公司深度报告（二）：携手中科海钠，钠离子电池业务为公司贡献新成长

公司携手中科海钠，钠电池业务有望打造第二成长曲线 考虑钠离子电池具备多种优势，未来需求空间广阔，公司携手行业翘楚中科海钠优势互补，技术路线以铜基层状氧化物正极+碳基负极为核心，凸显全面成本优势，未来钠电业务有望为公司贡献新成长。我们维持预计2022-2024年实现归母净利润60.7/65.6/75.0亿元，同比增长71.8%/8.1%/14.2%；EPS为2.52/2.73/3.12元，对应当前股价PE为6.8/6.3/5.5倍，维持“买入”评级。 钠离子电池具备较高性价比，未来有望替代铅酸电池并和锂电池形成互补，2030年规模或增至约120GWh 钠离子电池是一种摇椅式二次电池，能量密度已达到100-150Wh/kg，循环次数2000以上，高低温适应性强且降本空间大，未来有望替代铅酸电池并和锂电池形成互补。由于我国锂资源储量不高、依赖进口，近年来碳酸锂价格不断上涨，致使锂电池制造商压力倍增，也间接推动钠电池发展。钠离子电池未来应用场景主要在低速车、储能领域。我们测算2025/2030年钠离子电池在低速车领域的需求为16/51GWh；在电力储能领域2025/2030年新增需求量分别为19/ 68GWh。 龙头公司技术研发共性基础上彰显局部创新，行业布局整体处于商业化初期钠离子电池电解液和隔膜基本沿用锂离子电池体系，创新差异主要体现在正极材料上，主要分为过渡金属氧化物、普鲁士蓝、聚阴离子三种，代表企业分别为中科海钠、宁德时代、众钠新能源等。目前行业产能布局整体处于商业化初期。 公司与中科海钠合作关系紧密、优势互补，技术路线与投产进度均有优势 公司与中科海钠合作关系紧密，双方研发优势形成互补，公司及集团合计持有中科海钠15.53%股份（截至2022Q1），为第二大股东。双方合作选取铜基层状氧化物+软碳负极的技术路线成本优势明显；产能落实节奏明显提升，根据公司及集团官方网站公布，预计公司1GW规模Pack电池生产线及电芯厂将于2022Q3投产，并有望在未来扩大至10GW。 风险提示：（1）新建产能不及预期风险（2）新业务转型进度不及预期 财务摘要和估值指标 1、钠离子电池具备多种优势，具备较高性价比 1.1、钠离子电池具备不俗的能量密度、高安全、高适应性等特性 钠离子电池（SIBS）是一种摇椅式二次电池，工作原理与锂离子电池类似。但不同之处在于，其主要依靠钠离子在正极和负极之间移动来工作。在放电过程中，电池内部负极 Na+ 穿过电解液到达正极，外部电路中电子从负极流向正极，正极中过渡金属得电子价态，充电过程则相反。 图1：钠离子电池是一种摇椅式二次电池 钠离子电池能量密度、循环次数高于铅酸电池，较锂电池也有竞争力。相较于传统铅酸电池30-50Wh/kg的能量密度，钠离子电池已经达到100-150Wh/kg的能量密度，约为传统铅酸电池能量密度的2-5倍，与锂电池的120-200Wh/kg相比也有一定竞争力；在循环寿命方面，目前技术水平钠电池寿命已经达到2000次以上，超过铅酸电池300次的循环次数，未来有望取代铅酸电池在电动低速车的地位。 钠电池性能优异，具备高倍率性能及优秀的高低温性能。近些年，研究人员通过对钠电池正极材料进行改性，如改变材料尺寸和导电中间相以提高电极反应动力，大幅提高了钠电池的倍率性能，充电时间得以控制在10分钟左右。而三元锂电池即使是在直流快充的加持下，将电量从20%充至80%仍需30分钟，磷酸铁锂需要45分钟左右。相较于其他电池，钠离子电池可适应的温度区间更大，可在-40℃到80℃的温度区间内保持正常工作，即使在零下20摄氏度依然拥有90%以上容量保持率，而铅酸电池和锂电池在此温度下保持率分别小于60%、70%。 安全、环保方面钠电具备较强竞争优势。安全性方面，由于钠离子电池内阻相对较高，发生短路时的瞬间发热量相对锂电池小，温升相对较低，具备更高安全性；同时，钠电中正负极都采用铝箔，电池的结构和组分更简单，也更易于回收再利用，使钠电池具备绿色环保性质。