全球LED龙头，加速扩张化合物半导体业务版图

全球LED龙头，大力发展化合物半导体业务：三安光电成立时以LED芯片业务为核心发展方向，20余年来公司不断积累技术能力和研发实力，全产业链布局并持续扩张产能，在全球LED产业价值链优势地位稳固。为开拓新的市场，公司积极调整战略定位，打造一站式的半导体化合物平台型公司。2014年，三安光电设立三安集成电路有限公司，正式切入电力电子、射频和光通讯应用领域。集成电路板块业务发展快速，产品已经在5G网络、移动终端、新能源、光通信等诸多新兴应用中大批量交付和应用，在职员工数量从2018年的800人增长到目前的5000多人，公司营收2016年仅1700多万元，2021年已实现营收22.31亿元，未来随着泉州三安砷化镓、滤波器以及先进封装产线、湖南碳化硅全产业链产线的相继投产，产能逐步释放，公司营收规模有望持续扩大，加速公司向化合物半导体高端领域转型。 新能源领域需求旺盛，碳化硅行业处快速增长前夕：碳化硅物理特性优良，耐高温、高压、高频，是高压平台下功率器件的首要选择。在高续航和快充的市场需求下，新能源汽车由400V向800V架构升级趋势已成大局，以碳化硅为材料的功率器件优势明显，未来随着电池、器件成本的降低，经济型电动车也有望搭载高压方案。据CASA预测，到2025年新能源汽车中SiC功率半导体市场预计将以38％的年复合增长率增长。合理假设2025年碳化硅器件渗透率30%，年均价格降幅10%，碳化硅功率器件仅在全球新能源车主驱领域市场空间预计可达181.97亿元。国内光伏发电市场持续维持高景气度，据国家能源局数据，2021年我国光伏发电量为3259亿千瓦时，同比增长25.1%，占总发电量比重3.9%，截至2021年我国光伏市场新增装机54.88GW，累计装机量为306GW，我国光伏累计装机量连续六年居全球首位。碳化硅功率器件可提高光伏逆变器发电效率，提高光伏逆变器使用寿命，可减小逆变器的体积和重量。新能源领域需求旺盛，打开碳化硅市场，行业处于快速增长前夕。 公司客户推进顺利，加大投资大幅扩充产能：2021年报披露，公司碳化硅二极管在2021年新开拓送样客户超过500家，出货客户超过200家，超过60种产品已进入量产阶段，光伏逆变器阳光电源、古瑞瓦特、固德威、科士达等国内前20大客户均已进入；碳化硅MOSFET工业级产品已送样客户验证，车规级产品正配合多家车企做流片设计及测试，车规级与新能源汽车重点客户的合作已经取得重大突破，公司的砷化镓射频出货产品全面覆盖2G-5G手机PA、WIFI等应用领域，客户累计近100家，公司的滤波器SAW和TC-SAW产品已开拓客户41家，其中17家为国内手机和通信模块主要客户，已成功进入国内手机ODM企业及国内外智能手机的供应链。公司产能将大幅扩张，湖南三安，砷化镓射频产能将扩充到3万片/月，滤波器将扩充到500KK/月产能，电力电子碳化硅配套产能扩充到3万片/月、硅基氮化镓产能扩充到0.4万片/月，光技术产能扩充到2600片/月，随着产能不断释放，经营业绩有望持续改善。 投资建议：我们预计公司2022年~2024年收入分别为159.6亿元、221.21亿元、275.41亿元，归母净利润分别为21.27亿元、34.2亿元、42.8亿元，维持“买入-A”投资评级。 风险提示：市场开拓状况不及预期；公司产能扩张不及预期；公司产品进展不及预期。 1.全球LED龙头企业，大力发展化合物半导体业务 1.1.深耕行业二十余年，产品矩阵丰富 三安光电股份有限公司于2000年11月成立，2008年7月在上海证券交易所挂牌上市。公司总部位于厦门，产业化基地分布在厦门、天津、芜湖、泉州等多个地区。公司专注于化合物半导体材料的研发与应用，以砷化镓、氮化镓、碳化硅、磷化铟、氮化铝、蓝宝石等半导体新材料所涉及的外延片、芯片为核心主业，产品应用广泛，包括照明、显示、背光、农业、医疗、微波射频、激光通讯、功率器件、光通讯、感应传感等领域。