工业气体龙头护城河稳固，“授之渔”转型“授之鱼”迎来发展契机

1.空分设备：1）国内市占率近半，核心部机自主研发技术领先。2020年国内空分设备市场，杭氧股份以43.21%的市占率居首，制氧总容量、大型设备出货量的领先优势明显。杭氧的关键部机自主生产设计能力国内领先，6万等级以下的设备已实现完全自制。2）空分设备大型化趋势下，核心部机自产优势被进一步放大。 由于大型空分设备的单位生产成本更具优势，国内工业气体空分设备呈现大型化趋势，而大型空分设备的核心部机更加依赖进口。因此在大型化的趋势下，核心部机自主研发能力最强的制造商有望最大程度受益，通过自产或培养国内供应商的方式，有望进一步提高毛利率。杭氧作为国内核心部机自产率最高的厂商，有望成为大型化趋势下的最大受益者。 2.气体供应：1）气体供应业务现金牛属性明显，摆脱设备制造企业受周期性的影响。现金流回收更快+净利润率随项目周期持续提升+免受设备投资周期性的影响，气体供应业务的商业模式现金牛属性明显，由上游设备制造向中游气体供应转型对杭氧的经营与扩张更加有利。2）现场制气：商业模式转型下，与进口设备相比的技术差距被掩盖。在传统的业主自建设备商业模式下，国产设备厂商的竞争力在于性价比和制造能力，劣势在于设备的能耗较高、操作较为复杂；而在外包气体供应的商业模式下，能耗费用、运营维护均由第三方气体供应商承担，国产设备与进口设备的差距被无限缩小，有助于杭氧气体销售市占率的进一步提升。3）零售气体：杭氧业务面积覆盖全国各地，体量大、资金实力强优势得以显现。零售气体业务具备销售半径，核心竞争力为覆盖面积。国内其他气体供应商多采用区域集中的发展战略，在一定区域范围内经营，而杭氧则在全国各地均有布局生产基地，体量大、资金实力强优势得以显现，有利于降低运输成本并提高全国市占率。 3.稀有气体：1）短期来看，俄乌战争带来全球稀有气体产能缺口，氪、氙价格在年内几乎翻倍，杭氧建设氪氙产能的速度在国内领先，有望在供需错配中迎来业绩释放。2）长期来看，氪氙制取装置依托于新增大型空分设备的建设，据公司的不完全统计，2021年杭氧的新增空分装置产能占国内管道气体新增产能的近50%，凭借空分设备的体量优势，杭氧有望在氪氙增量市场市占率做到领先，从而实现稀有气体业务的突破性进展。 4.盈利预测：根据我们预测，2022-2024年，杭氧股份的设备制造业务收入分别为36.27、36.56、37.54亿元，对应净利润为3.65、4.02、4.39亿元；大宗气体业务的收入分别为85.82、107.82、135.48亿元，对应净利润8.71、11.70、15.37亿元； 稀有气体业务的收入分别为9.26、10.01、10.30亿元，对应净利润2.61、2.54、2.68亿元。我们给予杭氧的设备制造业务17倍的PE、大宗气体业务32倍的PE、稀有气体业务48倍的PE。计算得出2022年目标市值466.17亿元，对应股价47.40元/股，相较2022年7月19日的收盘价，仍有28.11%的提升空间，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格剧烈波动；环保政策制约下游景气度；技术路径变革；产能建设不达预期 财务数据和估值 1.杭氧股份——空分设备+气体供应，双轮驱动业绩稳定增长 1.1.国内领先的空分设备制造商，产业链延伸至气体供应业务 立足空分设备制造，产业链延伸至气体供应业务，不断扩充下游应用领域。杭氧股份公司是国内空分设备龙头公司，是行业领先的空分设备和石化设备开发、设计、制造成套企业，主要从事气体分离设备、工业气体产品和石化设备的生产及销售业务。 公司的发展大致可分为三个阶段： 第一阶段：1950-2002年，空分设备技术国产替代攻关。从成立以来通过自主研制、引进并吸收海外技术不断提升空分设备的研发制造能力，1956年制造了我国首台的制氧机，制氧能力仅有 30m ³/h，到了2002年，空分设备已达3万等级，打破了大型空分设备对进口的依赖。 