相比之下，铅酸电池中含有的铅、酸成分会对环境造成污染，因此环保性较差。 钠电池成本优势凸显潜力。根据中科海钠团队研究，钠离子电池（铜基软碳体系）原材料成本为0.29元/Wh，锂电池（磷酸铁锂/石墨体系）成本为0.43元/Wh，铅酸电池成本为0.4元/Wh（不考虑回收条件下）。总的来看，钠离子电池材料成本较锂电池（磷酸铁锂/石墨体系）降低约30-40%。 表1：钠离子电池具备能量密度水平可观、高安全性、高适应性等优势 图2：钠离子电池凸显成本优势 图3：钠离子电池拥有更高性价比 未来主要应用场所为大规模储能以及低速交通工具。由于钠离子电池具备可观的能量密度、优秀的倍率性能以及显著的成本优势，在新能源电池同行中性价比较高，未来将被应用至大规模储能以及低速交通工具领域。其中，大规模储能主要包括风力电站、太阳能电站以及家庭储能；低速交通工具主要包括物流车、农具车、电动车以及电动船。 图4：钠离子电池应用于大规模储能以及低速交通工具 1.2、其它电池发展受限：铅酸电池将被替代，锂电池成本大增供给承压 1.2.1、铅酸电池：能量密度低或将面临强制淘汰 国家出台电动自行车新标准，铅酸电池未来或将被逐步淘汰。2019年4月，我国出台《电动自行车安全技术规范》强制性国家标准，规定电动自行车的整车质量（含电池）不高于55kg，车辆蓄电池系统能量密度不应低于70Wh/kg，而铅酸电池的能量密度一般只有30-50Wh/kg，因此未来铅酸电池在电动两轮车领域可能会被逐步淘汰。 近年来我国铅酸电动车渗透率不断下降。2016年至2020年，我国电动两轮车保有量从2.3亿辆增加至3.2亿辆，年均复合增速为9%。2016年-2021年，我国铅酸两轮电动车渗透率从94.6%下降至73%，而锂电池渗透率从5.4%上升至27%。预计未来随着电动自行车新标准的不断落实，铅酸电动车保有量会持续减少，并且该部分市场需求有望被锂/钠离子电池替代。 图5：近年来我国铅酸两轮电动车渗透率不断下降（%）图6：2020年国内两轮电动车保有量达到3.2亿辆（亿 1.2.2、锂电池：资源有限且价格大幅上升，电池供给端承压 锂资源在地球上的储量低且总量增长缓慢。地壳中钠储量达到2.74%，而锂储量仅为0.0065%。2017年全球锂矿储量为1600万公吨，直至2021年储量增长至2200万公吨，四年CAGR为8.3%。其中，锂矿储量第一的智利近年来储量增长缓慢，2017年锂矿储量为750万公吨，2021年增长至920万公吨，四年CAGR为5.2%。2021年我国矿产储量为150万公吨，居全球第四位。 图7：2021年我国锂矿储量仅为150万公吨（万公吨） 全球锂矿资源分布不均，超过75%的锂资源分布在南美洲地区。根据美国地质调查局数据，2021年锂矿储量排名前五的国家分别为智利、澳大利亚、阿根廷、中国和美国，锂矿资源储量分别占比41.8%、25.9%、10.0%、6.8%以及3.4%，锂资源主要分布于南美洲地区，智利、澳大利亚以及阿根廷三个国家锂矿资源储量合计占到全球总储量的77.7%。 图8：我国锂矿资源全球占比仅为6.8%（%） 近年我国锂矿产量增速总体保持下滑趋势，在全球总产量中占比较低。2019-2021年，我国锂矿产量分别为1.08、1.33以及1.4万公吨，同比分别上涨52.1%、23.1%以及5.3%，增速出现明显下滑。全球锂矿总产量分别为8.6、8.25以及10万公吨，同比分别变动-9.5%、-4.1%以及21.2%。2021年，全球锂矿产量占比从高到低依次为澳大利亚、智利以及中国，分别占比55%、26%以及14%，我国占比较低。锂矿产量主要集中于澳大利亚和智利两国，合计约占81%。 图9：2021年我国锂矿产量为1.4万公吨 图10：2021年我国锂矿产量占全球总产量的14% 国内锂资源对外依存度高，制约锂电池生产量增长。