2018年三安光电计划斥资333亿元建设福建泉州南安高新技术产业园区，投资Ⅲ-Ⅴ族化合物半导体材料、LED外延、芯片、微波集成电路、光通讯、射频滤波器、电力电子、SiC材料及器件、特种封装等产业。2022年项目建成后，三安光电将实现在半导体化合物高端领域的全产业链布局。 图1：三安光电生产基地分布图 表1：公司业务板块及产品 1.2.全球LED龙头，加大布局化合物半导体 三安光电成立时以LED芯片业务为核心发展方向，20余年来公司不断积累技术能力和研发实力，针对上游积极布局原材料衬底形成部分自给能力，下游推进特殊应用进程，全产业链布局并持续扩张产能，全球LED产业价值链优势地位稳固。为开拓新的市场空间，三安光电瞄准化合物半导体材料高频、高速、高功率条件下的优势，积极调整战略定位，转型打造一站式的半导体化合物平台型公司。2014年，三安光电设立三安集成电路有限公司，正式切入电力电子、射频和光通讯应用领域。公司先后与GCS、科锐等多家国际知名厂商设立合资企业，并不断兼并收购同行业优秀厂商，完善公司业务布局并提升技术水平，加速公司向化合物半导体高端领域转型。 图2：三安光电发展历程 表2：三安光电子公司基本情况 1.3.化合物半导体业务发展势头强劲，三安集成营收规模持续扩大 三安集成营收规模持续扩大，发展快速。三安集成作为三安光电的全资子公司，是三安光电转型化合物半导体平台的核心，自成立以来，公司发展快速，公司年报披露，三安集成在职员工数量从2018年的800人增长到2021年的3000多人，公司营收2016年仅1700多万元，2021年已实现22.31亿元，占三安光电化合物半导体营业收入的23.09%，发展势头强劲。 图3：三安集成发展历程 集成电路板块业务路线清晰，有望持续放量。公司集成电路板块以氮化镓、砷化镓、碳化硅器件为主，打造滤波器、射频前端、电力电子、光通讯技术四大技术平台。2015年，三安集成投资30亿元建设砷化镓和氮化镓外延片两条产线，次年即通过部分客户验证，开始少量出货；2017年公司布局滤波器业务，明确公司业务主线；2018年起，公司研发不断取得实质性进展，产品性能优异，产能逐步释放，并陆续进入多家客户供应链，2021年报披露，三安集成的产品已经在5G网络、移动终端、新能源、光通信等诸多新兴应用中大批量交付和应用。未来随着泉州三安砷化镓、滤波器以及先进封装产线、湖南碳化硅全产业链产线的相继投产，产能逐步释放，公司营收规模有望持续扩大。 1.4.公司推进多轮员工持股，加大员工激励力度 三安光电已累计推行四期员工持股计划，根据公司公告，2021年年末第四期员工持股计划已完成，公司投入15.939亿元，通过二级市场累计买入4604.06万股股票，第四期员工持股计划在公司股份总数的占比达到了1.03%。此轮参加员工持股计划的员工总数约为3，228人，包括公司董事、监事和高级管理人员、公司及下属子公司的员工。公司实际控制人为林秀成，直接和间接持股比例达到32.54%。 图4：公司股权结构（2022年第一季度） 1.5.公司技术人才丰富，管理层深耕产业多年 公司技术人才丰富，为公司的研发实力提升提供了坚实保障。根据2021年年报披露，公司技术员工5,087名，占公司在职员工的27%。公司高管均为本科以上学历，深耕产业多年，拥有深厚的管理经验。 图5：公司职工构成 图6：公司职工学历情况 表3：公司高管情况介绍 2.苹果、三星引领，MiniLED应用方兴未艾 2.1.MiniLED具有高性价比，中大屏领域优势明显 TFT-LCD显示是目前最成熟，且应用最广泛的显示技术。LCD是一种由薄膜晶体管（TFT）驱动的有源矩阵液晶平板显示器，它主要原理是以电流刺激液晶分子构成画面，结合背光源和滤光片来显示颜色，经过二十多年发展，目前主流显示屏包括TV、显示器、平板、手机等均主要采用TFT-LCD技术生产。 小尺寸OLED面板成本已接近同尺寸LCD，在手机屏幕中获得广泛应用。