石油石化行业专题研究：能源专题：欧元计价原油价格创历史新高

油价与美元指数出现少见的正相关 历史上油价和美元指数长期以负相关为主。从2021年开始，油价和美元指数呈现同向增长，油价上涨46%，美元指数上涨13%，同时俄乌冲突的升级使得Brent油价和美元指数的正相关系数达到89%。 消费国压力双重增加 2022年初以来，Brent油价（美元计价）累计涨幅24%。但是考虑到一些国家或地区的汇率贬值，以欧元计价、人民币计价、印度卢比计价、日元计价的原油价格上涨幅度分别为37%、31%、32%和47%。更为极端的，斯里兰卡卢比计价的油价上涨了120%。其中以欧元计价的原油价格创历史新高。如果考虑到俄乌战争之后，创了历史新高的成品油裂解价差，那么以各国本币计价的成品油价格涨幅更大。 我们对油价的观点 2022年以来原油市场以及国际成品油市场为供给端主导。对下半年油价，延续中期策略观点：我们预测下半年油价在100-120美金/桶区间运行。 风险提示：OPEC和沙特超额增产的风险；经济进入衰退风险；ESG放松导致上游资本开支大幅增加的风险。 1.油价与美元指数出现少见的正相关 从历史上来看，国际油价与美元指数大多数走势相反。因为国际原油以美元定价，走强的美元指数增加了原油进口国的成本压力，从而抑制消费需求，实现油价负反馈；同理，美元指数下降会使得进口国的原油购买成本降低，从而刺激消费，实现油价上涨。 从2021年开始，油价和美元指数呈现同向增长，油价同比增长46%，美元指数同比增长13%，同时俄乌冲突的升级使得Brent油价和美元指数的正相关系数达到89%，加剧了原油进口国的成本压力。 油价和美元指数相关性突变为非常明显的正相关(R>80%)主要发生在美联储加息周期内。可能原因是加息促使美元指数上涨，同时2022年6月24日的报告《能源专题：油价负反馈开启？》指出多数情况下，加息并未导致油价出现负反馈，油价反而表现上涨态势，因此在加息周期内出现油价和美元指数呈现正向相关性。我们认为出现正相关性是因为原油市场的基本面对油价的影响远超过美元货币等因素对其影响。 2021年后受疫情恢复、经济向好的影响，美元指数和油价表现同向增长。2022年上半年油价上涨，通货膨胀压力增加，美联储超预期加息，叠加俄乌冲突，美元指数的避险属性吸引资金流入使得其处于稳定上涨的态势；而油价由于能源转型和ESG政策，上游投资不足，同时受地缘政治的影响，市场对原油供给的担忧刺激油价的进一步攀升，呈现油价和美元指数显著正相关。 图1：Brent油价与美元指数滚动相关系数 2.消费国压力双重增加 2022年初以来，Brent油价（美元计价）累计涨幅24%。但是考虑到一些国家或地区的汇率贬值，以欧元计价、人民币计价、印度卢比计价、日元计价的原油价格上涨幅度分别为37%、31%、32%和47%。更为极端的，斯里兰卡卢比计价的油价上涨了120%。其中以欧元计价的原油价格创历史新高。 如果考虑到俄乌战争之后，创了历史新高的成品油裂解价差，那么以各国本币计价的成品油价格涨幅或将更大。 图2：2022年初至今各国汇率相对美元贬值幅度 图3：欧元计价原油价格创历史新高（欧元/桶） 油价和汇率的双重压力，给部分消费国的影响有所体现，但是大国影响目前还不大。IEA预计2022年下半年，斯里兰卡需求同比减少49%，土耳其同比减少7%，巴基斯坦同比减少5%。根据IEA预计欧洲、中国、印度需求分别同比减少1%、增加0.6%、增加4.9%。印度需求增加主要受益于疫情后经济恢复，IEA预计2022年印度GDP增长将位列主要经济体前列（约6.9%），同时受益于较为稳定的能源价格（主要因为大量进口较为便宜的俄罗斯原油，同时卢比贬值幅度较小，具有成本竞争优势），IEA预计2022年下半年柴油需求水平将达到疫情前水平，而汽油需求水平在2021年7月以来一直高于疫情前水平，并不断创历史新高。中国需求增加或主要因为疫情缓解，疫情管控方面对企业的限制程度相比个人较松，经济复苏带动需求增长。 虽然IEA的7月月报小幅下调了全球需求预测（9920万桶/天），2022年全球需求预测同比增加170万桶/天（原来预测同比增长190万桶/天），但IEA预期2023年全年需求为10130万桶/天，同比增加210万桶/天。说明虽然目前个别国家需求受影响比较明显，但是大的经济体目前还未出问题，欧洲的影响还需持续关注。 图4：2022年初以来，以本币标价的原油价格涨幅 3.我们对油价的观点 2022年以来原油市场以及国际成品油市场为供给端主导。对下半年油价，延续中期策略观点：需求端，后疫情阶段，预计2022年底原油需求有望逐步回到2019年的前高水平。 美国页岩油产量2022年将在2021年基础上有比较明显的增长，但仍未回到前高2019年水平。俄罗斯受制裁影响，2022Q2/3预计产量环比下降，Q4预计随着航线调整回升。OPEC产量路径变化在拜登访问之后是否会有变化尚待观察，但根据IEA判断实际增产能力已经有限。我们预测下半年油价在100-120美金/桶区间运行。 4.风险提示 经济进入衰退，原油需求严重不及预期的风险； OPEC和沙特超额增产导致原油供给量大增的风险； ESG放松导致上游资本开支大幅增加，供给量大幅增加的风险