2022年下半年FICC展望：复苏是共识，分歧在斜率

2022年是新冠疫情的第三年。2008年金融危机的爆发是内生危机，而新冠疫情是外生冲击。全球需求和供给共同收缩导致经济放缓，发达国家激进加息加大了广大发展中国家的外债风险。中国外债风险稳定，通胀可控。 下半年，中国的主基调仍然是“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”。 美债10年期国债收益率作为全球资产定价的基准，其波动直接影响着全球资产价格的波动率和估值。A股对标美债，中债对标美股。 金融市场计入衰退预期，三大利差倒挂。一是中国中美利差倒挂，二是美国国债收益率两大关键长短期限利差倒挂。此外，以美国联邦基金利率和中国DR007为代表的中美政策利差也出现倒挂。 美元走强其它货币被动贬值，非美货币外债风险提升。各国货币均不同程度被美元带节奏。维持年初对美元兑人民币中间价中枢6.6的判断。 中国经济：复苏已是共识，分歧在斜率。基数效应或使得下半年经济恢复的斜率较上半年陡峭。预计下半年经济增速将回到5.5%左右的增速，四季度GDP同比增速高于三季度。宽信用落地取决于地产，地产调控需针对居住本源。下半年通胀上涨压力主要来自于“猪周期”。 上半年流动性宽松，政策和市场利率均大幅下行。复苏推进，利率中枢或随市场上移。预计下半年债券收益率曲线将变陡，10年期国债收益率区间在2.6%-3.3%之间。利率债收益率下行，利差扩大。期限上1年期利率债下行幅度普遍大于其他期限。期限利差来看，10Y-1Y、7Y-1Y和5Y-1Y，利差较年初上涨幅度大。品种上，国债期货利差下降的幅度大于利率债。进出口债下降的幅度高于其它品种，其次是国开债，表明上半年利率债有利的策略是缩减久期，加仓进出口债和国开债。10年期国债收益率处于跌不动的状况，配置盘稳定。品种上多国开和进出口债是相对更优的策略。 信用债避开行业雷区，城投信用下沉策略有效。上半年国债跑赢债券指数，转债指数被正股拖累。下半年经济将补偿上半年的增长损失，预计风险偏好或有一定程度提升。城投债到期收益率震荡下行，收益率下降幅度更大的是3年期和5年期品种，信用下沉策略有效。债务负担较低的江苏、浙江、中部江西、湖北和安徽等区域具有一定优势。 风险提示：通胀超预期上行；疫情扩散；信用违约；地缘政治风险 1.全球资本市场的主要矛盾 2022年是新冠疫情的第三年，疫情对经济社会的冲击与2008年金融危机的冲击相比有本质不同。金融危机的爆发是内生危机，而新冠疫情是外生冲击。今年以来，俄乌冲突、全球通胀高企、欧美央行进入激进加息模式等，加上疫情约束，需求和供给共同收缩导致全球经济放缓，通胀上行。此外，发达国家激进加息加大了广大发展中国家的外债风险。中国外债风险稳定，通胀可控。下半年，中国的主基调仍然是“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”。 1.1中美资本市场映射：中债对标美股、A股对标美债 美债10年期国债收益率作为全球资产定价的基准，其波动直接影响着全球资产价格的波动率和估值。这里将A股对标美债，中债对标美股。年初以来，受美联储收紧货币政策影响，10年期美债收益率波动较大。2022年3月初疫情之前美国10年期国债收益率保持在2%以下的较低水平。3月美联储开始加息25BP、5月加息50BP，6月加息75BP并同时启动缩表，由于5月和6月美联储紧缩幅度加码，美国10年期国债收益率迅速攀升至3.49%（6月14日）。2022年初以来，随着美债10年期国债收益率大幅上行，中国A股如沪深300指数和上证A股指数明显下行。数据显示，2021年下半年以来美债十年期国债收益率与中国A股走势出现明显的反向关系（图1）。中国沪深300指数的走势与美债收益率相反，其原因主要在于全球成长类股票的估值受全球定价基准——美国10年期国债收益率的影响。