第二阶段：2003-2017年，设备制造向气体供应转型。利用在空分设备设计制造的优势，实现产业链的延伸，大力进军工业气体领域，在全国范围内投资设立多家专业气体公司，杭氧股份已发展成为国内最主要的工业气体供应商之一。此外，杭氧在转型期间并没有忽视空分设备的研发，2017年神华宁煤项目，与国际龙头林德集团各中标6套10万等级的空分设备，达到国际先进水平。 第三阶段：2018年至今，向特种气体等新兴领域延伸。此前杭氧生产的空分设备以及工业气体主要应用于冶金、化工、煤化工等领域，近年来随着新兴市场的需求持续增长，杭氧开始不断扩展工业气体供应的下游领域，已成功进军电子行业半导体领域、氢产业。同时，2022年建设 2000Nm ³/a氙气、 20000Nm ³/a氪气精炼提取项目，预计2022H2完工，稀有气体的产能有望大大提升。 表1：杭氧股份发展历程 公司主要产品包括空分设备、工业气体、石化设备。公司主要从事气体分离设备、工业气体产品和石化设备的生产及销售业务。公司空气分离设备产品主要包括大中型成套空气分离设备、小型空气分离设备及精馏塔、板翅式换热器、离心式压缩机、离心式膨胀机、液氧液氮设备、液体贮槽等成套空气分离设备的主要部机或气体产品储运设备；工业气体产品主要包括氧、氮、氩、氖、氦、氪、氙、高纯氧、高纯氮、二氧化碳、混合气体等；石化设备产品主要包括乙烯冷箱、液氮洗冷箱、丙烷脱氢装置、CO/H2分离装置和天然气液化装置等。 表2：杭氧股份的主营业务 气体销售、空分设备是公司的两大核心业务，气体销售逐渐成为最主要的收入来源。气体销售和空分设备是公司主要的两大业务板块，2007-2016年，公司气体销售收入占比呈持续上升状态，由2%逐渐上升至67%，成为公司最主要的收入来源，2016年后气体销售收入占比有所下降。2021年杭氧股份气体销售收入占比达到55.70%，空分设备占比36.33%，其他产品占比7.98%。 图1：2021年杭氧股份收入拆分 1.2.位于杭州的优质国有企业，杭州国资委为实际控制人 杭氧股份：位于杭州的优质国有企业，子公司布局分散以广泛开展工业气体业务。公司实际控制人为杭州市国资委，杭州杭氧控股有限公司为控股股东，直接持股比例达53.36%。 公司的气体业务主要通过投资设立子公司的形式开展，截止2021年年报，公司已设立46家气体公司。另外还投资设立了9家设备制造公司，以及配套的销售、物业服务、技术服务公司等。 图2：杭氧股份股权结构图（截止2021年年报） 1.3.财务数据分析：收入、利润率稳步增长，杠杆率明显下降 公司营业总收入、归母净利润持续增长，2017-2021年收入、净利润CAGR分别为16.48%、34.88%。冶金、石化、煤化工等下游市场需求快速增长带动了杭氧股份的收入和净利润保持持续增长的态势，2021年公司营业总收入118.78亿元，归母净利润11.94亿元，2016-2021年公司营业总收入和归母净利润均呈现持续增长趋势，CAGR分别为19.16%、233.40%。2022年一季度，实现收入27.35亿元，归母净利润3.22亿元，同比增长13.54%、7.72%。 图3：杭氧股份营业收入及增速 图4：杭氧股份归母净利润及增速 毛利率、净利率稳步提升，期间费用率管控良好。随着公司规模的不断扩大，规模效应逐渐显现，毛利率、净利率连续三年不断提升，2021年毛利率、净利率分别为24.64%、10.73%，2022年第一季度毛利率、净利率达到28.76%、12.39%，利润率的增长可观。此外，公司的期间费用率管控收到成效，销售费用率、管理费用率、财务费用率降幅较为明显，2016年三项费用率占比高达15.20%，2021年仅为7.63%。 图5：杭氧股份的毛利率、净利率表现 图6：杭氧股份的销售、管理、财务费用率（单位：百万元） 研发投入逐年增长，技术人员+生产人员占比超过70%。公司注重技术创新和产品研发。 