增量降本叠加历史性景气，油气巨头乘风而起

稀缺纯上游标的回归A股，高油价下充分受益。公司是全球领先的海上油气勘探开发企业，聚焦油气勘探开发业务，资产遍布全球，2022年4月重回A股上市。公司2021年原油储量达到39.23亿桶，天然气储量达到8.35万亿立方英尺，均创历史新高，2021年油气总产量达到573百万桶油当量。当前时点上，油价历史性景气来临，公司成本控制能力优秀，作为纯上游标的将充分受益。 持续推动降本增效，成本优势明显。公司桶油主要成本由2013年的45.02美元/桶油当量降至2021年的29.49美元/桶油当量，降幅达34.5%；2021年桶油完全成本36美元/桶，为可比公司中最低。公司实现了桶油作业费持续稳定下降，2021年桶油作业费7.83美元/桶油当量，较2013年降低36%；此外，公司持续优化在产油气田开发方案，控制产量自然递减率，有效控制桶油折旧摊销成本。 逆势增加资本开支，未来三年产量年均增速6.1%。公司响应国家“增储上产”政策号召，实施油气勘探开发“七年行动计划”，大力提升资本开支，2022年资本开支计划达到900-1000亿元，以2016-2022E复合增速计算，公司资本开支复合增速为11.8%；公司资本开支增速和ROIC领先全球油企，赋予公司强劲的产储量增长动能。公司计划到2024年，油气总产量达到680-690百万桶油当量，较2021年增长约20%，产量增长可期。我们测算若布伦特油价维持90美元/桶，且公司实现2024年产量目标，将使公司的EBIT增厚300亿元。 原油景气度高企，公司盈利弹性充足。今年以来地缘政治局势紧张，OPEC、美国页岩油增产能力不足，我们预计2022年油价将在90-110美元/桶高位运行； 中长期看，2030年前海外资本开支下降导致巨头储量不足，原油供给有收缩趋势，叠加需求偏刚性，原油供需仍然偏紧。公司作为纯上游龙头，盈利能力将随油价上涨而大幅提升，我们测算油价位于100美元以上时，每上涨5美元/桶，公司桶油利润将增厚1.5美元/桶，公司净利润将增厚50亿元。 盈利预测、估值与评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1210、1248、1289亿元，对应的EPS分别为2.54、2.62、2.71元/股。结合相对估值和绝对估值法，我们认为公司当前股价被低估。我们给予公司2022年1.9倍PB，对应目标价为23.30元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：新股溢价风险、原油和天然气价格大幅波动风险、勘探开发进度不及预期、成本波动风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 （1）油气产量：根据公司2022-2024年产量指引，以及公司提高天然气产量占比的目标，我们预计22-24年公司原油产量分别为465、483、499百万桶，天然气产量分别为810、938、1076十亿立方英尺。 （2）油气实现价格：2022Q1油价高企，气价随地缘政治紧张涨幅明显，公司实现油价97.47美元/桶，实现气价8.35美元/千立方英尺；我们预计22-24年原油供需维持紧平衡，油价维持高位，预计22-24年公司原油实现价格为98/97/96美元/桶；气价随油价维持高位，且2022年天然气拥有一定地缘政治溢价，我们预计22-24年公司天然气实现价格分别为8/7.5/7.5美元/千立方英尺。 （3）桶油主要成本：2022Q1公司桶油主要成本为30.59美元/桶，其中桶油作业费、折旧与摊销、弃置费、营业税金、SG&A分别为7.52、14.94、1.11、2.41、4.61美元/桶；我们看好公司控制桶油作业费及DD&A的能力，预计公司22-24年桶油作业费、折旧与摊销、弃置费分别为7.66/7.68/7.68、15/15/15、1/1/1美元/桶，桶油营业税金、SG&A与2022Q1相同，则22-24年公司桶油主要成本分别为30.68、30.70、30.70美元/桶。 