全球股市开启危机模式，A股逆势反弹——2022Q2股票市场

NIFD季报主编:李扬 股票市场 尹中立 2022年7月 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、特殊资产行业运行等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度2月份发布。 全球股市开启危机模式，A股逆势反弹 摘要 2022年上半年全球股市普跌，第一季度主要受俄乌冲突的影响，全球能源价格和粮食价格大幅度飙升，投资者对通胀的担忧增加；第二季度影响市场的主要因素是美联储的快速加息，由此导致市场对全球经济衰退的预期增加。 第二季度A股走出独立行情，在欧美股市大跌的背景下，国内股市出现小幅上扬的走势，其原因有三：一是中美经济周期错位导致货币政策周期的差异，比如二季度美国大幅度提高利率，而中国市场利率小幅下降；二是以新能源汽车为代表的中国经济新动能快速成长，比亚迪公司的股票在第二季度创历史新高，市值突破一万亿元，引领科技股上涨；三是信贷资金入市的预期。 影响下半年股市的走势的主要因素是：第一，国内的房地产市场走势，出现好转的关键在于房地产企业的债务风险能否化解；第二，欧美经济衰退对中国出口的影响。 本报告负责人：尹中立 本报告执笔人： 尹中立 国家金融与发展实验室高级研究员 【NIFD季报】全球金融市场人民币汇率 国内宏观经济宏观杠杆率中国宏观金融 中国金融监管 中国财政运行 地方区域财政 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 特殊资产行业运行 目录 一、2022年第二季度全球股市普跌，A股“一枝独秀”1 二、2022年第二季度A股市场运行的特征：热点快速轮换6 （一）不同行业之间的股价走势出现分化6 （二）蓝筹股与非蓝筹股之间的分化8 （三）新股高溢价与破发并存9 三、对市场走势的判断11 一、2022年第二季度全球股市普跌，A股“一枝独秀” 2022年上半年全球主要股指均下跌，美国纳斯达克指数下跌29.5%，领跌全 球。美国股市的表现比2000年及2008年上半年还要糟糕，是最近50年来表现最差的，这说明全球股市已经开启了危机模式。亚洲股市下跌幅度小于欧美股市，上证综合指数、恒生指数和印度、日本股市的下跌幅度均小于10%（见图1）。 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 图12022年上半年全球主要股票指数表现数据来源：Wind。 第一季度全球主要股指均下跌。其中，美国主要股指下跌5%左右，欧洲主要股指下跌在8%左右。导致全球股市下跌的主要因素是2022年2月24日俄罗斯对乌克兰了发起特别军事行动，这引发了以美国为首的西方国家对俄罗斯进行贸易制裁和金融制裁，导致全球能源和粮食价格大幅度飙升，使本已高企的通胀进一步恶化，而美联储也在2022年第一季度开启了加息进程。 第二季度全球股市下跌幅度进一步加大。道琼斯指数下跌10.5%，纳斯达克指数下跌21.4%，标普500指数下跌15.7%。其中，6月前两周美国主要股指下跌幅度均超过10%，带动全球股市出现一定程度的恐慌（见图2）。 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 图2全球主要股指2022年第二季度涨跌幅排名 数据来源：Wind，截至2022年6月30日。 2022年第二季度美国股市下跌的主要原因是高通胀。5月，美国消费者价格指数（CPI）同比上涨8.6%，英国CPI同比涨幅9.1%，英美通胀水平均创40年新高。6月，欧元区19国的CPI达到创纪录的8.6%。其中，欧元区国家能源价格飙升41.9%，食品、酒类和烟草价格上涨8.9%，非能源工业品价格上涨4.3%，服务业价格上涨3.4%。 