凭借强大的技术研发体系，加快技术创新，重点攻关关键技术，形成大批研发成果并及时转化应用，推动公司技术不断向前发展。2021年，公司新授权专利84项，其中发明专利5项。2017-2021年，公司研发投入不断增加，研发费用逐年提升,研发费用率稳定在3%左右。2021年，公司的技术人员数量占总员工的比重达到22%，技术人员和生产人员的占比超过70%。 图7：杭氧股份的研发费用投入 图8：2021年杭氧股份员工结构占比 偿债能力较为出色，疫情过后经营性现金流不断改善。2017年以来，流动比率、速动比率、现金比率分别保持在1.30、1.00、0.40以上，偿债能力较为出色。随着前期投入建设的气体供应项目逐渐产生稳定的现金收入，公司的现金流逐渐改善，2016-2019年，经营性现金流净额由4.24亿元提升至14.66亿元，占收入的比重由8.6%提升至17.9%，2020年新冠疫情肆虐的背景下，公司的现金流有所下滑，随着疫情的缓解，2021年经营性现金流净额回升至12.62亿元，占收入比重10.6%。 图9：杭氧股份的偿债能力比率 图10：杭氧股份的经营性现金流净额/当期营收 杠杆率下降的同时，ROE、ROA持续提升。2016年以来，公司的资产负债率不断下降，由62.3%降至2022年第一季度的49.7%，杠杆率控制在比较健康的范围内，也为未来加大财务杠杆保留了较大的操作空间。在资产负债率下降的同时，公司的ROE、ROA却有着较大幅度的提升，2021年分别达到了16.30%、8.36%。 图11：杭氧股份的ROE、ROA 图12：杭氧股份的资产负债率 2.工业气体——下游需求稳定增长，技术变革或带来发展机遇 2.1.工业气体：现代工业的“血液”，下游应用领域广泛 工业气体：现代工业的基础原材料，广泛应用于几乎所有工业领域。随着中国经济的快速发展，工业气体作为现代工业的基础原材料，在国民经济中有着重要的地位和作用，广泛应用于钢铁冶炼、石油加工、焊接及金属加工、航空航天、汽车及运输设备等领域。由于工业气体对国民经济的发展有着战略性的先导作用，因此被喻为“工业的血液”。 根据应用领域的不同，工业气体可以分为大宗气体和特种气体。大宗气体指纯度要求低于5N，产销量大的工业气体，根据制备方式的不同可分为空分气体和合成气体。特种气体指被应用于特定领域，对纯度、品种、性质有特殊要求的工业气体，根据应用领域的不同可分为标准气体、医疗气体、激光气体、食品气体、电光源气体以及电子气体。 图13：工业气体的分类 从市场规模的占比中来看，大宗气体在下游应用市场中的需求占比约为80%，特种气体占比约为20%。在特种气体中，电子特气的需求量占据主要地位，电子特气占特种气体市场规模的60%，在所有工业气体中占比12%。 图14：2020年中国工业气体细分气体市场规模占比 空分气体的下游应用领域较为广泛，是工业领域不可或缺的原材料。氧气、氮气和氩气具有特定的物理和化学特性，是现代工业的重要基础原料，广泛应用于国民经济众多领域。 现阶段，冶金和化工行业消耗的空分气体数量居各行业之首，新能源、半导体、电子信息、生物医药、新材料等多个产业的快速发展也极大地拓展空分气体的应用领域，市场空间十分广阔。 表3：工业气体（大宗空分气体）的下游应用 工业气体的下游应用领域主要包括煤化工、钢铁、化肥、石化等大型工业行业。化工和冶金行业是空分设备的最大应用市场。按制氧容量计算，化工和冶金行业分别约占2019年新生产设备制氧容量的55%和35%，其中煤化工为最大的应用领域，占比达到22.10%，钢铁行业占比18.14%。电子工业大约占4%，工业气体批发零售大约占5%，食品加工、航天航空、医疗、环保等行业大约占1%的市场。参考2021年国际巨头林德集团的收入结构，我们发现巨头企业的非制造业收入占比较高，例如医疗、食品饮料、电子的收入占比分别为19%、10%、8%，这些领域或将成为国内工业气体的未来增长点。 图15：2019年工业气体的下游应用领域占比 图16：