内饰材料龙头，迎全新机遇

汽车真皮行业龙头，新业务加速扩张。公司前身是中外合资企业，创立伊始就具有国际先进的管理经验、严格的质量管控和领先的技术水平，目前已经成为国内汽车真皮行业龙头。公司主营产品包括真皮和新材料，主要应用于乘用车的座椅、门板、头枕等内饰件，其中：真皮是公司的核心主业，公司是大众、奥迪、比亚迪等优秀车企的供应商，客户优质；新材料包括超纤、硅胶革等，其中超纤于2021年首次量产并带来显著收入增量，未来有望成为公司业绩高速增长的主要来源。公司对未来发展信心坚定，积极推动高管增持和股票回购计划，也实施了股权激励方案。 超纤产品优势显著，未来有望持续高速增长。超纤革是第三代合成革，其具有强度高、质量均一性好等特点，目前正逐步向中低端车型渗透，我们测算预计2025年国内汽车内饰用超纤材料的市场规模有望达80亿元，21-25年CAGR约40%。目前国内超纤行业由外资供应商如东丽和Alcantara等主导，未来随着内资企业的加入，行业现有格局有望被打破，超纤产品渗透率也有望加速提升。公司超纤产品具有：技术、环保、低成本、客户优质等核心优势。未来数年，公司超纤业务有望持续高增长：公司已经进入大众、奥迪、比亚迪、阿维塔等配套体系，新项目正逐步量产，未来还有望拓展更多优质客户；随着公司产能利用率逐步提升，毛利率有望持续改善。公司现有超纤产能200万平方米，预计2025年可达1000万平方米，我们预计2025年公司超纤业务有望实现营收6. 5亿元左右，占总收入的比例接近35%。 真皮业务稳步增长，毛利率有望回升。真皮具有良好的透气性、透湿性、耐磨性等特点，是中高端汽车内饰的理想材料。我们预计2025年国内汽车真皮市场规模有望突破100亿元，21-25年CAGR约6%。目前真皮行业由外资占主导，其市占率约为65%，主要包括柏德、杰仕地、鹰革、美多绿等；内资供应商主要包括明新旭腾、宏兴等，未来随着自主品牌整车的崛起，内资供应商市占率有望不断提升。公司真皮产品具有四大核心优势：成本优势、客户优势、技术优势、国际化布局优势。 未来，公司真皮业务的盈利有望稳步增长：新客户拓展顺利，公司陆续拿到头部新势力项目定点，未来1年内将逐步量产；原材料毛皮价格呈现下行趋势，公司真皮业务毛利率有望不断回升。结合公司真皮产能扩张计划和客户拓展情况，我们预计，2025年公司真皮出货量有望达到135万张，实现营收约12.3亿元。 投资建议：维持“买入-A”评级。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为0.8/2.0/2.8亿元，对应当前市值，PE分别为57.8/22.5/15. 8倍。维持“买入-A”评级，6个月目标价40元/股。 风险提示：原材料价格波动、客户集中度高、环保支出、疫情、假设不及预期等。 100,000,000 2020 2021 2022E 2023E 2024E 1.真皮业务稳步增长，超纤有望打造第二增长曲线 1.1.深耕汽车内饰材料，成功拓展新产品 公司是国内领先的汽车内饰材料供应商之一，主要产品包括真皮和新材料，主要应用于中高端汽车的汽车座椅、扶手、头枕、方向盘、仪表盘、门板等汽车内饰件。其中：1）真皮是公司的传统产品，是公司目前主要的收入和利润来源，且市场份额占比较高，2020年公司真皮市场占有率约为11%（资料来源：公司可转债公告）；2）公司的新材料包括超纤和硅胶革等，其中超纤已经实现量产，超纤是人造革的一种，其手感近似真皮，同时具有优秀的耐磨、耐寒、透气、耐老化性能，主要应用于遮阳板、门板、顶棚等汽车内饰件，于2021年实现量产并实现营收5200万元左右，约占公司总营收7%。 图1：公司主要产品 图2：2021年公司收入结构 汽车真皮领域龙头，客户覆盖主流主机厂。公司是国内最早进入汽车内饰材料细分市场的内资企业之一，深耕行业十余年，在无铬鞣制、低VOC排放、全水性定岛超纤等领域掌握了核心技术，环保优势显著，成功进入以奥迪为代表的豪华车供应商体系，打破多年外资企业的垄断。