黑色专题报告：关注产业链过度去库所面临的反向风险

期货研究报告|黑色专题报告2022-07-28 关注产业链过度去库所面临的反向风险 研究院黑色建材组 研究员 王海涛 wanghaitao@htfc.com从业资格号：F3057899投资咨询号：Z0016256 联系人 王英武 010-64405663 wangyingwu@htfc.com 从业资格号：F3054463 申永刚 shenyonggang@htfc.com 从业资格号：F3063990投资咨询号：Z0016576 彭鑫 pengxin@htfc.com 从业资格号：F3066607 邝志鹏 kuangzhipeng@htfc.com 从业资格号：F3056360投资咨询号：Z0016171 余彩云 yucaiyun@htfc.com 从业资格号：F03096767 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 市场悲观预期下，黑色行业开启全产业链主动去库存模式，在本轮商品价格的快速下跌之中，各环节均已实现有效去库，其中钢材库存去化至合理水平，原料铁矿库存大幅去化，双焦、废钢库存更是降至历史低位，使得产业链�现过度去库的现象。由于各环节持库意愿持续低迷，一旦发生预期或事实的好转，容易诱发产业链的反向踩踏。 核心观点 ■市场分析 本轮商品下跌的三大主要因素：回顾本轮黑色商品的下跌行情，可以发现宏观环境成为引发黑色商品价格暴跌的导火索，首先是全国的疫情持续阻碍国内经济发展，其次海外经济衰退的担忧及欧美央行加息预期使得黑色商品跟随整个大宗商品�现共振式下跌， 除此之外，黑色产业自身对于消费的担忧，也带动全产业链主动去库，从而诱发现货踩踏�货，加剧了期现货价格下跌幅度。 当前的产业链库存及产品库存水平：大多数钢铁、焦化企业及贸易商陷入一致性悲观预期，所表现�来的行为就是黑色产业链各个环节的主动去库存，钢铁生产企业减少产成品及原料库存，钢贸商积极主动降低中间库存，而原料端的铁矿库存也得到大幅去化， 焦煤焦炭库存更是降至近几年同期最低水平，废钢因为供应持续收缩，样本废钢库存来到了历史的极低水平。 在产业链过度去库之后，钢铁企业需要关注以下三点事项： （1）钢铁企业经营管理者需要紧密跟踪市场供需变化，低库存的管理策略使得企业无法灵活应对市场，难以快速调节生产计划，一旦预期或需求好转，低库存的企业都会展开补库动作，从而带来原料价格上涨过快的风险。 （2）由于钢铁生产存在连续性，一旦企业需要大量采购原材料，那么话语权和定价权都将归原材料销售企业所有。同时，低库存使得钢铁企业难以忍受任何经济向上的波动，也就是下游需求环比改善，供需形势就很容易大幅反转，从而使得企业对于价格管理变得极为困难。过去几年频繁上演，钢铁企业铁矿补库所引发的价格大幅上涨。在目前钢铁企业铁矿低库存，利润有所恢复后，警惕这一风险。 （3）目前大多数企业对于未来需求存在担忧，无论是海外经济衰退预期，还是国内房地产问题及全国的疫情都让未来需求的走向蒙上一层阴影，但即便如此，全球能源和资源供应的大幅收缩也有可能导致短期的供需错配，再次带来能源价格上涨的可能，这也是 企业需要重视的问题。 作为企业经营，既要识别产业的向下风险，及时进行相应的风险管控。与此同时，也需要充分认识到，在全球能源供应短缺，战争引发了资源品供应大幅收缩的背景下，实体企业频繁面临原料价格高企所带来的经营困局。 当失去对资源和能源的主导权之后，往往面临更大的原料采购风险。这种风险，在过去2、3年中频繁上演，给冶炼企业、下游加工企业带来更大的经营风险。脱缰的矿价、煤价都曾给冶炼企业造成经营困局。高企的钢价也使得大量加工制造企业无米下锅。 所以，进行价格的双向管理是必要的。结合企业的实际生产经营，合理配置库存为上策。一旦�现产业的集体偏移，往往会带来较大的反向风险。 ■策略 关注超跌修复、原料供应、下游钢材消费恢复情况等因素，合理调节配置库存，进行价格的双向管理。 ■风险 全球经济衰退、海外通胀及加息、国内疫情、房地产行业发展情况等。 目录 策略摘要1 核心观点1 1.本轮商品下跌的三大主要因素5 1.1国内疫情持续困扰经济发展5 1.2全球经济衰退笼罩6 1.3黑色产业主动去库诱发踩踏8 2.当前的产业链库存及产品库存水平9 2.1钢材主动去库合理9 2.2铁矿主动去库后，钢厂表现出话语权减弱的趋势10 2.3煤焦低库存经不起任何的风吹雨打12 2.4产业链一直处于去库状态，年度全球供给收缩13 2.5废钢供给低迷，库存持续下降14 3.产业链过度去库的风险15 4.结语15 图表 图1:全国新冠肺炎当日新增丨单位：例5 图2:上海GDP累计同比丨单位：%5 图3:中国制造业PMI及企业经营状况指数丨单位：点6 图4:30城商品房成交面积（月均）丨单位：万平方米6 图5:汽车产量及当月同比丨单位：万辆、%6 图6:汽车销量及当月同比丨单位：万辆、%6 图7:欧美CPI当月同比丨单位：%7 图8:全球加息周期丨单位：次7 图9:全球及各经济体制造业PMI丨单位：点7 图10:欧美消费者信心指数丨单位：点7 图11:大宗商品大幅下挫，有色黑色板块领跌丨单位：点7 图12:长流程钢厂利润丨单位：元/吨8 图13:短流程钢厂利润丨单位：元/吨8 图14:焦化利润（周均）丨单位：元/吨8 图15:25家钢企对未来行业发展的部署9 图16:五大材周度产量丨单位：万吨10 图17:五大材周度消费量丨单位：万吨10 图18:五大材周度社会库存丨单位：万吨10 图19:五大材周度总库存丨单位：万吨10 图20:全国247家高炉开工率丨单位：%11 图21:全国247家高炉日均铁水产量丨单位：万吨11 图22:铁矿石45港口日均疏港量丨单位：万吨11 图23:港口铁矿石总库存丨单位：万吨11 图24:247家钢厂厂内铁矿库存丨单位：万吨11 图25:247家钢厂铁矿总库存（厂内+港口+海飘）丨单位：万吨11 图26:247家样本钢厂焦炭库存丨单位：万吨12 图27:钢联全口径焦炭库存丨单位：万吨12 图28:247家样本钢厂炼焦煤库存丨单位：万吨12 图29:全样本独立焦化焦煤库存丨单位：万吨12 图30:钢联全口径焦煤库存丨单位：万吨13 图31:中国铁矿石进口量丨单位：万吨13 图32:中国炼焦煤进口量丨单位：万吨13 图33:全口径铁元素库存丨单位：万吨14 图34:全口径碳元素库存丨单位：万吨14 图35:250家钢厂废钢到货丨单位：万吨14 图36:全国废钢加工基地（257家）库存丨单位：万吨14 1.本轮商品下跌的三大主要因素 回顾本轮黑色商品的下跌行情，可以发现宏观环境成为引发黑色商品价格暴跌的导火索，首先是全国的疫情持续阻碍国内经济发展，其次海外经济衰退的担忧及欧美央行加息预期使得黑色商品跟随整个大宗商品�现共振式下跌，除此之外，黑色产业自身对于消费的担忧，也带动全产业链主动去库，从而诱发现货踩踏�货，期现货价格大幅下跌。 1.1国内疫情持续困扰经济发展 2022年3月份，奥密克戎变种疫情直接冲击上海、北京、深圳等核心城市，其中上海疫情最为严重，为了控制疫情的传播，上海展开为期两个月的全域静默管理，造成大多数企业停工停产，投资、消费、进�口等经济活动均受到极大限制，各行业举步维艰，居民消费更是直接冰封，除去日常生活必需品，其他各类居民消费大幅下滑。据国家统计局数据，二季度上海GDP更是以-13.7%的跌幅位居负增长榜首。其他经济数据表现也不尽如人意，制造业PMI及BCI显著走低，4月份制造业PMI环比回落2.1至47.2，低于临界点，BCI指数环比回落10.5至40.8。 两个月的封控期，房地产及汽车业也受到较大打击，其中商品房销售接近腰斩，4-5月份30城商品房成交面积同比下滑52.4%和44.6%。汽车产业�现断崖式下滑，4月份汽车产销同比分别下降46.1%和47.6%。 