我们区别于市场的观点 市场认为油价短期的催化因素主要在于供给端和地缘政治紧张，而我们观察到近期全球成品油需求增速强劲，叠加全球疫情缓解，原油需求将成为油价的强力推手。此外，对中期原油需求的认知方面，市场认为在“碳达峰、碳中和”大背景下，原油需求将有明显衰退，但我们认为原油的化工需求不可替代，在2030年前需求仍将维持刚性。 市场认为短期内高油价是中海油股价最主要的驱动力，而我们认为公司内在价值和优秀的成长性也同样值得关注。公司稳固和发展低成本优势，内生性驱动“增储上产”，资本开支、产储量等指标均优于可对标的海外油气巨头和勘探与生产公司，成长能力将成为公司利润增厚的有力支撑。 股价上涨的催化因素 国际油气价格持续高景气；公司持续推动“增储上产”，油气产量和储量稳步增长；公司桶油成本得到有效控制。 估值与目标价 我们预计公司22-24年营业收入分别为3662、3782、3919亿元，分别同比增长48.81%、3.26%、3.65%；毛利率分别为57.41%、57.08%、56.65%； 归母净利润分别为1210、1248、1289亿元，分别同比增长72.1%、3.07%、3.32%；对应的EPS分别为2.54、2.62、2.71元/股。公司是全球领先的油气勘探与生产企业，产储量稳定增长，成本控制能力优秀，高油价时代公司投资价值凸显。 公司拥有大量油气及设备资产，故我们以PB估值作为参考。截至2022年7月22日，A股可比公司PB均值为1.97倍，公司22年A股PB仅为1.24。 根据绝对估值法，公司股票每股价值为23.73元，对应2022年的PB约为2.05倍。综上，我们给予公司22年1.9倍PB，对应股价为23.30元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 1、中国海油：国际化的海上油气勘探生产巨头 1.1、勇立潮头二十年，回A开启新篇章 中国海洋石油有限公司（以下简称中海油或公司）是中国最大的海上原油及天然气生产商，也是全球最大的独立油气勘探及生产集团之一。公司主要业务为原油和天然气的勘探、开发、生产及销售，国内业务集中在渤海、南海西部、南海东部和东海等区域，并在二十多个国家拥有多元化的优质资产。 公司前身为原石油工业部所属海洋石油勘探局和南海石油勘探指挥部，1982年中国海洋石油总公司成立，开始与外国公司在中国海域合作开采油气资源，1999年8月通过资产重组，成立聚焦油气勘探生产业务的中国海洋石油有限公司，并于2001年2月在纽交所和港交所挂牌上市，2013年公司ADRs在多伦多证券交易所上市交易。上市20年以来，公司加强国内勘探开发的同时，坚持国际化战略，通过海外并购和直接勘探开发大举进行海外扩张。截至2021年末，公司拥有净证实储量约57.3亿桶油当量，全年油气总产量为573百万桶油当量。 图1：公司发展历程 2021年公司先后在纽交所和多伦多交易所退市，2022年3月30日公司收到证监会核准回A的批文，4月21日起正式在上交所挂牌交易。公司本次A股发行人民币股份26亿股，允许超额配股，超额发售不超过本次发行A股股数的15%。发行价格为10.8元，在超额配售选择权行使前，本次A股发行募集资金总额为280亿元，扣除发行费用后，募集资金净额为279亿元；2022年5月20日，公司超额配售选择权行使期满，人民币股份发行最终募集资金总额为322.92亿元。公司募集资金全部用于为油气开发项目补充流动资金，包括圭亚那Payara油田开发项目、流花11-1/4-1油田二次开发项目等共计八个项目。 表1：公司募集资金用途 公司是中海油集团旗下企业，实际控制人为国资委。截至2022年4月11日（A股招股书签发日），中海油集团直接持有和通过中国海油BVI持有公司共计65.2%的股份，为公司控股股东；公司通过中海石油（中国）有限公司和中国海洋石油国际有限公司分别拓展海内外业务，旗下分公司承担区域业务，并持有中联煤层气公司100%股权，子公司业务分配清晰。 