奈飞：Q2用户流失好于预期，绑定微软23年增加广告业务

奈飞（NFLX）更新报告 买入2022年7月28日 Q2用户流失好于预期，绑定微软23年增加广告业务 2022Q2财报摘要：全球流媒体付费用户2.21亿，季度付费用户减少 97万，好于公司预期的-200万。收入79.70亿美元，同比增长9% （剔除-3.39亿美元汇率影响+13%）；经营利润率19.8%，主因本季度产生了约1.5亿美元的一次性裁员费用和固定资产减值；净利润 14.41亿美元。受过去两年高基数和上半年大环境的影响，下半年用户增长依然存在较高的不确定性。约60%的收入来自美国以外市场，因此加息导致的美元走强对海外部分收入的影响将不容忽视。中短期，我们认为竞争格局将持续加剧，多数玩家通过并购等方式扩充内容库，各家对于版权的争夺将长期存在。我们认为奈飞的优势在于成本管控和运营效率。在计入裁员等一次性费用的影响后，将更有利于利润端和现金流表现。近期公司与微软达成合作，计划于2023年初推出价格低廉的广告流媒体服务，我们认为将为奈飞的服务带来显著的增量，帮助用户数和收入恢复增长轨迹。 Q3指引：预计付费用户增加100万，低于市场预期的180万。预计收入同比增长5%；经营利润率为16.0%。全年指引：剔除汇率影响和一次性费用后，预计经营利润率为19-20%。预计22年内容成本约为170亿美元，同比基本持平；内容投入/摊销比例将从18-19年的高点1.6x降至1.2-1.3x。 短期用户负增长，看好23年广告增加变现：亚太地区季度净增108万，拉美地区季度净增1万，北美和欧洲地区分别减少130万和77万。北美和拉美地区月度ARM分别同比增长10%和16%，欧洲和亚太地区分别同比下降4%和9%。23年初计划推出的广告流媒体服务将为美国等成熟市场打开增量，且奈飞的内容与同价位服务对比具有较高的吸引力，将有助于用户数恢复增长轨迹并提升收入。 目标价299.75美元，维持买入评级：下调22-24年收入至319/353/389亿美元，同比增长7%/10%/10%；经营利润率19%/20%/21%；净利率15%/15%/16%。采用DCF法，WACC10.3%，长期增长率3.0%，求得目标价299.75美元，对应2022-2024年PE分别为29/25/21倍，较当前股价有32%的上升空间，维持买入评级。 风险因素：用户增速不及预期、广告货币化不达预期、新业务侵蚀原有订阅业务，变相收费导致用户流失、竞争加剧、汇率波动。 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度 20年历史 21年历史 22年预测 23年预测 24年预测800 总营业收入（百万美元） 24,996 29,698 31,897 35,252 38,903700 变动 24.0% 18.8% 7.4% 10.5% 600 10.4% 净利润（百万美元） 2,761 5,116 4,624 5,380 500 每股盈利（美元） 6.3 11.6 10.4 12.1 14.1300 变动 46.9% 84.5% -9.9% 16.4% 16.7%200 基于226.75美元的市盈率（估） 36.2 19.6 21.8 18.7 16.1100 每股派息（美元） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.00 股息现价比 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 来源：公司资料，第一上海预测 来源：彭博 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 6,278 400 ChuckLi 852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业股价目标价 TMT 226.75美元 299.75美元 （+32%） 股票代码NFLXUS 总股数 4.45亿股 市值 987亿美元 52周高/低700.99美元/162.71美元 每股账面值42.90美元 主要股东CapitalGroup10.45% VanguardGroup7.70% BlackRock6.28% Q1收入同比增长9%经营利润率20% Q3用户指引-100万预计收入同增长5% 22年剔除影响后经营利润率19-20%，内容成本同比持平 2022Q2财报摘要及核心观点 本季度奈飞的用户流失好于预期（季度净流失-97万vs公司指引-200万），但Q3指引的+100万用户仍显著低于市场预期的+180万。受过去两年高基数和上半年大环境的影响，下半年用户增长依然存在较高的不确定性。此外，约60%的收入来自美国以外市场，因此加息导致的美元走强对海外部分收入的影响将不容忽视。 中短期，我们认为竞争格局将持续加剧，多数玩家通过并购等方式扩充内容库，各家对于版权的争夺将长期存在。我们认为奈飞的优势在于成本管控和运营效率，预计2022年内容成本将持平，内容投入/摊销比例由18-19年的高点1.6x回归1.2-1.3x。在计入裁员等一次性费用的影响后，将更有利于利润端和现金流表现。同时，公司与微软达成合作，计划于2023年初推出价格低廉的广告流媒体服务，我们认为将为奈飞的服务带来显著的增量，帮助用户数和收入恢复增长轨迹。 2022Q2收入79.70亿美元，同比增长9%（剔除-3.39亿美元汇率影响+13%），低于公司预期的10%，主要由平均付费用户数（YoY+6%）和平均用户收入ARM （YoY+2%）驱动。经营利润15.78亿美元；经营利润率19.8%，低于公司预期的21.5%，主因本季度产生了约1.5亿美元的一次性费用，包括7,000万美元的裁员 费用和约8,000万美元的固定资产减值。净利润14.41亿美元，同比增长6%；摊 薄后每股收益为3.20美元，高于公司预期的3.00美元。自由现金流1,273万美元，去年同期为-1.75亿美元。 Q3指引：预计付费用户增加100万，低于市场预期的180万。预计收入同比增长5%（剔除汇率影响+12%）。