重卡发动机龙头地位稳固，新业务增长空间大

投资要点 推荐逻辑：1）随着稳经济一揽子政策出台] 叠加同期低基数，22H2起重卡行业 有望迎来恢复性增长，预计全年销量80-100万辆，公司主业重卡发动机将实现边际改善；21年非道路发动机销量占比同比+5.3pp至34.4%，随着雷沃并表，非道路配套占比有望持续提升；2）15-21年公司大缸径发动机销量CAGR达48%，同期林德液压（中国）收入CAGR达74.3%，到25年大缸径发动机销量有望达2万台/年，业务结构和盈利能力不断改善；3）21年底智能物流在手订单66.6亿欧元，同比+49.9%，凯傲+德马泰克形成的叉车+仓储物流解决方案的一体化智能物流体系业务持续快速发展。 主业市场地位稳固：公司是国内重卡发动机龙头企业，2021年共销售发动机102万台，同比+3.1%，其中重卡发动机42.9万台，市场份额同比+2.8pp至30.7%，国六重卡发动机市占率排名第一。随着稳经济及商用车贷款延期等政策出台及消费信心恢复，我们预计22H2重卡行业在同期低基数背景下将迎来恢复性增长，公司主业将受益。 积极拓展非道路产品及海外市场，有助于弱化商用车周期性影响：1）农机、工程机械及大缸径发动机产品占比持续提升，其中，预计到25年配套雷沃农机有望达20万台，4年CAGR近70%。2）21年公司高端液压实现国内收入5.6亿元，同比+11.8%，未来将充分发挥液压+发动机的动力总成优势，国产替代空间大。3）海外市场开拓加速，21年营收占比42.1%，同比+7pp，预计今年也将取得较快增长。 新业务助力公司中长期持续成长：1）到2025年我国智能物流行业规模有望达万亿，5年CAGR为10.9%，前景广阔。公司通过凯傲和德马泰克已构建完整的智能物流体系，13-21年凯傲归母净利润CAGR为19.3%，智能物流业务有望持续增长。2）公司已布局氢燃料电池全产业链。随着整车运营成本大幅降低，氢燃料电池渗透率提升，公司前瞻把握战略发展机遇，积极推进新能源战略落地，有望在未来取得先发优势。 盈利预测与投资建议。公司有望受益于下半年重卡行业的景气复苏，同时新业务助力公司成长“加码”，我们预计未来三年公司归母净利润年复合增速达9.7%。 给予公司2022年20倍PE，对应目标价16.4元，首次覆盖给予“买入”评级。 指标/年度 投资要件 关键假设 假设1：22H1重卡行业受市场降温及疫情影响持续低迷，随着稳经济一揽子政策出台及消费信心恢复，基建、物流等需求提升，预计2 2H2 重卡行业在同期低基数背景下将迎来恢复性增长，预计重卡行业销量80-100万辆，22/23/24年公司发动机销量67/80/96万台，同比-34%/+19%/+20%； 假设2：大缸径发动机占比提升，高端液压国产替代进程加速，带动ASP及盈利能力持续提升，预计22/23/24年整车及关键零部件毛利率为15%/16%/17%；公司在重卡以外非道路市场持续发力，预计22/23/24年非道路发动机销量分别为24/30/38万台，占比分别提升至36%/38%/40%； 假设3：物流业及工业互联网的快速发展促进公司智能物流业务增长，随着国内新产能落地，凯傲+德马泰克形成的叉车+仓储物流解决方案的一体化智能物流体系市场将进一步开拓，预计22/23/24年公司智能物流业务同比+10%/+20%/+25%。 我们区别于市场的观点 市场认为下半年重卡行业难有起色。我们认为，随着国内疫情的逐步好转及一揽子稳增长政策落地，交通、水利等基建投资边际改善空间大，社会物流将进一步得到畅通，叠加去年同期重卡基数较低，商用车贷款延期政策出台，下半年重卡行业实现恢复性增长的概率较大，公司有望受益。 股价上涨的催化因素 （1）重卡行业复苏超预期，公司非道路发动机产品拓展超预期，推动公司发动机业务恢复超预期；（2）大缸径发动机、高端液压等高附加值产品销量增长超预期，推动公司ASP提升，盈利能力改善；（3）公司智能物流业务订单获取超预期，未来收入占比持续提升。 