公司客户资源优质，目前公司终端客户已经实现覆盖克莱斯勒、德国大众、法国PSA等国际主流车厂，以及一汽大众、一汽奥迪、上汽通用、上汽大众、上汽通用五菱、吉利、长城、长安、比亚迪、奇瑞、广汽等自主品牌，其中一汽大众和一汽奥迪营收是公司重要的整车厂客户。 图3：公司部分客户 2005年，公司前身明新世腾成立，由明新皮业与世腾国际合资经营，其中世腾国际持股75%，明新皮业持股25%，合资时点世腾国际为全球知名的汽车革企业，明新皮业为内资民营制革企业。2010年，世腾集团被另一家全球知名汽车革企业GST公司收购；2008年由于全球金融危机，世腾国际将其股权转让给明新皮业的关联企业绅雄有限，公司更名旭腾有限，同年公司与部分合资厂商初步建立合作意向；2010年，绅雄有限将其持有的旭腾有限75%的股权转让给明新皮业，公司变更为内资企业。 2015年，公司在德国设立全资子公司欧创中心，毗邻德国大众的主要生产基地，通过同步参与整车厂的总部研发活动来建立直接合作关系，进而扩展公司在海外市场影响力；2016年，公司股改，更名明新旭腾；2018年，公司开始对探岳、探歌、奥迪Q5L等一汽大众多款新车型的批量供货；2020年，公司上市，募集资金用于扩充真皮产能以及超纤等新技术的研发；2021年，公司新产品水性超纤正式进入量产。 图4：公司发展历程 1.2.公司业绩短期承压，长期有望持续高增长 2021年公司实现营收8.21亿元，同比增长约2%，实现归母净利润1.63亿元，同比下滑26%； 2022年Q1公司实现营收1.35亿元，同比下滑约34%，实现归母净利润0.17亿元，同比下滑约76%。公司营收与业绩短期承压的原因是：1）全球芯片短缺，公司主要客户一汽大众和一汽奥迪销量下滑，2021年销量分别同比下滑约23%和4%；2）原材料价格上涨，2021年期间公司的主要原材料进口盐渍牛皮和蓝湿牛皮价格分别涨价62%和83%；3）研发费用增加，为进一步开发新产品超纤和提升公司真皮产品的竞争力，公司研发费用的绝对值以及占比持续增加；4）防疫措施导致的供应链紧张，物流成本上升。 我们认为，长期来看公司的营收与利润有望持续高增长，驱动因素包括：1）全球芯片短缺逐步缓解，公司客户销量有望恢复增长；2）公司真皮业务客户拓展顺利，目前已经成功进入头部新能源汽车企业，以及上汽大众、上汽通用、长安等主流主机厂，IPO募资建设的真皮产能逐步落地；3）新产品超纤逐步进入量产，目前已经获得一汽大众、一汽奥迪、比亚迪、长安等客户的定点，可转债募资建设的水性超纤产能逐步落地；4）原材料价格逐步下行，2022年5月份进口盐渍牛皮和蓝湿牛皮价格相比2021年12月份下降约15%；5）营收高速增长带来的费用摊薄效应逐渐显著，公司研发费用占比有望出现下降。 图5：公司近五年营收（单位：亿元） 图6：公司近五年归母净利润（单位：亿元） 图7：一汽-大众近五年大众品牌销量（单位：万辆） 图8：一汽-大众近五年奥迪品牌销量（单位：万辆） 图9：2021年原材料价格上涨 图10：近五年公司研发费用（单位：亿元） 1.3.股权激励助发展，增持回购显信心 公司控股股东与实际控制人是公司董事长、总经理庄君新先生，其直接或间接方式合计持有公司34.5%左右的股权；公司的第六大股东嘉兴旭腾持股3%，其股东主要是公司高管，公司核心管理层稳定。公司的主要子公司中辽宁富新主营业务是毛皮的加工；江苏孟诺卡和浙江孟诺卡的主营业务是水性超纤的生产与研发，包括其化工原材料色母粒、水性树脂等。 图11：公司股权结构 1.3.1.股权激励计划，考核条件严格 2021年12月4日，公司发布关于向激励对象首次授予限制性股票的公告，拟授予4名激励对象75万份限制性股票，首次授予60万份，约占授予日公司总股本的0.36%，授予价格17.63元，业绩考核目标是公司营业收入增长率和净利润增长率。