2020年以来的数据显示，美债10年期国债收益率与上证综合指数、上证A股指数和沪深300指数相关系数分别为-0.8231、-0.8235、-0.871，10年期美债收益率与中国沪深300指数相关系数绝对值最大，表明两者相关性最强。10年期美债收益率与中国A股成长股波动高度一致。因此下半年若美联储加息节奏略有缓和，在不出现经济危机或金融危机或其它意外风险的条件下，10年美债收益率或将震荡回落。与上半年相比，海外环境整体上或对中国成长股相对友好。 图1：中国A股与10年期美债收益率（点；%） 图2：美国10年国债收益率与中美股票市盈率（倍；%） 其次，2020年以来，中国沪深300指数的市盈率与美债10年期大致呈反向关系（图2）。 市盈率作为衡量上市公司估值的指标，一般用上市公司股价与每股收益的比值表示。市盈率与无风险资产收益率之间呈反向关系。无风险资产（一般为国债）收益率是股票投资者的机会成本，是投资者期望的最低报酬率。无风险利率上升，股票投资者要求的投资回报率上升，贴现率上升导致市盈率下降，于是权益估值将被压缩。因此，当无风险收益率——10年期美债收益率上行，全球权益市场的市盈率将会下降（图2）。2020年第一季度随着主要国家央行货币政策进入超级宽松模式，包含美国国债在内的全球国债收益率大幅下行，股票估值被压缩。值得一提的是，2020年3月—2021年2月中证500指数市盈率与10年期美国国债收益率有显著的反向关系。但2021年3月以后，美债10年期国债收益率与沪深300指数市盈率的反向关系更明显（图2），表明外资持有中国A股从“核心资产”大白马切换到“赛道”类成长股。 中国国债收益率波动较小，但与美国标普500指数变动保持高度一致（图3）。原因或在于全球投资者除了偏好美股，还偏好中国资产中的中国债券（主要是国债、证金债和部分高等级信用债）。整体上，中国债券全价指数波动较小，且整体上处于慢牛格局，这方面与美股具有一定相似性。 图3：中国国债收益率和美股之间的关系（点；%） 1.2金融市场计入衰退预期，三大利差倒挂 利差倒挂是债券收益率曲线的异常现象。2022年以来有两大利差倒挂，一是中国中美利差倒挂（包含国债收益率利差和政策利差），二是美国国债收益率两大关键长短期限利差倒挂。2020年3月美联储实行超级宽松的货币政策，美国10年期国债收益率大幅下降，随着2020年下半年中国10年期国债收益率上行超过3%，中美利差最大时期一度接近250BP。2022年3月以来，随着美联储结束Taper，并于3月加息25BP、5月加息50BP、6月加息75BP同时于6月开始缩表，在美联储打包收紧的货币政策之下，10年期美债收益率一度高达3.49%（6月14日）。2022年4月13日中国国务院常委会宣布降准，中美货币政策的背离导致4月14号开始中美利差持续倒挂。6月14日美债10年期国债收益率接近3.5%，中美利差深度倒挂至71.98BP。随着中国核心城市疫情逐渐得以控制，经济复苏展开之后，6月下旬以来中国10年期国债收益率上行突破2.8%。而美国在经济下行甚至衰退预期之下美债10年期收益率下降到2.91%（7月13日数据），中美利差倒挂幅度有所收窄。 另一方面，美国国债收益率曲线倒挂也反映出市场对美国未来经济下行甚至衰退的预期。 2022年以来，美国10年期国债收益率低于5年期国债收益率和2年期国债收益率，美国国债市场收益率曲线倒挂。2022年3月21日，10年期美债收益率2.32%，低于5年期美国国债收益率2.33%的水平1个基点，10年期和5年期开始倒挂。4月1日，10年期美债收益率2.39%，低于2年期美国国债收益率2.44%的水平5个基点，10年期和2年期开始倒挂，7月13日10年期和2年期倒挂深度扩大到22基点。长端利率下行的幅度大于中短期，表明市场做多未来经济下行。 图4：中美利差倒挂（BP；%） 图5：美国长短期限利差倒挂（%） 此外，以美国联邦基金利率和中国DR007为代表的中美政策利差也出现倒挂。疫情之后中美政策利差最高达308.87BP（2021年1月29日）。