估值和目标价格 我们选取了行业中与潍柴动力业务较为相近的四个公司中国重汽、一汽解放、中集车辆、东风汽车，2022-24年平均PE为18/15/13倍。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为1806、2109和2526亿元，CAGR为7.5%，归母净利润分别为72、95和122亿元，CAGR为9.7%，EPS分别为0.82、1.09和1.40元。结合对标公司的估值和目前潍柴动力的业务布局，给予公司2022年20倍PE，对应目标价16.4元，首次覆盖给予“买入”评级。 投资风险 重卡复苏不及预期的风险；高端液压国产替代不及预期的风险；农机及大缸径发动机市场开拓不及预期的风险；海外市场开拓不及预期的风险；汇率波动风险；氢燃料电池商业化推广不及预期的风险。 1公司概况：综合实力领先的汽车及装备制造集团 综合实力领先的汽车及装备制造集团。潍柴动力股份有限公司成立于2002年，是中国综合实力最强的汽车及装备制造集团之一，以动力系统为主轴实现多元化发展，目前已形成动力总成（发动机、变速箱、车桥、液压）、整车整机、智能物流等产业板块协同发展的新格局，其中动力总成系统主要包括“高热效率发动机+AMT自主变速箱+车桥”商用车动力总成、“潍柴发动机+林德液压”工程机械液压动力总成、“潍柴发动机+CVT”农业装备动力总成等，并通过陆续兼并收购进入智能物流产业以及新能源燃料电池产业。公司目前拥有“潍柴动力发动机”、“法士特变速器”、“汉德车桥”、“陕汽重卡”、“林德液压”品牌，主要产品动力发动机远销全球110多个国家和地区，广泛应用和服务于全球卡车、客车、工程机械、农业装备、船舶、电力等市场。 表1：公司产品矩阵图 不断完善全方位全产业链业务布局。公司自成立以来，牢牢把握发展机遇，通过内生发展和外延并购的方式扩大生产经营范围，全球竞争力不断增强。公司发展历程大致可以分为以下三个阶段：（1）2002-2008年，以柴油发动机起家，业务逐渐起步。04年在港交所上市，06年收购湘火炬，控股法士特变速器、汉德车桥和陕重汽，形成重卡黄金产业链，实现整合资源、发挥协同效应的目的，并完成湘火炬股权分置改革工作，07年回归A股市场上市。（2）2009-2015年，开始通过外延式并购弥补自身技术弱点。09年收购法国博杜安，获取大缸径发动机技术；12年收购德国林德液压，填补高端液压行业核心技术空白，形成发动机+液压系统黄金产业链；同年收购德国凯傲集团，进入叉车行业，开启非重卡业务协同发展局面。（3）2016年起，继续完善智能物流产业链，并开始布局新能源业务。16年投资苏州弗尔塞能源，在氢燃料电池客车、重卡等产品开发方面进行合作；收购比利时Egemin旗下的自动化部门和仓储物流自动化供应商德马泰克，形成智能物流黄金产业链战略；投资美国发动机生产商PSI，拥有了清洁能源领域领先技术，并正式进入北美动力系统市场；与德国FEV公司签署共同开发制造一万千瓦海上动力的合作协议；与博世签署全面战略合作框架协议，建立国际先进的燃料电池汽车技术创新链和产业链，共同合作开发生产氢燃料电池及相关部件；18年与固态氧化物燃料电池供应商英国锡里斯动力签署战略合作协议，同年与全球氢燃料电池龙头企业加拿大巴拉德动力签署战略合作协议；21年与瑞士飞速集团战略合作，发力核心部件空压机技术。 图1：公司发展历程 表2：海外布局 市场占有率高，客户分布广泛。2021年公司重卡发动机国内市场占有率30.7%，同比+2.8pp，主要客户包括陕汽重卡、一汽解放、中国重汽、福田汽车、江淮汽车、大运汽车、三一重工、徐工重卡等。2021年公司前五大客户收入占比16.4%，最大客户占比6.1%，客户结构分散，对单一客户依赖程度较低。 图2：公司前5大及最大客户营收占比 股权结构合理。公司第一大股东为香港中央结算代理人有限公司，持有公司22.2%的股份，主要是H股股份。