我国锂资源大部分储存在盐湖中，约占到资源总量的79%，且盐湖中镁锂比例较其他国家高，加工难度相对更大，导致我国盐湖锂资源的利用率总体上只有五成。由于国内锂资源供给受限，致使我国锂资源的对外依存度超过七成，而这种对进口的过度依赖将会限制我国锂电池产量的快速增长。 2021年1月以来电池级碳酸锂价格大幅上涨，锂电池供给端承压。2021年1月，我国轻质纯碱月平均价格、电池级碳酸锂月平均价格分别为1324元/吨、63098元/吨，分别上涨至2022年5月的2869元/吨、476003元/吨，上涨幅度分别为116.5%、654.4%。锂资源价格的大幅上涨，使得锂电池制造商成本压力倍增，这将促使他们加快替代产品的技术研发，进而间接推动钠离子电池行业的发展。 图11：2022年5月我国电池级碳酸锂月平均价格为47.6万元/吨（元/吨） 2、钠电池行业需求空间广阔，行业布局处商业化初期 2.1、双碳政策背景下化学电池需求空间上升 双碳政策背景下，清洁能源重要性不断提高。面对近些年来日益突出的气候、环境问题，各国先后提出碳减排目标。其中，我国提出碳排放在2030年前达到峰值，在2060年前实现碳中和的目标。根据碳排放估算数据库Carbon Monitor统计，2021年，电力行业、交通行业碳排放比较多，约占全球碳排放比重分别为38.9%、20.3%，因此提高电力行业中风电、光伏等清洁能源发电占比、加大新能源车普及力度显得十分必要，未来新能源电池在碳减排目标中的地位将不断提升。 2.1.1、新能源转型趋势加速，动力电池、储能电池需求空间上升 新能源汽车销量大幅增长，电动化率不断提高。2021年我国新能源汽车销量为352.1万辆，同比增长157.6%，电动化率为13.4%，同比增长8个百分点；2021年欧洲30国实现新能源乘用车注册量226.3万辆，同比增长65.7%，电动化率为19.2%，同比增长7.7个百分点；2021年美国新能源轻型车实现销量71.6万辆，同比增长124.6%，电动化率为4.8%，同比增长2.6个百分点。 图12：2021年我国新能源汽车销量为352.1万辆（万辆）图13：2021年我国汽车行业电动化率为13.4%（%、 我们预计2025年钠离子电池在动力电池领域的需求量超过16GWh，2030年需求量超过51GWh。假设：（1）我们预计2022-2030年我国两轮电动车销售增速为5%； （2）2022-2030年A00级电动车销量增幅为20%；（3）两轮电动车和A00级电动车的单车带电量分别假设为0.71KWh/辆、21KWh/辆；（4）两轮电动领域，2022-2026年钠电池渗透率分别为0%/2%/10%/20%/30%，2027年-2030年维持在50%，A00级电动车领域，2022-2026年钠电池渗透率分别为0%/2%/10%/20%/25%，2027年-2030年维持在25%。 表2：经测算2025年钠离子电池在动力电池领域的需求超过16GWh 可再生能源装机热潮下储能装机容量高速增长，预计2025/2030年储能新增容量为95.5/135.4GWh，测算钠离子电池2025/2030年储能新增需求量分别为19/68GWh。2021年我国可再生能源新增装机规模为134GW，累计装机规模为1068GW，中国新增储能装机规模为7.4GW，同比上涨190%。假设：（1）2022-2030年每年可再生能源新增装机135GW；（2）考虑到未来储能重视程度上升，新增装机储能配比从2022年的8%提升至2025年及以后的20%；（3）风光新增装机储能配比相同； （4）存量装机储能配比从2022年的0.1%提升至2025年及以后的0.3%；（5）钠电池储能渗透率逐步提高，从2022年的0%提升至2025年20%、至2030年50%。 表3：预计2025年我国钠离子电池储能新增容量为19GWh 2.1.2、多项政策助力钠离子电池行业发展 我国相关政策：聚焦可再生能源利用储能、动力电