此次股权激励将公司与核心高管的利益深层绑定，充分调动高管积极性，共享公司发展红利，助力公司发展。 表1：2021年限制性股票激励计划分配情况 表2：2021年限制性股票激励计划业绩考核目标 表3：2021年限制性股票激励计划费用摊销 1.3.2.高管增持彰显信心 2022月3月14日，公司发布高管增持公告，公司高管拟计划于2022年3月14日起12个月内使用个人自有资金增持公司股份，增持比例合计不低于公司总股本的0.5%且不超过1%，价格为不高于30.00元。2022年4月21日-22日，公司控股股东、实际控制人庄君新先生共计增持公司股份2.5万股，占公司已发行股份总数的0.015%，增持金额为人民币50.7万元；2022年4月25日，公司控股股东、实际控制人庄君新先生、董事余海洁女士、副总经理赵成进先生、董事会秘书马青芳先生、财务总监吕庆庆先生共计增持公司股份3.7万股，占公司已发行股份总数的0.022%，增持金额为人民币69.4万元。 表4：公司高管增持基本情况 1.3.3.公司积极推动股票回购计划 2022年4月16日，公司发布回购公告，拟以自有资金或自筹资金通过集中竞价交易方式回购部分公司A股股份，用于减少公司注册资本。根据回购方案，资金总额不低于人民币1亿元（含1亿元），不超过人民币2亿元（含2亿元），回购价格不超过人民币30元/股。 表5：2022年公司回购股份数量的测算情况 2.行业升级，超纤内饰材料有望加速放量 2.1.水性超纤：空间大、格局优 2.1.1.汽车内饰消费需求升级，水性超纤渗透率有望持续提升 超纤革性能优势显著，渗透率有望提升。从技术迭代的角度，人造革可以分为PVC革、PU革和超纤革，其中超纤革是第三代合成革，是使用与真皮蛋白纤维细度一致的超细纤维，制成类似真皮的三维立体网状结构，填充聚氨酯作为弹性体，经过一系列处理制成的材料，在外观、结构和性能上与天然皮革相似。第一代PVC革由于含有毒增塑剂逐渐被淘汰，新型的PVC革及普通PU革由于其价格便宜，仍占合成革很大的比重，但其外观组织结构及耐磨、耐寒、透气、质感上与真皮差距较大，仿真性较差。 随着人们消费水平的提高以及对品质的更高追求，以及技术和工艺的创新升级，质感近似真皮、强度高、环保性好的超纤将成为更好的选择，以其媲美天然皮革柔软、吸湿性的特点以及超越天然革的强度等优点逐渐对其他合成革进行代替，并逐渐运用于服装和汽车内饰等高端领域。 表6：人造革的种类 水性超纤环保优势显著，有望成为主流技术路径。1）从加工的终端来讲，超纤可分为绒面和贴面超纤，其中贴面超纤是指表面为荔枝纹等纹路的合成革，而绒面超纤表面没有花纹，触感像真皮，表面与麂皮绒面相类似，绒感细腻，耐磨，而力学性能高于麂皮和起绒纺织品。 2）从制造工艺来讲，超纤可分为油性和水性超纤，其中油性超纤使用DMF作为溶剂，DMF废水量大，回收成本高，且环保风险高；水性超纤使用水作为溶剂，技术壁垒更高，在使用过程中没有使用DMF等有害物质，生产过程环保优势显著，终端产品无有害物质残留，符合目前环保绿色合成革的发展方向，有望成为未来的主流技术路径。 表7：超纤的种类 超纤的主要原材料包括聚氨酯（PU）树脂涂层，以及作为基布的超细纤维无纺布，具体制造流程：超细纤维短纤通过梳理针刺制成三维结构网络的无纺布，再经过湿法加工，PU树脂含浸，碱减量，磨皮染整等工艺最终制成超细纤维皮革。超纤产品的上游是化工、机械业，分别提供超纤加工过程中所需的各种化工原料和生产设备，其中汽车内饰超纤产品要求较高，化料和设备主要以进口为主，化料供应商主要是巴斯夫、斯塔尔、司马等；下游行业为汽车零部件制造业及整车制造业。 图12：绒面超纤制作流程 图13：贴面超纤制作流程 内饰消费需求升级，水性超纤渗透率有望持续提升。随着生活方式发生改变，汽车作为“第二个家”的属性愈发明显，一方面上班通勤时间以及外出游玩需求增加；另一方面，越来越多的用户将汽车用于休息和放松的空间。这些改变对汽车内饰材料的美