国内领先高分子材料服务商，锦纶+再生双极驱动，技术引领

三联虹普：一站式高分子材料工程技术服务龙头 公司是国内最早进入锦纶工程市场的技术服务提供商之一，成立以来深耕聚酰胺聚合、纺丝等领域，并持续关注国际市场专业技术领域的动态，通过联合兼并、技术创新和市场开拓等手段，在现有核心业务领域的基础上拓宽业务，逐渐演变成为综合性国际工程技术服务公司，为客户提供世界先进的合成高分子材料、新材料及可再生材料生产工艺技术解决方案。 受益再生板块盈利能力显著增强、尼龙高景气度下订单充足，2022Q1实现营收2.14亿元，同增23.27%，归母净利润0.59亿元，同增15.31%。 下游锦纶行业集中度提升，工程技术服务龙头有望从中受益 国产技术推动PA6成本向下，原材料多重利好重塑PA6市场竞争力。早期己内酰胺原材料纯苯成本较高，限制下游PA6增长；现阶段受益于上游原料己内酰胺（CPL）国产化关键技术突破，己内酰胺产能快速扩张，推动行业结构升级。未来伴随规模化技术迭代，己内酰胺边际生产成本还将持续下降，相应价格降低也将传导至下游的锦纶6，有效增强锦纶6产品在终端市场上的竞争力。 己二腈国产技术突破，打破100%进口垄断局面，刺激PA66下游需求。相较于尼龙6，尼龙66在工业丝和工程塑料领域优势更为突出，尤其是传统下游汽车领域应用场景远远多于尼龙6。早期尼龙66原材料己二腈主要国外生产商垄断其定价，收割其中产业链溢价，掣肘国内尼龙66生产；现阶段国内华峰集团已经实现己二腈商业化生产；未来伴随己二腈国产化突破，将带动民用PA66切片价格及民用PA66纤维价格下降，逐步扩大PA66使用场景，有效提升PA66市场规模。 核心技术覆盖聚合至纺丝全产业链，先发优势+领先技术构筑竞争壁垒。 公司是国内最早进入锦纶工程市场的技术服务提供商之一，主营聚酰胺工程技术服务覆盖了聚酰胺全产业链，在国内高品质聚酰胺聚合和纺丝技术服务领域占绝对优势地位；成功切入聚酰胺6上游产业链，积极挖掘CPL-PA6产业链一体化的项目建设机会，从原料端引领产业链价值提升。 核心客户对高质量发展及数字化转型升级的需求强烈，将持续为公司带来业务增长空间，公司累计在手订单总额连续五年增长，从12.67亿元突破至39.24亿元，订单充足为公司后续业绩持续增长奠定良好基础。以锦纶行业为例，公司与我国前十大锦纶企业中的八家公司具有长期稳定的业务合作关系。 随PA6原料成本己内酰胺向下、PA66上游原材料己二腈国产化技术落地，有望促进下游供需增长，叠加头部客户市场份额提升利好，三联虹普作为工程技术服务龙头有望从中受益。 收购再生聚酯国际龙头，布局rPET市场打开成长空间 公司子公司Polymetrix是全球固相聚合（SSP）技术引领者，系国际再生聚酯龙头企业，截至2021年末在全球原生聚酯行业、食品级再生聚酯行业市占率分别为90%、40%。技术壁垒深厚，卡位聚酯瓶片、工业丝及塑料回收等高景气化纤赛道，绑定可口可乐、达能等国际终端品牌客户，携手浙能集团、英科再生加码国内塑料循环市场，下游订单充足，食品级rPET新签订单整体呈快速增长趋势，逐步成长为业绩主要驱动力之一。 LYOCELL国产化突破成长空间，携手华为引领化纤行业智能化前行 Lyocell：绿色纤维+优质面料，终端需求扩张与国产化推动产能释放。Lyocell具有“绿色纤维”和优质面料的双重属性，原料丰富、生产过程无污染且兼具天然纤维和合成纤维的多种优良属性，未来市场需求有望实现大幅增长。同时Lyocell国内产能增速快于进口，进口依存度下降，国内市场快速放量未来可期。公司积极研发突破国际技术壁垒，并稳步推动技术向生产项目转化。 工业AI集成应用方案助力化纤龙头，强强联合构筑AI工业生态模式。公司与华为云展开战略合作，优势互补为化纤及原材料行业打造基于“端-边-云”的智能解决方案，提升行业针对生产需求端的数据分析能力，推动释放生产柔性潜能。