中国平安观点深度更新：曙光初破水，改革始见微

曙光初破水，改革始见微。2018年以来传统寿险业持续面临保费增速下降、代理人队伍流失、新业务价值下滑交织困境，疫情散发拉长了深陷困境的时间。我们认为人身险行业增速恢复需要经历“存量产能改善——营销队伍企稳——新单保费筑底——价值增速向上”，当前处于第二阶段向第三阶段过渡调整期。平安作为行业先行者，2019年以来持续积极推进“4渠道+3产品”寿险改革，有望引领行业摸索着走出困境。 2Q22单季个险新单保费同比增速为-3.2%，降幅较1Q22大幅收窄12.5个百分点。1Q22末个险渠道大专及以上学历代理人占比同比上升3.5个百分点；银保渠道优才队伍产能达到传统寿险代理人的2倍以上，渠道数字化在代理人渠道经营智能化试点已推广至65%的营业部。 寿险改革渠道篇：夯实优才，探索多元。2021年10月，公司推出招“才”季人才招募计划，我们预计2022年中期人力规模仍有下滑压力，但质态进一步提升。“三好五星”评价体系依托数字化工具，围绕“业绩好、质量好、行为好”三大维度，以“行为好支撑质量好，质量好驱动业绩好”为内在逻辑，引导队伍形成“留存提升→质态改善→收入增加→吸引优增”的正反馈机制。2021年10月，平安新银保团队正式成立，在提升银行中收、满足客户多元化资产配置需求、优化寿险渠道结构具有重要战略意义，新模式一周年来平安私人财富专家队伍NBEV破亿。 寿险改革产品篇：“三经”聚健养，“四维”区定位。平安以"高端康养、居家养老、健康管理"三大主题为经线，通过“保险+健康管理”、“保险+高端养老”、“保险+居家养老”三大核心“保险+”产品与服务构建差异化竞争优势，并以"御享、盛世、智盈、如意"四大产品体系反映定位与价值，打造“三经四维”的完整“产品+服务”战略体系，加速产品与服务的融合，为客户提供有温度且有感知的保险服务。1Q22“保险+”产品新业务价值贡献已经超过1/3。公司多次升级平安RUN，助力实现“促进客户覆盖度——提升月活粘性——改善健康状况”的多赢局面。 “9073”格局下的养老蓝海市场，高端市场需求符合平安能力圈。 寿险营运利润：业务品质优良，摊销稳健增长。我们预计公司2022年至2024年寿险税后营运利润增速分别为0.4%、8.9%和5.2%，2023年在新业务逐步复苏下增速有望重拾升势；公司剩余边际的增速分别为1.1%、1.5%和3.0%。我们给予投资收益率假设100bps下行和权益市场浮亏10%的较为保守假设下，给予寿险业务0.84的P/EV的目标估值。 盈利预测与投资评级：年年岁岁花相似，岁岁年年人不同：寿险估值触底、资产端β贡献超额收益、开门红催化负债端α。我们微幅下调盈利预测，预计2022-2024年归母净利润为1,428、1,571和1,713亿元（原预测1,428、1,576和1,719亿元），预计OPAT增速4.9%、8.6%和7.6%。 我们采用分部估值法进行估值，给予目标价64.7元/股，对应2022年P/EV为0.79X，7月18日股价对应2022年至2024年P/EV分别仅为0.53、0.48和0.44倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）寿险改革进程推进低于预期；2）新冠肺炎疫情变异毒株反复；3）产品端改革成效低于预期。 1.引言：曙光初破水，改革始见微 曙光初破水，穆穆见江波。沈明臣《江曙》描绘了黎明第一道曙光把江面的平静打破，诗人满怀期待的看着江面上的水波。见微知著，事物的发展往往小中见大。2018年以来，寿险行业持续面临内外部交织困境的复杂局面，行百里者半九十，改革从来都不是一朝一夕的事，改革总是在进行中才有新的发现，我们相信，平安作为寿险改革先行者，有望引领行业摸索着走出困境。 1.1.寿险行业曙光初现 “天下苦秦久矣”，我国寿险业总体从2018年开始步入瓶颈期，面临保费增速下降、代理人队伍流失、新业务价值下滑交织困境，疫情散发拉长了传统寿险业深陷困境的时间。