一般情况下，股市的估值与盈利预期成正比，与无风险收益率成反比。通胀引起无风险收益率上升，美国10期股债收益率从1%上升至3%以上，导致美国股市估值快速下跌。因此，2022年6月中旬公布的5月份物价指数超预期是美国股市出现快速下跌的主要因素。 6月份之后，美国大型零售商公布的库存数据不断创新高，而销售却不断下 滑，市场对经济衰退的担忧不断增加。进入6月底，包括芯片在内的高科技类公司开始减少订单，说明经济衰退可能已经出现，上市公司的盈利预期正在恶化。石油、有色金属、农产品等大宗商品价格开始快速下跌，经济衰退的阴影开始笼罩华尔街。 美国股市下跌的另外一个原因是市场利率的上升。随着美联储货币政策的调整，债券收益率的快速上升，让上市公司的股票回购行为难以为继。在2008年 金融危机以来的10余年时间里，美联储持续实施低利率政策，很多上市公司将 发行债券筹集的资金用于回购股票，根据标普道琼斯指数公司（S&PDowJonesIndices）的数据，在标普500指数的公司2021年投入了约8000亿美元回购自己的股票，2020年的回购金额是4720亿美元（见图3）。据高盛数据显示，2022年第一季度美国股市股票回购规模已经达到创纪录的3190亿美元。从行业看，金融类股票和科技类股票所属行业最热衷于回购。2021年科技公司在回购上共计支出2600亿美元，占美股所有回购的29.5%，金融行业以1906亿美元紧随其后，占比21.6%。 图3标普500指数历年回购总额数据来源：作者整理。 上市公司回购股票能够刺激其股价上涨，但回购同样存在副作用，过度关注股票回购可能会影响其长期资本支出，也会影响公司的研发创新投入，不利于公司的长远发展。 2022年第二季度，A股市场主要股指均获得正收益，表现优于欧美主要市场。从历史走势看，A股市场与美国股市的趋势是正相关的，因此，第二季度美国股市快速下跌背景下A股市场逆势上涨令人关注。针对此现象有各种解释，有学者认为是A股估值优势所致，这个理由显然不够充分，因为香港股票的估值低于A股，香港股市在第二季度表现并没有超过A股。笔者认为，A股市市场逆势上涨主要有以下三个原因。 一是因为中美货币政策周期的差异。当前美国经济面临的最大挑战是通胀，美国货币政策的操作方向是加息，而中国经济不存在通胀压力，中国宏观经济政策面临的挑战是稳增长，中国货币政策的操作方向是降低融资成本。中美货币政策操作的方向不同，导致两国股市的无风险收益率朝着不同方向演变，美国的无风险收益率是上升的，资产估值趋势是下降的，10年期国债收益率从2021年初的1%左右上升至2022年6月中旬的3.5%，导致美国“股债双杀”；而中国的无风险收益率是下降的，因此，中国股市的估值趋势与美国股市出现背离。 香港股市介于美股市场与A股市场之间，香港市场受到中美两地市场周期及政策的影响。由于香港实行联系汇率制度，其货币政策与美联储高度挂钩，因此，估值趋势与美国股市是一致的。但香港股市的上市公司主要以中国内地公司为主，上市公司的盈利预期和中国经济高度挂钩。2022年第二季度香港主要股指没有大幅波动，说明中美市场作用力在香港处于均势。 二是中国经济的新动能不断涌现，刺激股市出现新热点。其中，表现最突出的是新能源汽车行业。为了对冲经济下行风险，有关部门加大了培育新动能的力度，对新能源汽车的补贴力度加大。在石油价格快速上涨的背景下，电动汽车的单位里程成本优于传统燃油汽车，刺激电动汽车行业出现井喷式增长（有关新能源汽车的分析详见本文第二部分）。 三是与信贷资金进入股市有关。受到疫情的影响，第二季度的经济增速应在2%左右，而社会融资增速一直保持在10%以上，货币与信贷环境十分宽松，不排除一部分信贷资金进入了股票市场。而信贷资金进入股市是一个敏感话题，几乎每一轮股市上涨行情都会出现类似的讨论。当股市出现上升趋势就会吸引信贷资金进入，这是市场的正常行为，但是如果信贷资金大规模进入股市，则会引起监管部门的担忧。