山东省国资委通过潍柴控股集团间接拥有潍柴动力16.3%的股权，是公司的实际控制人。 表3：公司前十大股东（截至2022年5月19日） 图3：公司实际控制人情况 以重卡业务为主，经营波动向上。公司作为国内重卡产业链龙头企业，经营状况与重卡销量相关性较大，2007年A股上市以来，营业收入总体波动向上。2008-2021年营收CAGR为15%，归母净利润CAGR为12.8%。2010年受益于：（1）政府4万亿基建投资政策拉动重卡需求，公司下游重卡客户陕汽、福田等以及工程机械客户龙工、临工等均实现大幅增长； （2）产品结构改善，整车与关键零部件成为核心业务，占比大幅上升至74.9%，当年公司实现营收632.8亿元，同比+78.1%，归母净利润67.8亿元，同比+99%，整车及关键零部件毛利率达26.6%，同比+5.2pp。2015年受宏观经济影响，国内重卡市场大幅下挫，叠加竞品投放导致公司市占率下滑，公司净利润下降明显。2016-2017年受益于重卡行业复苏、德马泰克减亏及费用率下滑，公司实现营收931.8/1515.7亿元，同比+25.6%/62.7%，归母净利润24.4/68.1亿，同比+72.9%/178.9%，业绩实现大幅增长，18年至今业绩表现稳健 。 图4：公司营业收入（亿元） 图5：公司归母净利润（亿元） 公司主营业务结构：从营收结构来看，公司收入主要来自整车及关键零部件，2021年占比51%，智能物流占比39%，两项业务合计占比90%。从毛利结构来看，公司毛利主要来自智能物流，2021年毛利占比48%，整车及关键零部件占比43%。2010年起，整车及关键零部件业务上升为主要业务，2018-21年收入占比维持在50%+，毛利率从18.1%逐年下滑至16.3%。2012年收购凯傲后开启智能物流业务，2016年收购德马泰克，智能物流产业链建设逐渐完善，营收实现高速增长，14-21年CAGR为21. 6%，推动公司业绩快速提升，2015年至今智能物流业务占比均在30%+，毛利率保持在25%左右。从区域来看，其中15-21年中国大陆营收CAGR为23.3%，国外为13.4%，2021年海外营收占比42.1%，同比+7pp，主要来自海外市场恢复性增长。 图6：公司2021年主营业务营收结构 图7：公司2021年主营业务毛利结构 图8：公司主营业务收入占比（分产品） 图9：公司分产品毛利率 图10：公司主营业务收入占比（分地区） 图11：公司分地区毛利率 2财务分析 2.1历史营收与利润较快增长，短期经营面临一定压力 营收方面，2012-2021年公司营业收入从481.7亿元提升到2035.5亿元，CAGR为17.4%，总体保持高速增长。根据中汽协数据，2021年重卡批发销量同比减少13.8%，在行业整体不景气的背景下公司营收仍然实现同比3.1%的正增长，好于行业水平。分季度来看，营收从21Q3-22Q1连续三季度同比下降，主要由于国五清库后市场降温，直接影响公司的生产和交付。我们认为22H1是公司阶段性低点，预计重卡市场连续下滑的现象有望在今年下半年得到改善。 图12：公司营业收入（亿元）及增长率 图13：公司分季度营收（亿元）及同比增长率 利润方面，2012-2021年公司归母净利润从29.9亿元提升到92.5亿元，年均复合增速为13.4%。21年在行业大幅下滑的情况下归母净利润仍实现0.5%的正增长，好于行业水平。 分季度来看，公司归母净利润连续三季度同比下滑，最新22Q1同比下降68.6%至10.5亿元，短期经营面临一定压力。 图14：公司归母净利润（亿元）及增长率 图15：公司分季度归母利润（亿元）及同比增长率（%） 2.2盈利能力处于行业中上游，偿债能力较好 2012-2021年公司毛利率维持在20%左右，净利率大部分在5%-7%之间，盈利能力相对较稳定。分产品来看，智能物流业务毛利率较高，整车及关键零部件毛利率出现下滑走势，随着公司智能物流等新业务不断发展，有望接