相关工业AI集成应用解决方案业务的展开因疫情受到限制，但后疫情时期有望实现突破式增长。 首次覆盖，给予买入评级 公司多年来深耕聚酰胺产业链，同时横向拓展新材料、再生材料等方向，一方面锦纶原材料上游成本端陆续突破，有望刺激下游需求；另一方面，再生及可降解材料赋能新增长点。 我们预计2022-24年营收分别为11.44亿、14.73亿、18.48亿元，归母净利分别为2.52亿、3.19亿、4.06亿元，EPS分别为0.79、1.00、1.27元/股，对应PE分别为22.90、18.06、14.20倍。可比公司2022年平均PE估值为27.40倍，给予公司2022年合理PE27.40倍，对应股价为21.64元。 风险提示：外部条件不确定性；供应链紧张导致业务收入因项目结算周期波动；商誉减值及外汇等风险 财务数据和估值 1.三联虹普：一站式高分子材料工程技术服务龙头 1.1.致力于未来新材料发展，大力发展可再生及AI集成 三联虹普创立于1999年，专注合成纤维及其原料生产技术及装备领域，集工艺技术开发、工程方案提供、主工艺设备制造及技术服务为一体，为客户的高端应用需求提供定制化系统集成服务，获得包括国内外发明专利在内的知识产权共计258项，是国家“火炬计划”重点高新技术企业，国家先进功能纤维创新中心发起单位，国家合成纤维新材料技术服务基地。 公司致力于未来新材料的发展，除石油基材料技术之外，进一步打造以生物基聚酰胺为代表的新材料的技术服务平台。以样板工厂模式引领技术发展，整合行业优势，搭建“互联网+”信息服务平台，建立行业大数据体系，创建具有广泛意义的金融服务平台，引领中国聚酰胺行业技术创新及产业升级。 进军全产业链，步入新发展期。公司聚焦前瞻性高分子材料技术（广泛应用于化纤、工程塑料、膜等领域），长期致力于以工程化为目标的关键核心技术装备攻关，持续将国内外的合成材料、新材料实验室技术或中试技术，系统转化为具备市场化竞争力的成套工艺解决方案。公司发展历程可划分为聚酰胺产业发展期、进军聚酰胺全产业链时期、新起点（新发展期）三个阶段，目前正处于第三阶段——新起点（新发展期）。 1）聚酰胺产业发展期（1999-2006）：1999年三联虹普成立；2000-2004年公司在福建泉州、四川南充、浙江萧山等地陆续开辟了锦纶纺丝生产线并成功开车。 2）进军聚酰胺全产业链时期（2007-2013）：2007年公司在浙江萧山建立了国内第1条大容量聚酰胺切片生产线；2010年公司在浙江余姚开辟了国内第1条锦纶纺丝生产线并编制了国家标准的《锦纶工厂设计规范》，要求锦纶工厂设计做到技术先进、经济合理、安全可靠；2012年公司获得国家科技进步奖二等奖，并于2013年承担国家科技支撑计划课题。 3）新起点/新发展期（2014-至今）：2014年是公司发展的新起点，公司在深圳创业板成功上市并入选了国家火炬计划重点高新技术企业，董事长刘迪女士荣获何梁何利基金“科学与技术创新奖”；2015年公司启动了生物基聚酰胺新业务，开发物联网智能化工厂模块，并成立了三联金电大数据，正式进军大数据领域；2016年设立纤蜂平台，打造化纤行业产销战略联盟；2017年新设立三联虹普数据科技有限公司，此外公司也利用自有资金完成对Polymetrix的收购，切入国际工程服务市场；2019年三联虹普、日本TMT机械株式会社(简称“TMT”)与华为技术有限公司签署了《战略合作协议》，夯实了三家公司的深度合作；2020年公司成功签署了国内首条单线年产4万吨的Lyocell纤维项目总承包合同，成功打破国外长期垄断局面；2021年公司与浙能集团签署战略合作框架协议，积极促进与国内绿色制造行业龙头企业的强强联合。 图1：三联虹普发展历程 积极拓宽应用场景，控股子公司赋能新增长点。