OLED指有机发光二极管，具备自发光、响应快的特点，与LCD相比OLED节省了背光源、液晶和彩色滤光片等结构，可实现超薄屏和柔性屏。OLED显示根据驱动方式的不同，分为无源驱动OLED（PMOLED）和有源驱动OLED（AMOLED）两类，其中AMOLED具有反应速度快、对比度更高、视角较广的特点，应用领域更为广阔。 根据PIDA数据，早在2020年一季度，5.71英寸的OLED面板就已经控制在15-18美元左右，与同尺寸LCD面板成本基本相同，因此OLED屏在在手机领域中逐步提高渗透率。 图7：5.71英寸手机面板价格（美元） MiniLED背光技术是LCD背光显示的升级，在中大屏尺寸优势明显。在技术原理上，Mini LED背光与传统LED背光没有本质区别，只是背光LED灯珠尺寸缩小、动态分区增多，因此实现难度和成本远低于Micro LED。根据LEDinside估算，相同对比度条件下，采用Mini LED背光的液晶面板价格仅约为OLED面板的70-80%，而液晶画面显示效果却能大幅提升，且保留了LCD技术高亮度、长寿命的优点。 图8：LED和MiniLED发光度对比 2.2.直显、背光两大场景驱动，Mini LED市场迎来快速增长 国际巨头引领，多品牌加快布局Mini/Micro LED。苹果2021年4月推出Mini LED背光的iPad Pro，系苹果首款搭载Mini LED的产品；三星2018年首次推出Micro LED的商用显示屏，并于2020年12月推出新款Micro LED电视；创维2021年9月推出了新一代大尺寸高端Mini LED电视Q72，集成了20,736颗Mini LED灯珠；华为2021年7月发布首款Mini LED智慧屏产品“华为智慧屏V 75 Super”，带有46,080颗Super MiniLED；飞利浦、TCL、联想、小米、康佳、海信、LG均推出了Mini LED背光系列的电视、电脑等产品。根据LED inside预测，Mini/Micro LED将成为未来五年LED应用市场增长的主要驱动因素。根据LED inside统计，2020年Mini/Micro LED显示技术相关项目总规划投资约252亿元，较2019年实现数倍增长。根据Trend Force预测，Mini LED背光成本将有望以每年15%-20%幅度下降，有望进一步推动Mini/Micro LED产业化进程加速。 直显、背光两大场景驱动，Mini LED市场规模有望迎来快速成长。Micro LED（微型发光二极管）是将传统的LED阵列微小化，形成高密度集成的LED阵列，像素点尺寸在50um以下。Mini LED芯片尺寸约在50um-200um之间，从终端应用场景来分，Mini LED的应用领域可以分为直接显示和背光两大场景，受益于两大场景的双重驱动，Mini LED市场规模有望迎来快速成长。 图9：2018年-2024年全球Mini &Micro LED市场规模及增长率预测 表4：直显厂商发布更小间距的LED显示屏 2.3.公司MiniLED业务已与S004、A006等国际大客户进入深度合作。 公司在MiniLED市场开拓已取得初步成效，2021年报披露，公司已与S004、A006等国际大客户进入深度合作，部分产品已推向市场。国内客户中，公司与TCL、H002、华星等客户的电视、笔记本Mini LED背光解决方案均将进入小批量产，其他客户的产品解决方案也在紧密接洽。产能产品方面，公司全资子公司泉州三安以垂直结构和倒装制成产品为主，湖北三安主要从事mini/micro LED业务。随着公司MiniLED等高端产品占比的逐步提高，未来营业收入规模有望持续提高，盈利能力向上改善。 3.新能源行业持续景气，碳化硅行业处快速增长前夕 3.1.碳化硅物理特性优良，适合制备高温、高压、高频器件 碳化硅物理特性优良，耐高温、高压、高频，是高压平台下功率器件的首要