美联储何时开始放慢加息步伐？

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张云杰宏观研究助理 联系电话：+8613682411569 邮箱：zhangyunjie@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 专题报告 证券研究报告 美联储何时开始放慢加息步伐？ 2022年7月28日 7月FOMC如期加息75基点。美国6月通胀数据公布后，市场加息预期一度大幅升至100bp，随后美联储引导通胀预期安抚市场，月初公布的密歇根长期消费者通胀预期显著下降，市场加息预期随即降温。本月会议前加息75bp概率基本保持在75%上下，美联储再次踏中市场预期。会议其他内容上，美联储同步上调多项基准利率，重申9月将加快缩表。 鲍威尔首次表态“可能放慢加息步伐”，全年加息预期有所降温。会后发布会上，鲍威尔在明确可能再度大幅加息的前提下“下次会议再次大幅加息或许是合适的，但这仍将取决于期间的一系列数据”，首次表态“在权衡紧缩政策对经济和通胀的影响时，放慢加息步伐可能是合适的”。随后市场将其解读为鸽派信号，全年加息预期降至3.25-3.50%，美股三大指数大幅收涨，两年期美债收益率大幅下行，美元指数出现下跌。 一直到三季度底，美国的高通胀都很难消退。鲍威尔在会上坚定承诺将通胀降至2%的目标，重申抗击通胀的决心。但我们研判认为，三季度通胀读数难以明显回落。第一，美国通胀环比回落势能有限，首先是供应链短缺迟迟未解决，突出表现是运输阻滞。其次是国际原油供给瓶颈下，下半年油价仍存同比上涨压力。然后是职位空缺率居于历史高位，工资增长较快。最后是需求韧性强于预期。第二，去年三季度美国CPI环比基数明显较低，对通胀回落形成阻碍。 美联储何时开始放慢加息步伐？如鲍威尔所言，未来的加息决策取决于美国经济和通胀的博弈。最理想情形是“经济韧性+通胀回落”，最悲观情形则是“经济衰退+通胀恶化”，美联储不得不两权相害取其轻。当前美国经济正在出现放缓迹象，包括房地产市场景气度回落、企业投资下降等，此外10Y-3M美债利差逼近倒挂，衰退信号灯再次亮起。基于美债利差倒挂的经验规律，美国经济仍有很大机会在年内保持坚挺，考虑到三季度通胀难消退，拐点更有可能出现在四季度，我们认为美联储年内停止加息的概率不大，9月会议有可能再加50bp，全年目标利率区间为3.25-3.50% 风险因素：疫情再度恶化，美联储超预期收紧，国内政策推进不及预期等 目录 一、7月FOMC如期加息75基点3 二、一直到三季度底，美国的高通胀都很难消退4 三、美联储何时开始放慢加息步伐？7 风险因素8 图目录 图1：议息会议前一天，市场押注将加息75bp（截至7月27日）3 图2：7月密歇根长期消费者通胀预期显著下降4 图3：6月议息会议以来市场全年加息预期稳定在3.50-3.75%4 图4：美国零售商与制造商库销比仍存较大缺口5 图5：EIA7月最新预测小幅调低下半年国际油价预测值5 图6：6月美国非农新增就业表现强劲，失业率连续4个月持平3.6%6 图7：美国职位空缺率与非农时薪增速仍然较高6 图8：6月美国零售销售数据超预期7 图9：6月美国CPI环比大幅上涨7 图10：美国房地产景气度回落8 图11：10Y-3M美债利差逼近倒挂8 事件： 北京时间7月28日凌晨2:00，美联储公布7月利率决议。凌晨2:30，美联储主席鲍威尔召开新闻发布会。 一、7月FOMC如期加息75基点 6月议息会议以来，市场对于7月议息会议的加息预期基本稳定在75bp。本月初美国6月通胀数据公布，CPI同比上涨9.1%再创新高，7月加息预期一度升至100bp。随后美联储引导通胀预期安抚市场，7月16日公布的密歇根长期消费者通胀预期显著下降，市场加息预期随即降温，重回75bp。本月会议前一天，联邦基金利率期货显示的加息75bp概率接近75%，与美联储实际操作相符。 鲍威尔鸽派表态下，全年加息预期有所降温。6月议息会议后，市场对2022年联邦基金目标利率的预期稳定在3.50-3.75%之间。本月会议后的新闻发布会上，鲍威尔先是明确再度大幅加息的可能性，表示“下次会议（针对当前的高通胀）再进行一次大幅加息或许是合适的（anotherunusuallylargeincreasecouldbeappropriate），但这仍将取决于期间的一系列数据（decisionwilldependonthedatawegetbetweennowandthen）”。然后首次表态“在权衡紧缩政策对经济和通胀的影响时，放慢加息步伐可能是合适的（Tighteningmonetarypolicywilllikelybecomeappropriatetoslowthepaceofincreaseswhileweassesshowourcumulativepolicyadjustmentsareaffectingtheeconomyandinflation）”。随后市场将其解读为鸽派信号，全年加息预期降至3.25-3.50%，美股三大指数大幅收涨，道指涨1.37%、标普500指数涨2.61%、纳指涨2.61%，两年期美债收益率大幅下行，美元指数出现下跌。 其他内容上，美联储同步上调各项基准利率，重申缩表计划。会议声明中，美联储宣布将存款准备金利率调高至 2.4%；隔夜回购利率调高至2.5%，总操作限额维持5000亿元不变；隔夜逆回购利率调高至2.3%，操作限额维持 1600亿美元（单个交易对手/日）不变；一级信贷利率上调至2.5%。关于未来缩表计划，美联储重申9月起将加快缩表步伐，按照之前披露的计划表，国债和MBS缩减规模将分别翻倍至600亿、350亿美元。 