市场持续等待寿险负债端拐点信号，虽然供给需求两端未出现实质性结构性改革成效，但机遇正在酝酿。从供给侧来看，随着近年来清虚力度的加大，5月以来上市险企队伍有企稳迹象，我们认为优质上市险企不会重走“拉人头”的老路，队伍发展“优增”一条路，“内耗”仅徒劳。从需求侧来看，增额终身寿险销售带动新单企稳，得益于低利率环境和权益市场大幅波动环境下，安全性、收益性和流动性的综合优势逐步显现。 重疾险需求短期难以再度爆发，新增人力是主要制约。从监管侧来看，当前已关注到寿险行业经营压力，进一步收紧概率不大。整体来看，2022年下半年结合低基数以及队伍产能的逐步恢复，3Q22-4Q22或将出现新单和队伍的“L型底部”。我们认为人身险行业增速恢复需要经历“存量产能改善——营销队伍企稳——新单保费筑底——价值增速向上”，当前处于第二阶段向第三阶段过渡调整期。 图1：上市险企个险队伍有企稳迹象 图2：疫情散发使得传统保险队伍发展陷入负循环困境 图3：当前处于新单和队伍的“L型底部” 图4：2H22寿险新单基数较低，有望迎来新单拐点 1.2.平安推进“4渠道+3产品”寿险改革 2018年末以来，平安持续推动寿险改革战略。传统寿险行业正面临着内外部诸多挑战，受新冠肺炎疫情反复的影响，客户需求变化，消费趋于谨慎，重疾险产品销售难度提升。同时，伴随着灵活就业兴起以及人口红利逐渐消退，寿险行业过去粗放式的人力驱动发展模式已经难以持续，转型及变革刻不容缓。长期来看，中国居民保障需求依然强劲，寿险行业面临的上述挑战并不会对行业广阔的发展前景带来根本性的改变。 2020年9月，平安寿险改革进入实施阶段，进一步强调渠道升级、产品升级、经营升级三大方向。改革项目更聚焦于寿险改革12大重点项目的实施落地。2021年起，平安寿险改革持续深化改革，通过以营业部为核心的重点项目，结合“产品+”体系等，驱动平安寿险实现“稳定队伍-健康队伍-三高队伍”三步走转型路径。2022年公司逐步深化推广数字化试点，深化转型项目落地。 表1：平安寿险改革主要历程 2021年以来，平安寿险“4渠道+3产品”的改革战略框架日臻完善。在寿险改革的渠道方面，平安寿险深化代理人渠道改革转型，加强与平安银行的合作，同时积极探索社区网格化、下沉渠道等创新渠道，持续推动多渠道高质量发展。在寿险改革的产品方面，平安寿险依托集团医疗健康生态圈，通过“保险+健康管理”、“保险+高端养老”、“保险+居家养老”三大核心服务构建差异化竞争优势。 图5：平安寿险持续推动“4渠道+3产品”的改革战略 寿险改革行至三载，改革路径愈发明晰，曙光在前、胜利在望。作为保险行业的先知、先觉与先行者，中国平安于2019年坚定决心启动寿险改革，破解转型难题，以专业化与差异化追逐高质量转型，虽然新冠疫情反复叠加行业下行期作用一度使得寿险改革前景迷雾重重，但随着改革路径愈发明晰，曙光在前、胜利在望。2022年6月平安寿险高峰会上，董事长马明哲先生发表致辞，表示“寿险改革行至三载，曙光在前、胜利在望。坚信中国必将迈向保险强国之路，中国寿险业必将迎来历史发展新机遇，平安寿险必将铸就二次腾飞的新辉煌！”。平安人寿党委书记、董事长杨铮将平安寿险改革之路总结为渠道转型、产品升级、文化引领，其中：1）渠道转型锚定打造“三高队伍”，“三好五星”评价体系、“双优工程”、基本法优化齐头并进；2）产品升级旨在通过创新推出“保险+健康管理"、"保险+康养"、"保险+居家养老"等产品及服务，不断优化迭代，打造有温度的保险，从而持续提升客户服务体验，构建差异化的竞争优势；3）文化引领，践行新价值文化，行业去粗存精、转型升级，平安需要把握机遇，不惧挑战，正本清源、重塑思想文化体系，以新价值文化“专业，让生活更简单”引领寿险未来高质量、可持续、更长远的健康发展。经过近三年的探索，平安改革路径越来越清晰，改革成效逐步凸显，而其在改革道路上的步伐也越来越慷锵有力。 