随着美联储紧缩货币政策逐渐落地，经过3轮共加息150BP之后，美国联邦基金利率从0.04%（4月23日）接近于0的水平上升到1.58%（7月13日）。在经过上半年MPA考核和跨季之后，中国DR007从6月30日的2.29%下行75BP到1.54%（7月12日），导致中美政策利差迅速收窄到9.48BP，直至7月4日开始倒挂。历史上2008年美国次贷危机时期也曾经出现过中美利差倒挂。尽管中美利差倒挂并非美国危机的充分条件，还需要考虑其他指标，但一定程度能够反映市场对于美国经济衰退的预期。 表1：美国联邦基金利率和中国DR007衡量和政策利差（%；BP） 1.3美元走强其它货币被动贬值，非美货币外债风险提升 2022年以来随着美联储进一步收紧货币政策，美元指数3月开始持续走强，全球货币汇率均受影响而被动贬值。截止到7月14日，美元指数已达到108.64，较去年底（2021年12月31日，下同）上升了13.2%。于是所有非美元货币兑美元均出现不同程度贬值。 其中美元兑日元、兑英镑、兑欧元、兑新西兰元、兑瑞士法郎、兑人民币、兑加元分别升值20.72%、12.59%、11.88%、10.47%、7.91%、5.5%和3.75%。非美元货币中发达国家货币兑人民币贬值的居多。截至7月14日，欧元、英镑、瑞郎和100日元兑人民币中间价较去年底分别贬值6.49%、7.27%、1.67%和11.76%。而亚洲国家其它货币中，新加坡元兑人民币年初以来升值1.48%，而人民币兑韩元和林吉特分别升值4.16%和0.67%。 各国货币均不同程度被美元带节奏。当前美联储处于紧缩周期，而紧缩周期偏慢的国家如欧盟，以及仍然处于宽松的国家如日本，货币均显著贬值。7月21日欧洲央行宣布决定将主要再融资利率、边际借贷利率和存款机制利率分别上调50基点至0.5%、0.75%和零，欧元区存款机制利率首次结束自2014年6月以来的负利率。而日本央行7月21日决定维持当前的超宽松货币政策，继续将短期利率维持在负0.1%的水平，并通过购买长期国债，使长期利率维持在零左右。截止到7月21日，美元兑日元较年初（1月2日）升值18.26%，美元兑欧元升值9.38%。而从实际有效汇率指数来看，2022年6月美元实际有效汇率指数为126.22，较去年12月升值6.47%。而同期其他货币如欧元和日元分别为91.72和61.77，不仅绝对数上低于100，而且较去年末分别贬值1.8%和13.27%。 图6：美联储急转弯美元和人民币汇率走势顺位（点） 图7：3月以后美元兑非美货币波动较大 2022年人民币汇率有两个区别于去年的特征：一是美元和人民币走势不再背离。即美元指数走高，美元兑人民币也升值。二是在强势美元下，人民币实际有效汇率指数出现了贬值。截止到7月21日，美元指数年初以来升值10.7%，而美元对人民币中间价升值6%，此外，欧元兑人民币中间价、英镑兑人民币中间价和100日元兑人民币中间价年初以来分别贬值4.53%、5.91%和11.7%。而人民币有效汇率的权重最大的分别为美元（19.7%）、欧元（18%）、日元（11.9%），英镑和瑞郎占比分别为3%和1.4%（2016年数据），由于人民币兑实际有效汇率中占比较大权重的美元出现贬值，因此整体上今年以来人民币实际有效汇率出现了贬值。 再次，从6月实际有效汇率来看，美元和人民币实际有效汇率指数均处于较高水平，而土耳其里拉和日元实际有效汇率均是处于60以下的弱货币。根据国际清算银行数据，2022年6月实际有效汇率由高到低分别为：美元（127.65）、人民币（126.72）、港元（120.5）、俄罗斯卢布（115.71）、菲律宾比索（113.3）、新台币（110.53）、新加坡元（109.48）、泰铢（104.12）、新西兰元（103.88）、瑞士法郎（103.86）、印度卢比（102.5）、韩元（102）、英镑（101.88）。而实际有效汇率指数低于100的货币有：土耳其里拉（46.83）、日元（61.77）、南非兰特（76.51）、瑞士克朗（85.1）、加元（85.18）、澳