951.32 资产总计 11,006.21 11,300.42 12,000.81 12,030.23 12,981.36 营业外收入 24.92 41.00 20.00 20.00 20.00 短期借款 637.01 631.71 799.26 1,040.02 604.57 营业外支出 52.97 12.52 10.00 10.00 10.00 应付票据及应付账款 1,676.71 1,839.24 2,392.97 2,296.59 3,210.78 利润总额 (1,098.21) (412.31) 535.59 743.38 961.32 其他 1,731.61 2,772.98 2,522.37 2,786.51 2,764.20 所得税 (233.31) (82.61) 107.12 148.68 192.26 流动负债合计 4,045.34 5,243.94 5,714.59 6,123.12 6,579.55 净利润 (864.89) (329.70) 428.47 594.70 769.05 长期借款 3,372.60 2,597.53 2,471.92 1,513.95 1,200.00 少数股东损益 (151.66) (41.02) 51.42 47.58 61.52 应付债券 847.27 852.16 859.96 853.13 855.09 归属于母公司净利润 (713.23) (288.68) 377.06 547.13 707.53 其他 1,322.18 1,539.08 1,444.16 1,435.14 1,472.79 每股收益（元） (4.09) (1.66) 2.16 3.14 4.06 非流动负债合计 5,542.05 4,988.77 4,776.04 3,802.22 3,527.88 负债合计 9,609.76 10,251.84 10,490.63 9,925.35 10,107.42 少数股东权益 468.02 417.41 468.82 516.40 577.92 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 174.20 174.20 174.20 174.20 174.20 成长能力 资本公积 683.58 709.23 714.67 714.67 714.67 营业收入 32.01% 1.60% 40.99% 12.19% 16.98% 留存收益 (1,135.89) (1,424.57) (1,047.52) (500.39) 207.14 营业利润 407.13% -58.81% -219.24% 39.53% 29.72% 其他 1,206.54 1,172.32 1,200.00 1,200.00 1,200.00 归属于母公司净利润 464.20% -59.52% -230.61% 45.11% 29.32% 股东权益合计 1,396.45 1,048.58 1,510.18 2,104.88 2,873.94 获利能力 负债和股东权益总计 11,006.21 11,300.42 12,000.81 12,030.23 12,981.36 毛利率 -6.24% 6.08% 18.94% 19.94% 19.92% 净利率 -15.76% -6.28% 5.82% 7.52% 8.32% ROE -76.82% -45.74% 36.21% 34.44% 30.82% ROIC -9.73% -2.37% 13.45% 15.91% 19.47% 现金流量表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 (864.89) (329.70) 377.06 547.13 707.53 资产负债率 87.31% 90.72% 87.42% 82.50% 77.86% 折旧摊销 8.95 306.13 310.52 310.52 310.52 净负债率 372.76% 426.79% 278.95% 161.12% 89.09% 财务费用 365.47 262.61 230.36 199.94 135.80 流动比率 0.84 0.63 0.76 0.77 0.90 投资损失 (0.06) (0.83) (0.50) (0.50) (0.50) 速动比率 0.26