虽然6月份疫情得到控制，上海等地开始恢复常态，但是因为疫情反复以及各地封控导致整体经济活动不畅，同时，河南村镇银行事件及多地业主停贷事件也影响到了市场对国内经济恢复的信心。再加上高频数据及低频数据均显示，国内经济仍然维持低迷，并没有恢复到疫情前的水平。 图1:全国新冠肺炎当日新增丨单位：例图2:上海GDP累计同比丨单位：% 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 全国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增 全国:本土无症状感染者:新冠肺炎:当日新增 20% 15% 10% 5% 0% (5%) (10%) 2022-01-012022-03-012022-05-012022-07-01 2018-012019-012020-012021-012022-01 数据来源：国家统计局、华泰期货研究院数据来源：国家统计局、华泰期货研究院 中国制造业PMI 钢铁行业采购经理人指数(PMI)中国企业经营状况指数(BCI) 图3:中国制造业PMI及企业经营状况指数丨单位：点图4:30城商品房成交面积（月均）丨单位：万平方米 201820192020 70 65 60 55 50 45 40 35 2018-012019-012020-012021-012022-01 80 2021 2022 70 60 50 40 30 20 10 0 010203040506070809101112 数据来源：国家统计局、华泰期货研究院数据来源：国家统计局、华泰期货研究院 图5:汽车产量及当月同比丨单位：万辆、%图6:汽车销量及当月同比丨单位：万辆、% 300 300 250 50% 250 200 30%200 350 产量:汽车:当月值产量:汽车:当月同比 70% 350 销量:汽车:当月值销量:汽车:当月同比 70% 50% 30% 150 10% 150 10% 100 (10%) 100 (10%) 50 (30%) 50 (30%) 0 (50%) 0 (50%) 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 数据来源：国家统计局、华泰期货研究院数据来源：国家统计局、华泰期货研究院 1.2全球经济衰退笼罩 6月份以来，海外持续的高通胀，使得美联储激进加息，货币紧缩导致海外需求下滑。同时，各主要经济体中国、美国、德国、日本的制造业PMI都已�现明显放缓，难以支持商品需求的继续增长，对应的欧美消费者信心指数也是大幅下调，市场陷入对于全球经济衰退的担忧之中，全球商品价格及股市大幅下挫。 7月份，海外通胀继续走高，美联储再度加息75bps，全球货币紧缩预期下，美元指数再破新高，全球商品、股指延续颓势。同时，国内方面接连爆�河南村镇银行事件，多地业主停贷风波等利空消息，引发了市场的整体性恐慌，使得商品价格进一步下跌。 图7:欧美CPI当月同比丨单位：%图8:全球加息周期丨单位：次 加息次数 降息次数 净加/降息 美国:CPI:当月同比 欧元区:HICP(调和CPI):当月同比 1040 830 620 410 20 0(10) (2) 2018-012019-012020-012021-012022-01 (20) 2010/122012/122014/122016/122018/122020/12 数据来源：Wind、华泰期货研究院数据来源：Wind、华泰期货研究院 图9:全球及各经济体制造业PMI丨单位：点图10:欧美消费者信心指数丨单位：点 美国:密歇根大学消费者信心指数 欧元区19国:消费者信心指数:季调 中国制造业PMI全球:摩根大制造业PMI 德国:制造业PMI欧元区:制造业PMI 印度:制造业PMI 美国:Markit制造业PMI日本:制造业PMI 70 65 60 55 50 45 40 35 1