图1：议息会议前一天，市场押注将加息75bp（截至7月27日） 资料来源:CMEFedWatchTool，信达证券研发中心 图2：7月密歇根长期消费者通胀预期显著下降 %美国:密歇根大学:通胀预期变化 美国:密歇根大学:5年通胀预期 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图3：6月议息会议以来市场全年加息预期稳定在3.50-3.75% bp市场预期:2022年末联邦基金目标利率450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 资料来源:CME，信达证券研发中心 二、一直到三季度底，美国的高通胀都很难消退 鲍威尔重申必须将通胀降至2%的目标。面对高度不确定的全球政治经济前景，市场对于美联储长期通胀目标一度产生分歧，一派观点认为长期通胀率必须严格恢复至2%，另一派则认为通胀可能进入下行通道就足够了。本月会议后的新闻发布会上，鲍威尔坚定承诺将通胀降至2%的目标（wearestronglycommittedtoreturninginflationtoour2percentobjective），重申美联储抗击通胀的决心。 然而一直到三季度底，美国的高通胀都很难消退。 第一，美国通胀环比回落势能有限，供应链、劳动力市场仍存明显缺口，需求韧性强于预期。 1）美国供应链短缺迟迟未解决，突出表现是运输阻滞。截至5月末，美国零售商库销比仅有1.2%，较疫情前 1.45%的水平明显更低，而制造商库销比处于1.47%的历史高位，反映产成品从制造商运输到零售商存在阻滞。 今年2月以来两项库销比差值呈现修复趋势，但仍然面临较大缺口。 美国在供应端面临的另一大瓶颈来自于国际原油供给，下半年国际油价仍存同比上涨压力。影响国际原油供给的一大原因是俄乌冲突与各方制裁升温，作为国际原油的重要供应国，欧盟禁运背景下俄油产量出现明显下滑。此外，当前全球石油库存水平较低，明显低于过去5年的均值水平，油价上行风险仍存。EIA在7月份给出了国际 油价的最新预测，尽管在全球经济回落、需求降温的预期下调低了预测价格，但下半年中枢仍在100美元以上， 相较去年下半年76.5美元的油价中枢仍有明显的同比上涨压力。 图4：美国零售商与制造商库销比仍存较大缺口 美国:制造商库存销售比:季调 美国:零售商库存销售比:季调 %2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图5：EIA7月最新预测小幅调低下半年国际油价预测值 6月预测 7月预测 美元/桶现货价:布伦特原油:EIA预测 140 120 100 80 60 40 20 0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 2）美国职位空缺率居于历史高位，工资增长较快。美国劳动力市场延续强劲表现，6月新增非农就业人数372万人，失业率连续第四个月录得3.6%，接近50年以来的最低水平。劳动力市场仍然呈现需求旺盛、供给短缺的局面，过去3个月美国平均每月增加37.5万个就业岗位，但5月职位空缺率6.9%仍位于历史高位。供需错配推动 下工资加快上涨，6月美国非农时薪同比增长5.11%，较5月小幅下滑0.13个百分点，显著高于疫情前不足3% 的增速水平。参考历史经验，劳动参与率与工资-通胀螺旋都需要花费较长时间、较大力气才能修复。 图6：6月美国非农新增就业表现强劲，失业率连续4个月持平3.6% 美国:新增非农就业人数:总计:季调 美国:失业率:季调 千人% 500014 400012 300010 8 2000 6 10004 02 -10000 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图7：美国职位空缺率与非农时薪增速仍然较高 %美国非农时薪:同比变化 美国:职位空缺率:非农:总计:季调 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 3）需求韧性强于预期。目前来看，部分经济数据所反映的需求端表现，比市场原本预期的要更有韧性。本月初发布的美国6月零售销售同比、环比分别增长8.4%、1%，均较前月上升。考虑到美国货币财政刺激双双退坡，尽管其中存在价格贡献，但这样一份零售销售数据依然高于市场预期，反映出居民仍有较强的消费需求。 图8：6月美国零售销售数据超预期 %美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:同比 美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 资料来源:Wind，信达证券研发中心 第二，去年三季度美国CPI环比基数明显较低，对通胀回落形成阻碍。6月美国CPI环比上涨1.4%创下疫情后新高，核心CPI环比上涨0.7%，追平疫情后次高水平。去年三季度美国CPI、核心CPI环比中枢分别只有0.33%、0.17%，低基数下，三季度CPI同比读数甚至有进一步上行的风险。 图9：6月美国CPI环比大幅上涨 %美国:CPI:环比美国:核心CPI:环比 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 三、美联储何时开始放慢加息步伐？ 如鲍威尔所言，未来的加息决策取决于美国经济和通胀的博弈。对于美联储而言，最理想的情形是经济还有韧性时通胀开始回落。而最悲观的情形在于，通胀还处于高位时经济已发生衰退，美联储不得不两权相害取其轻。 美国经济正在出现放缓迹象。近期更新的经济数据中，有好于预期的零售销售数据，也有多项生产支出指标开始走弱。比如美国房地产市场景气度持续回落，7月NAHB住房市场指数录得55，较上月下滑12点；6月新屋销售同比降至-17.4%，跌幅较上月扩大4.1个百分点，反映出美联储激进加息以来，抵押贷款利率明显上升的影响。此外还如鲍威尔在新闻发布会中所言，在一季度的强劲增长之后，企业固定资产投资也出现了下降。 10Y-3M美债利差逼近倒挂，衰退信号灯再次亮起。我们在前期报告《美联储史诗级加息：