图6：经过近三年的探索，平安改革路径愈发清晰，成效逐步凸显 “渠道+产品”改革多重举措并行下，平安寿险业绩边际改善，改革成效初破水。 自平安推行改革的三年来，举措不断深化，从架构端成立寿险改革小组、集团董事长马明哲亲任组长、遴选大将到项目端创新推出优才计划到多元渠道创新发展到产品端养老社区+居家养老+健康管理三管齐下再到全面数据化经营，平安在集团庞大的体量下，坚定不移、稳扎稳打地带领集团沉潜蓄势。在寿险行业酝酿拐点信号时，平安已凭借率先义无反顾地推动寿险全面改革的先发优势，释放出改革成效。2Q22公司单季度个险新单保费收入216.82亿元，同比增速为-3.2%，较1Q22降幅大幅收窄12.5个百分点，1H22平安累计个险新单同比增速为-11.9%，我们预计公司中报同比口径NBV降幅有望收窄至20%(1Q22公司NBV同比下降33.7%，可比口径同比降幅约为25%，系2021年末调整更为谨慎的精算假设)。 图7：2Q22个险新单降幅收窄 图8：我们预计公司NBV增速即将见底 2.寿险改革渠道篇：夯实优才，探索多元 代理人渠道仍为寿险转型基本盘，多元化渠道贡献逐步提升。自改革以来，平安持续推动单一代理人渠道向多渠道转型，以四大渠道并重推动渠道结构调整，为寿险业务的高质量发展奠基。四大渠道分别为代理人渠道、社区网格化渠道（包括原电销业务）、银行优才渠道及下沉渠道，其中代理人渠道聚焦分层与精细化经营，“钻石队伍”、“潜力队伍”、“新人队伍”齐发力，推动“三高”队伍转型；社区网格化渠道构建“线上+线下”、“农夫式”社区深耕经营模式，发展高素质网格化专员队伍，并通过先服务、后销售的方式转化存量“孤儿单”；银保渠道则建立精英新银保团队，共享银行优质客户资源，打造“保险+金融”的一站式财富管理；下沉渠道剑指三四线城市及乡镇县潜在客户的创新渠道发展。 随着平安多元化渠道改革持续深化，创新经营成效逐步显现。截至2022年3月末，平安个险渠道大专及以上学历代理人占比同比上升3.5个百分点；银保渠道优才队伍产能达到传统寿险代理人的2倍以上，社区网格化经营模式在上海、深圳、沈阳三地落地试点成功，增加8个试点城市并启动推广，2021年公司“孤儿单”13个月保单继续率同比大幅提升逾20%；而渠道数字化也进一步取得成效，在代理人渠道的经营智能化试点已推广至65%的营业部，三大创新渠道对于价值的贡献也持续提升，多元化渠道贡献NBV占比由2019年的9.1%扩大至2021年的15.1%，寿险渠道端改革在夯实优才的同时积极探索多元。 图9：平安鼎力推进多渠道发展 2.1.优才队伍：奏响个险转型与队伍改革圆舞曲 2.1.1.改革行至中局，打造精英销售团队 优才战略成为平安代理人渠道的改革重心。随着增员人口红利的消失以及消费者对保险产品和服务更高质量的要求，当前队伍发展“优增”一条路，“内耗”仅徒劳。平安寿险改革针对个险渠道转型，注重人才选拨与后续的培养工作，实施代理人队伍分层精细化经营，推动队伍结构优化。2021年10月，平安推出招“才”季人才招募计划，旨在通过提供更“优”质的培养、待遇、发展和平台，为寿险代理人打造专属培养体系，帮助寿险代理人更快地适应工作环境，进而成为未来的寿险精英和引领行业的“保险企业家”。招募计划实施以来成效显著，截至2022年3月末，公司代理人较2022年初下滑10.4%至53.8万人，大专及以上学历代理人占比同比上升3.5个百分点，我们预计截止2022年中期人数仍有进一步下滑压力，但代理人质量将进一步提升。基于高质量的人才储备，通过创新型专属培养模式和科技赋能打造具有核心竞争力的精英销售团队，为优才提供宽广的职业发展通道，将其培养为引领行业未来发展的保险专家。 2.1.2.多重新人支持，做优才职涯摆渡人 应对优才培养周期相对较长问题，平安给予新人优厚的入职支持方案。当前，保险代理人没有稳定的底薪和五险一金基本保障是制约个险渠道高质量发展的核心掣肘，也是难以吸纳优秀人才的重要原因之一。2022年6月起，平安人寿陆续推出“优+计划”与“优+护航计划”，