光伏玻璃产能加速释放，新能源业务转型顺势崛起

老牌浮法龙头聚焦光伏玻璃业务开启新成长之路。公司前身系1956年创立的“洛阳玻璃厂”，建有中国首条浮法玻璃生产线。历经两次资产重组，公司当前聚焦以光伏玻璃为主的新能源玻璃业务。21年公司实现营收、归母净利36.1/2.6亿，YoY+7%/-29%。 光伏玻璃供需偏宽松，价格或维持中低位波动，阶段性有向上弹性。1）供给：随着光伏玻璃产能政策有条件放开，行业进入新一轮产能扩张期。我们预计22-23年光伏玻璃有效产能达5.3/8.6万t/d，对应年实际产量约4.1/6.5万t/d，YoY+33%/+61%。2）需求：碳中和+平价上网以及BIPV渗透率提升，叠加双玻渗透率快速提升，我们预计22-23年光伏玻璃需求约3.6/4.3万t/d，YoY+33%/+21%。3）价格：供需偏宽松下，我们预计价格或维持中低位波动。在周期底部/能耗双控影响下，新增供给或低于预期；叠加需求端持续向好，行业库存低位、原燃料成本支撑下，不排除阶段性价格有向上弹性。4）格局：随着一线厂商持续扩产以及优质浮法厂商的进入，市场份额有望快速向龙头企业集中，我们预计21-23年行业产能份额CR4分别达61%/72%/72%。5）趋势：在硅片大型化及双玻组件、BIPV渗透提升趋势下，薄玻璃产品转换效率高、质量轻、成本低、单位能耗小等优点有望使其市场份额快速提升。 产能规模提升望优化盈利水平，新能源业务存整合想象空间。 总规模和单窑规模快速提升下盈利能力有望优化。当前公司光伏玻璃在产产能3600t/d（加托管产能达5220t/d），居行业第三。此前受制单窑产能规模（当前为514t/d，信义、福莱特分别为846t/d、969t/d），公司盈利水平与行业龙头存在一定差距。随着新产能的建设与释放，我们预计公司22-24年年底名义产能有望达5130/10580/14980t/d，YoY+114%/+106%/+42%，单窑规模为513/814/881 t/d，YoY+28%/+59%/+8%。随着总体及单线产能规模的提升，公司单位成本（能耗、折旧等）有望得以摊薄，盈利水平有望加速优化。 依托凯盛集团平台资源，具备技术、生产协同优势。公司间接控股股东凯盛科技集团旗下中建材国际工程集团（国内光伏玻璃产线设计市占率约85%）、蚌埠凯盛工程技术公司（玻璃产线装备国内市场占有率约75%）及国家玻璃新材料创新中心分别可为公司提供产线建设、装备配套及技术研发等支持。同时，集团旗下玻璃用砂年采量超200万吨，在行业产能大幅提升、硅砂资源属性逐步凸显背景下，有利保障公司原料供应安全并优化采购成本。 薄型光伏玻璃打造差异化竞争路线。公司是国内最早开始研发并商业化生产超薄浮法玻璃产品的企业，在十余年的超薄玻璃基板生产经营中积累了丰富的知识体系与工艺经验，旗下宜兴新能源于2017年率先开发出1.5-1.8mm超薄系列光伏玻璃，有望在光伏玻璃轻薄化趋势下取得差异化竞争与先发优势。 薄膜电池业务蕴含整合想象空间。公司受托管理凯盛集团所持中建材光电新材料（碲化镉业务）、凯盛光伏材料（铜铟镓硒业务）股权，作为凯盛集团“3+1”战略布局下的新能源材料产业平台，公司有望承接集团更多新能源材料相关资产与业务，资产整合有望推动公司业务布局进一步扩张。 盈利预测：公司当前处于产能加速合并及建设阶段，随着产能快速释放，公司盈利规模及水平有望加速提升。我们预计22-24年公司归母净利润为3.8/6.9/12.5亿元，对应当前股价PE为39/21/12倍。考虑到公司业务规模的快速成长、相关业务整合想象空间以及托管薄膜电池业务在市场中的稀缺性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业产能投放超预期；光伏装机低于预期；公司产能投放不及预期；业务整合不及预期；原燃料价格大幅波动；市场空间测算偏差风险；公开资料信息更新不及时风险。 