每当监管部门公开阻止信贷资金流入股市，股市行情就将结束。 2022年前四个月金融数据公布之后，有关信贷资金入市的问题再次引起讨论，但这次讨论的主题不是阻止信贷资金进入股市，而是探讨如何利用股市来扩张银行信用。 当前，房地产市场预期出现了趋势性的变化，市场开始担忧我国是否会出现类似20世纪90年代日本“资产负债表型衰退”的情形。从2022年上半年的信贷数据看，房地产市场的不景气明显制约着信贷扩张的节奏。以信贷数据为例： 2022年4月，人民币贷款增加6454亿元，同比少增8231亿元。其中，住户贷 款减少2170亿元，同比少增7453亿元。住房贷款减少605亿元，同比少增4022 亿元；企（事）业单位贷款增加5784亿元，同比少增1768亿元。短期贷款减少 1948亿元，中长期贷款增加2652亿元，票据融资增加5148亿元，非银行业金 融机构贷款增加1379亿元。在票据融资增加5148亿元的情况下，4月份的贷款 总量只增加6454亿元，说明信贷扩张已经受到严重制约。 从我国银行信贷数据看，与房地产直接相关的贷款占贷款总量的2/3以上，如果房地产价格趋势出现逆转，则信用扩张必然受到影响。因此，寻找新的信用扩张途径成为我国迫切的任务。 有一种建议是让股市替代楼市成为新的信用扩张渠道。那么，股市是否可以替代房地产市场成为信用扩张的新渠道？这是需要认真讨论重大问题。出现有关讨论说明市场可能已经开始朝这个方向行动，这或许也是A股逆势上涨的原因之一。 在笔者看来，股市是高风险投资市场，不能将银行信贷扩张与股票市场联系起来，尤其是不能让居民通过负债来投资股市。从2022年上半年的市场运行看，笔者的担忧也许还是多余的，居民通过负债的方式大规模进入股市的行为暂时还没有出现。 从过去的市场经验看，如果出现下列情形则表明居民开始追逐高风险资产：如公募基金的收益率快速上涨，基金份额快速增加，居民储蓄存款月度增速下降甚至出现余额减少等。如果出现居民消费贷款或经营贷快速增加，则可以判断部分居民开始通过负债的方式进入股市。目前，这些现象均未发生，公募基金的季度收益率还处在负值区间（见表1）。 表1基金份额净值收益率统计 季度 股票型基金份额净值环比涨幅 混合型基金份额净值环比涨幅 2022年二季度 -1.40% -0.16% 2022年一季度 -4.21% -1.04% 2021年四季度 -2.51% -1.59% 2021年三季度 -5.65% -4.89% 2021年二季度 10.74% 7.81% 数据来源：Wind。 二、2022年第二季度A股市场运行的特征：热点快速轮换 2022年第二季度股市运行呈现三大特点：一是不同行业之间出现分化，虽然指数总体是上涨的，但仍然有1/3的行业是下跌的；二是蓝筹股与绩差股之间出现分化，蓝筹股表现强于非蓝筹股；三是新股IPO出现分化，融资高溢价与高破发率并存。 （一）不同行业之间的股价走势出现分化 第二季度股市结构分化特征明显，约有2/3的行业指数上涨，12个行业指数下跌。其中，汽车和食品行业指数上涨超过20%，表现最佳。 将2022年第一季度和第二季度各行业指数比较可以看出，第一季度表现最好的房地产行业在第二季度表现最差，而第一季度表现最差的汽车行业指数在第二季度表现最强（见图4、图5）。行业热点快速轮换是最近2年市场运行的主要特点之一，大量游资不断寻找新的投资机会，市场投机气氛较浓♘。 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% 煤炭房地产综合银行 建筑装饰农林牧渔交通运输石油石化有色金属 钢铁纺织服饰医药生物基础化工 通信建筑材料 环保社会服务美容护理商贸零售非银金融公用事业轻工制造计算机电力设备 传媒机械设备食品饮料家用电器 汽车国防军工 电子 -30.00% 图42022年第一季度各行业指数涨跌幅度（%） 数