预计经营利润率为16.0%（剔除汇率影响为20.0%），同比下降7.4个百分点。摊薄后每股收益为2.14美元，同比下滑约33%。 2022年指引：剔除汇率影响和Q21.5亿美元的一次性费用后，预计22年经营利 润率为19-20%。预计22年内容成本约为170亿美元，同比基本持平；内容投入/摊销比例将从18-19年的高点1.6x降至1.2-1.3x，后续有望进一步下降。预计22年及以后将保持正向自由现金流，并计划将多余现金用于股份回购。 图表1：总收入及同比增速（百万美元）图表2：净利润及同比增速（百万美元） 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 40% 28% 25% 23% 22% 24% 19% 16%16% 10% 9% 7,4837,7097,8687,970 5,7686,1486,436 6,6447,1637,342 30% 20% 10% 0% ‐10% ‐20% ‐30% 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 250% 166% 141% 106% 88%83% 19% ‐8% 12% ‐6% 6% 1,707 1,597 1,3531,449 1,441 709 720 790 542 607 150% 50% ‐50% ‐150% ‐250% ‐350% 0‐40%0 ‐450% 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 图表3：分地区收入同比增速图表4：经营及净利润率 UCANEMEALATAMAPAC 70% 60% 50% 40% 35% 经营利润率 净利率 27.4% 25.2% 25.1% 23.5% 22.1% 20.4% 23.8% 19.8% 16.6% 14.4% 18.4%19.4% 20.3% 18.1% 12.3%11.7%12.3% 8.2% 8.2% 7.9% 30% 25% 20% 30% 20% 10% 0% 15% 10% 5% 0% 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 流媒体付费用户2.21亿用户季度净流失-97万 短期用户负增长，看好23年广告增加变现 2022Q2流媒体付费用户2.21亿，同比增长6%；季度付费用户减少97万，好于公司预期的-200万。分地区看，亚太地区季度净增108万，收入同比增长14%至9亿美元。拉美地区季度净增1万，收入同比增长20%至10亿美元。北美和欧洲地区 分别减少130万和77万，收入分别为35和25亿美元。 图表5：流媒体付费用户数（百万）图表6：各地区付费用户同比增速 600 500 400 300 200 100 0 40% 27.3% 22.8% 23.3%21.9% 13.6% 8.4%9.4%8.9%6.7% 5.5% 208209 214 222222221 183 193 195 204 30% 20% 10% 0% ‐10% ‐20% ‐30% 80% UCAN 68% EMEA LATAM APAC 69% 59%60% 45% 38% 39% 35% 30% 29% 26% 28% 27% 27% 26% 22% 25% 23% 21% 14% 13%12% 15% 9% 7% 9% 7%7% 5% 5% 7% 9%9% 8% 4% 4% 1%2%1% 0% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% ‐10% 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 23年与微软合作广告业务 拉美地区试水账号共享的收 2022Q2月度ARM（流媒体收入/平均付费用户数）为11.98美元，环比和同比分别增长2%。分地区看，北美和拉美地区月度ARM分别同比增长10%和16%，欧洲和亚太地区分别同比下降4%和9%。 近期公司与微软达成合作，将在2023年初推出一款低ASP、含广告的流媒体服务，通过降低收费门槛来换取新增用户。我们对此抱有信心，广告服务将为美国等相对成熟的市场打开增量，且奈飞的内容与同价位服务对比具有较高的吸引力，将有助于用户数恢复增长轨迹并提升收入。 此外，除当前2.21亿流媒体付费用户外，预计尚有1亿未付费用户通过账号共享 费方案或多设备登录的方式使用奈飞。目前公司已在拉美市场试水两种收费方案，通过收取一定的额外费用转化未付费用户。账号共享的收费方案将与新增广告服务在不同市场并行，我们认为限制账号共享将在拉美和亚太地区实行，广告流媒体服务将优先在广告价值较高的市场推出，例如北美地区。 图表7：月度ARM及同比增速（美元）图表8：分地区月度ARM（美元） 14.00 13.50 13.00 12.50 12.00 11.50 11.00 10.50 10.00 9.50 20% 8% 6% 6% 7% 7% 2%2% 0% ‐2% 0% 11.5311.67 11.96 11.7311.7411.77 10.8710.8010.9511.02 15% 10% 5% 0% ‐5% ‐10% ‐15% ‐20% 18.00 UCAN EMEA LATAM APAC 15.95 14.2514.5414.6814.7814.91 13.0913.25 13.4 13.51 11.5611.6611.6511.6411.5611.17 10.4010.5010.8811.05 8.94 8.96 9.20 9.32 9.719.749.60 9.269.21 8.83 8.05 8.14 8.37 8.67 7.44 7.27 7.12 7.39 7.50 7.86 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 估值：目标价299.75美元，维持买入评级 预计2022-2024年收入同比考虑到短期用户增速放缓及竞争加剧的影响，我