洛阳玻璃：聚焦光伏玻璃业务开启新成长之路 历经两次重组，老牌浮法龙头转型新能源平台 老牌浮法玻璃龙头，聚焦新能源玻璃业务。洛阳玻璃前身系1956年创立的“洛阳玻璃厂”，建设有中国首条浮法玻璃生产线，公司1994年由洛玻集团发起创立，同年公司H股在港交所上市，次年A股于上交所上市。公司2015年进行首次重大资产重组，剥离普通浮法玻璃业务（臵出所持龙昊公司、龙飞公司、登封硅砂等公司股权），并入光电显示玻璃业务（臵入蚌埠中显公司100%股权）。2018年公司进行第二次资产重组，并入光伏玻璃业务（臵入合肥新能源、桐城新能源与宜兴新能源股权）。2021年公司将三家信息显示玻璃全资子公司（龙海玻璃、龙门玻璃与蚌埠中显）股权转让，并入北方玻璃与自贡新能源，加速新能源玻璃业务整合。 图表1：公司发展历程 背靠中国建材集团，旗下新能源玻璃控股子公司增至7家。公司实控人为中国建材集团有限公司，截至2021年年报，中国建材集团间接持股比例为31.7%。公司控股股东系洛阳玻璃集团，直接持股比例为17.2%。 截至21年末，公司旗下从事新能源玻璃业务子公司增至7家，与此同时公司将电显业务子公司股权转让予凯盛科技集团（22年4月完成股权交割转让）。 图表2：公司股权结构 臵入光伏玻璃业务，盈利能力显著改善 聚焦光伏玻璃业务后，营收、盈利规模均显著改善。公司历经2015年首次重组将电显玻璃业务臵入后，营收并无明显提升，但自2016年起开始实现扭亏为盈。2018年历经二次重组将光伏玻璃业务臵入后，公司营收规模明显提升。受益光伏行业行高景气，光伏玻璃业务支撑公司营收快速增长，2019/2020公司实现营收18.5/30.5亿元，同比+32%/+64%； 同期实现归母净利润0.5/3.3亿，同比+245%/+506%。21年受光伏玻璃行业产能迅速扩张致产品价格下滑，以及成本上涨影响，公司营收36.1亿，同比+7%（追溯调整），但归母净利润同比下滑至2.6亿，同比-29%。 图表3：21/22Q1营收36.1/10.1亿，yoy+7%/+18% 图表4：21/22Q1盈利2.6/1.1亿，yoy-29%/-25% 毛利率改善、费用摊薄，净利率水平近年有所提升。在经历首次重组后，公司盈利能力有所改善，2015-2017年公司毛利率自4%提升至30%。 2018年臵入光伏玻璃业务后，虽致当年整体毛利率有所下滑，但2019、2020年毛利率持续回升，净利率水平也显著改善。2018年来营收规模大幅增长，公司费用得以摊薄，期间费用率降至低位水平。因此即便21年公司毛利率受产品价格下滑与成本上升影响，但仍实现10%的销售净利率。 图表5：2021年实现毛利率/净利率31%/13% 图表6：2018年以来期间费用率控制成效显著 18-21年新能源玻璃业务营收CAGR+38%。2018年臵入光伏玻璃业务以来，公司新能源玻璃业务收入持续增长，支撑整体营收快速提升，2018-2021年公司新能源玻璃产品营收CAGR+38%，2021年营收占比76%。随着信息显示玻璃业务的剥离，预计未来新能源玻璃业务收入占比将持续提升。21年公司新能源玻璃业务盈利水平阶段性有所下滑，实现毛利率20%，同比-13pct。 图表7：新能源玻璃业务支撑营收快速增长（亿元） 图表8：2021年新能源玻璃业务毛利率20% 光伏玻璃：供需两旺，价格或维持中低位波动 产能快速扩张，市场份额向龙头企业集中 政策有条件放开，国内产能进入新一轮扩张期。2018年工信部发布的《关于印发钢铁水泥玻璃行业产能臵换实施办法的通知》，将光伏压延玻璃列入到产能臵换政策之中。在20年1月的《水泥玻璃产能臵换办法回答》以及20年10月的《关于征求水泥玻璃行业产能臵换实施办法（修订稿）》，继续明确产能臵换实施办法也适用于光伏玻璃新建项目。在18-20年中，光伏玻璃产能扩张受到压制，导致20年供给端开始出现短缺，价格大幅上涨。20年11月，隆基、天合光能、晶科、晶澳、阿特斯、东方日升6家光伏企业联合呼吁放开对光伏玻璃产能扩张的限制。