1）宜宾敏喆机械有限公司：设立于2021年6月，经营范围涵盖专用设备制造、纺织专用设备制造、制药专用设备制造等，为三联虹普提供成套锦纶工程设备的设计和制造服务；2）Polymetrix Holding AG：主要为聚合物加工制造领域的客户提供工程设计和技术解决方案，在主要PET制造和PET食品包装使用领域，拥有广泛的全球化客户关系，扩大了三联虹普的资产规模和业务范围；3）三联虹普数据科技有限公司：主要从事数据技术领域内的技术开发、技术咨询、技术服务，参与研发、设计、生产、加工、销售机械设备及相关零部件、新型纺织机械，为三联虹普提供技术支持；4）贵阳三联金电民生产业信息技术有限公司：主要提供产业大数据技术推广服务，通过设立的全资子公司参与投资设立了浙江纤蜂数据科技服务股份有限公司（“纤蜂数据”）。 表1：三联虹普子公司 1.2.股权结构稳定集中，核心高管经验丰富 实际控制人为刘迪女士，公司股权结构集中。公司实际控制人为董事长、总经理刘迪女士直接持有公司40.4%的股份，为公司第一大股东；刘迪女士之弟刘学斌先生直接持有公司13.71%的股份，为公司的第二大股东；其次广发多因子灵活配置混合型证券投资基金、交银施罗德趋势优先混合型证券投资基金、中国国际金融香港资产管理有限公司、华夏平稳增长混合型证券投资基金各持股3.03%、1.63%、1.17%、1.05%。剩余股东占比均小于1%，公司股权结构明晰集中。 图2：公司股权结构（截止2022/06/23） 管理团队稳定，核心高管经验丰富。刘迪女士、于佩霖先生于公司发展之初就在此任职，拥有20余年的相关岗位经验；李金宝先生曾任国家纺织工业局规划发展司副局长，中国印染行业协会理事长。 表2：公司部分高管人员简介 1.3.外部环境利好叠加核心优势，拉动业务复苏改善盈利能力 供需改善+订单充足为公司后续业绩持续增长奠定良好基础。2017-2021年公司营收由2.93亿元增长至8.40亿元；我们认为受制于疫情反弹和供应瓶颈的影响，2021年公司营收同减4%至8.40亿元；我们认为得益于行业供需格局改善和订单充足，公司2022Q1营收2.14亿元同增23.27%。 图3：2017-2022Q1营业收入（亿元）及增速 分产品看，新材料及合成材料工艺解决方案、再生材料及可降解材料工艺解决方案是公司主要收入来源。2019-2021年新材料及合成材料工艺业务在总营收中占比均达到45%以上，2020年受疫情影响有所下滑，为4.08亿元（占总营收比例46.58%），同减30.67%；公司继续深化再生材料及可降解材料业务主线发展战略，2020年再生材料及可降解材料工艺业务营收达4.05亿元（占比46.29%），同增119.35%。 图4：2019-2021分产品营收（亿元） 基于产业升级、双循环拉动消费市场等国内政策大环境驱动背景，归母净利有望进一步提升。2017-2019年公司归母净利由0.90亿元增长至1.84亿元，增长态势良好；2020年上半年受到疫情和油价的双重冲击，归母净利有所下降；2021年公司各项经营活动指标的平稳，归属上市公司股东净利润约1.90亿元同增13.26%。22Q1公司归母净利达0.59亿同增15.31%。 图5：2017-2022Q1归母净利（亿元）及增速 未来公司凭借工程业绩和品牌优势、持续的技术开发与革新优势、智能制造及工业互联网技术资源整合优势以及核心技术人才队伍建设与培养优势，公司毛利率、归母净利率水平有望稳步回升。2017-2021年公司毛利率自53.35%减少至41.29%，归母净利率自30.81%减少至22.67%。22Q1公司毛利率为37.89%，同减3.40pct；归母净利率为27.65%，同增4.98pct。 图6：2017-2022Q1毛利率与归母净利率 分产品看，新业务工业AI集成应用材料工艺业务毛利率最高。2021年新材料及合成材料工艺业务毛利率为38.08%，同减8.23pct；再生材料及可降解材料工艺业务毛利率为40.65%，同增17.07pct。工业AI集成应用解决方案业务厚积薄发，2021年毛利率达73%，在同年所有业务中毛利率最高。 图7：2020-2021分产品毛利率 费控能力较