图2：公司股权结构 1.2、聚焦油气勘探生产，油价回升业绩大增 公司自成立以来专注于上游油气勘探、开发和生产业务，主要收入来源为石油和天然气销售，其中石油销售收入贡献了2021年收入的78%；2016年以来，国际油价低迷，公司盈利承压，但由于公司桶油开采成本较低，经营仍体现出一定的韧性；2021年，国际油价震荡上行，公司业绩大幅回升，实现营业收入2461亿元，同比增长58.4%；实现归母净利润703亿元，同比大增182%。2022年第一季度国际油价重回100美元/桶，公司充分受益于高油价，22Q1实现营业收入909亿元，同比增长74%；实现归母净利润343亿元，同比增长132%。 图3：公司历年营收及当期油价 图4：公司历年营收结构 图5：公司历年毛利率 图6：公司历年归母净利润及当期油价 1.3、坚持高股息政策，2022年特别股息回报丰厚 公司自上市以来坚持派息，维持高股东回报，H股上市以来累计股利支付率为41.0%。公司股息政策保持韧性，2016年，公司净利润仅6亿元，仍然派发了0.35港元/股的股息。2022年公司启动人民币股份发行，为了避免影响公司人民币股份发行进度，董事会决定暂不建议派发2021年末期股息，并将在人民币股份发行完成后尽快公布特别股息方案，将原拟建议派发的2021年末期股息和香港上市二十周年特别股息作为特别股息合并宣派；2022年4月28日，公司公告称将派发1.18港元/股的特别股息，派发日为2022年7月15日。以公告日汇率和收盘价计算，本次特别股息对应的H股股息率为10.9%。 图7：公司上市以来股息和港股股息率 图8：公司股利支付率 2、逆势扩张砥砺前行，“增储上产”成绩斐然 稳定的上游油气储量是石油公司长期增产的根基。储量的增长需要石油公司持续增加资本开支，并通过油服企业进行勘探和开发。一个油田或气田从勘探、发现，到全方位地进行油气田的开发与开采，常常要经历3年、5年甚至更长时期。我们认为，公司从油价低迷的16年开始，无惧行业景气变化，持续提高资本开支，18年起油气产储量持续增长；19年起，公司响应国家“增储上产”号召，加大勘探开发力度，成果丰厚，未来公司将在“增储上产”政策指引下，延续资本开支扩张计划，产储量有望维持高增速。 2.1、响应国家政策号召，资本开支领先行业 2.1.1、能源安全战略背景下，公司增产目标明确 我国原油进口依存度高，增产任务重大。我国是世界第二大原油消费国，原油进口依存度逐年提升，从2001年的28%增至2021年的75%。降低原油进口依存度，有助于保障我国能源安全，降低国际政治和能源供给风险。2018年7月21日，习近平总书记作出了大力提升勘探开发力度，保障国家能源安全的重要指示。政策端，碳中和目标提出后，传统化石能源保供目标在政策中的重要性并未被弱化。国家发改委、国家能源局《“十四五”现代能源体系规划》指出，传统能源领域要强调能源安全，保障国内化石能源供给，石油产量力争2022年回升至2亿吨。 图9：我国石油产量、表观消费量、进口依存度 海洋油气开发前景广阔。我国海洋油气储量丰富，根据2016年全国第四次油气调查数据，海洋石油剩余技术可采储量占我国石油剩余技术可采储量的34%，海洋天然气剩余技术可采储量占我国天然气剩余技术可采储量的52%； 渤海、东海、南海东部、南海西部已成为我国重要的油气生产基地，但我国海洋油气整体探明程度相对较低，石油资源探明程度平均为23%，天然气资源探明程度平均为7%。总体而言，我国海洋石油储量仍处于高增长阶段，海洋天然气储量增长仍处于早期阶段，未来海上油气储量增长潜力仍然很大。 海洋油气产量高速增长。随着国内陆地原油资源的开采到达瓶颈，海洋油气资源逐渐成为我国油气增量的主要来源。2021年我国海洋油、气产量分别比上年增长6.2%和6.9%，海洋原油增量占全国原油增量的78.2%，有效保障了我国能源稳定供给和安全。同时，渤海、珠江口等地区的一批海上油气田勘探获重大发现，国内首个超深水大气田“深海一号”正式投产。2021