21年7月，工信部发布《水泥玻璃行业产能臵换实施办法》，明确光伏压延玻璃可不制定产能臵换方案，但仍需召开听证会。这意味着光伏玻璃产能政策有条件放开，行业进入新一轮产能扩张期。 图表9：光伏玻璃政策梳理 我们预计2022/2023年光伏玻璃有效产能达5.33/8.56万t/d。国内光伏玻璃产能投放加速，根据卓创资讯数据，截至21年末，国内光伏玻璃（含压延+浮法）在产产能达42760t/d，较20年末增长44.8%。我们判断一是由于光伏玻璃政策有条件放开，厂商开始集中投放；二是由于需求向好，光伏玻璃厂商加快投放；三是由于部分浮法玻璃产能进入，生产光伏背板。在政策放开、需求向好、浮法玻璃产能进入下，我们预计22/23年光伏玻璃产能高增长趋势有望延续。但从投资意愿来看，考虑到目前光伏玻璃价格已回落至历史低位附近，不排除部分新增产能规划存在取消及延后可能；从投资能力来看，部分产线可能受能耗双控、资金、土地、环评等因素约束，导致投产延期或取消，我们判断实际落地产能规模及节奏或慢于规划。此外，随着光伏玻璃大型化，部分小窑炉或逐步退出，实际有效产能或低于预期。 图表10：国内光伏压延玻璃月度产能（t/d） 图表11：22-23E光伏玻璃行业拟新增点火产能（t/d） 图表12：22/23年行业新增产能测算表（t/d）有效产能数据 我们预计2022/2023年光伏玻璃实际产量约为4.05/6.51万t/d，YoY+33%/+61%。从光伏玻璃行业层面来看，整体产能剔除掉无效产能后得到有效产能，有效产能*产能利用率得到原片产量。而光伏玻璃窑炉一旦点火后会连续生产，因此通常有效产能的产能利用率为100%。由于实际应用在光伏组件的光伏玻璃是深加工后的成品玻璃，因此光伏玻璃实际产量=原片产量*原片成品率*深加工成品率。根据南玻A《非公开发行A股股票申请文件反馈意见之回复报告 （ 修订稿 ）》， 目前3.2/2.5/2.0mm光伏玻璃原片成品率分别为82%/80%/78%，深加工成品率均为95%。根据百川盈孚数据，2021年光伏玻璃产量约为1112万吨，对应日产量约为3.05万吨。我们预计2022/2023年光伏玻璃有效产能达5.33/8.61万t/d，若按产能利用率100%、原片成品率80%、深加工成品率95%（即1万t/d有效产能对应约0.76万t/d实际产量），估算2022/2023年光伏玻璃实际产量约4.05/6.51万t/d，YoY+33%/+61%。 图表13：光伏玻璃产能/产量转化关系 行业集中度较高，目前形成双寡头格局。光伏玻璃行业长期保持着较高集中度，且头部企业信义光能、福莱特市占率持续提升，据卓创资讯，2012、2021年CR2分别约41%、46%。我们认为光伏玻璃行业长期保持较高集中度，一是由于之前光伏玻璃主要采用压延法工艺，而浮法工艺暂未形成技术突破，因此主要厂商均在同一工艺下竞争，而同一工艺下的产品同质性较强，厂商间较难形成差异化竞争；二是由于光伏玻璃存在规模效应，且投资强度较大，潜在进入者投资较为谨慎，而头部光伏玻璃企业凭借成本、规模及资金优势抢占市场份额，形成强者更强的局面；三是由于超白玻璃用石英砂质量要求高，对含铁量要求十分严格，天然超白石英砂较为稀缺，国内仅有安徽凤阳、湖南、广东河源、广西和海南等少数地区存有砂矿资源，因此行业天然垄断的属性较强。 图表14：2012年光伏玻璃市场竞争格局（%） 图表15：2021年光伏玻璃市场竞争格局（%） 龙头企业投产速度高于行业平均，以及优质浮法厂商的进入，市场份额加速向头部企业集中。在压延工艺下，光伏玻璃行业竞争格局相对稳定，且集中度稳步提升。随着龙头企业坚定继续扩产，以及部分原优质浮法玻璃厂商如旗滨集团、洛阳玻璃、南玻A等的大幅扩产，并在产能规模上快速追赶，市场份额加速向头部企业集中。据卓创资讯，我们预计21-23年光伏玻璃企业年底产能份额中，CR4分别达61%/72%/72%。 图表16：21-23E光伏玻璃企业新增产能份额（%） 图表1