复苏途中，对板块关注热点的思考

投资建议 周专题：对近期板块热点的思考。从消费整体看，我们认为伴随宏观经济改善及疫情防控对情绪端影响的逐渐消退，消费情绪及消费力恢复或将循序渐进。在当前时点，建议关注Q2业绩兑现情况及下半年消费需求释放节奏。 我们认为复苏途中仍需坚守长期逻辑，优质确定性标的具备长期增长势能。 白酒：1）关注一：近期板块回调的原因？板块自7月以来持续震荡回调，我们认为主要源于多地点状疫情反复下对于消费恢复的节奏预期略有下调。 2）关注二：如何展望下半年动销情况？我们延续此前判断：白酒消费边际恢复中要素顺次为消费场景恢复、消费情绪恢复、消费力恢复。除场景恢复较为刚性外，消费情绪、消费力与居民端对后续的各类预期相关。整体而言我们认为宏观经济修复正当时，预期改善也会逐渐传导至消费端。鉴于持续恢复的消费情绪，对于三季度动销预计整体平稳中向好。3）投资建议：目前正值中报披露期，且中秋前备货尚未开始，建议关注Q2业绩落地情况及淡季批价恢复情况、库存消化情况。当前仍首推高端，高端酒整体始终具备较高的确定性及韧性。其次，建议关注地产龙头的alpha属性及次高端标的在夯基础下未来弹性释放。 啤酒：1）关注点一：历史上啤酒板块的超额收益率普遍出现在Q2而非Q3？受疫情影响，今年Q2啤酒板块无论从业绩还是收益率的兑现程度均不同于往年。Q3的催化在于天气热于往年+疫情政策趋缓，21年7-8月销量基数对比19年普遍下降中大个位数，旺季需求环比改善。此外，包材环降趋势确立，龙头 H2 吨成本增速或缩窄至小个位数，利润弹性释放可期。2）关注二：本轮行情与20年本质上并无差异？站在当前时点，市场对啤酒高端化的逻辑认可程度要优于20年（特别对比部分大众品），预计未来几年利润复合增速有望达20%+，下半年面临估值切换。 大众品：1）关注点一：基本面底部是否已过？短期来看，我们认为Q2已经是基本面底部，尤其餐饮等消费场景已经有明显修复，我们看好餐饮供应链板块相关公司的修复。长期来看，我们认为还不至于质疑部分优质公司的增长性，从发展阶段来看，板块公司的成长空间远未达到天花板，而且公司自身能力较强，在艰难时期仍能保证公司的增长，我们认为度过经营底部后，这些公司的增长逻辑和效率优化趋势依旧顺畅。2）关注点二：股价修复一波后是否还有上行空间？板块的股价已经经历过一波修复，部分公司的估值已经达到合理水平，在此背景下我们建议把握住成长逻辑清晰、具备确定性的标的。 调味品：1）关注点一：调味品行业的疫后恢复进度如何？5、6月有明显边际修复，但预计今年复苏节奏偏理性，难以复制2020年下半年的盛况。2）关注点二：成本改善带来的利好究竟有多少？结合成本结构、锁价等因素来看，我们认为板块内公司 H2 净利率确实存在优化空间，但幅度不及市场高预期。建议关注疫后竞争格局变化，复调行业已明确压力减弱。传统调味品头部竞争预计加速，但我们仍看好龙头护城河优势。 风险提示：宏观经济下行风险、疫情持续反复风险、区域市场竞争风险。 一、周专题：对近期板块热点的思考 从社零数据看：6月社零总额规模3.87万亿元，同比+3.1%，修复节奏较快。分项结构中，餐饮收入规模3766亿元，同比-4.0%，跌幅大幅收窄，且商品零售已录得正增长。受益于汽车、家电等消费政策驱动，可选消费回升幅度可观（家电单月同比自5月的-10.6%提升至6月的+3.2%，汽车类自5月的-16.0%提升至6月的+13.9%）。整体而言，社零数据正逐步验证消费环比持续恢复的判断，往后看消费情绪及消费力的恢复仍将循序渐进。 图表1：月度社零总额（亿元）及同比增速（%） 图表2：月度餐饮收入规模（亿元）及同比增速（%） 白酒：静候Q2业绩及中秋旺季动销验证 市场主要关心问题一：近期板块回调的原因？ 板块自7月以来持续震荡回调，我们认为主要源于多地点状疫情反复下对于消费恢复的节奏预期略有下调。在当前常态化核酸的背景下，对点状疫情的反馈及时性或有所加强，但客流、货流、人流仍需要同疫情防控相均衡。由于对流量恢复的阈值有所限制，我们认为消费恢复的节奏将会略慢于20年，不光是由于“被动”对流量恢复节奏的限制，情绪面上也会“主动”进行调控。 例如，从失业率情况来看，6月城镇调查失业率为5.5%（环比-0.4pct），但16~24岁人口失业率环比+0.9pct至19.3%，青年群体的就业压力仍高企。 图表3：月度城镇失业率（%） 图表4：月度分年龄结构下失业率（%） 从收入端来看，单Q2全国居民人均可支配收入为8118元，测算下实际同比+0.4%，增速环比Q1明显下降（Q1实际同比+5.1%）。从消费端来看，单Q2全国居民人均消费支出为5363元，测算下实际同比-4.5%（Q1实际同比+5.7%）。相对而言，消费端在Q2扰动下承压更明显。 图表5：季度人均可支配收入（元）及实际增速（%） 图表6：季度人均消费支出（元）及实际增速（%） 市场主要关心问题二：如何展望下半年动销情况。 我们延续此前判断：白酒消费边际恢复中要素顺次为消费场景恢复、消费情绪恢复、消费力恢复。除场景恢复较为刚性外，消费情绪、消费力与居民端对后续的各类预期相关，如疫情封控预期、宏观经济恢复预期等。周内消息面上多地停贷事件发酵，宏观数据层面地产投资、施工、开工、竣工仍未能看到明显恢复的拐点，这与销售端承压息息相关。但也可以看到，6月工业增加值环比提升3.2pct至3.9%；服务业生产指数、服务业商务活动指数拐点向上态势明显。因此，整体而言我们认为宏观经济修复正当时，预期改善也会逐渐传导至消费端。 鉴于持续恢复的消费情绪，对于三季度动销我们预计整体平稳中向好。目前正值中报披露期，且中秋前备货尚未开始，建议关注Q2业绩落地情况及淡季批价恢复情况、库存消化情况。目前高端五泸库存在1.5个月上下，次高中汾酒库存较低，青花库存在1个月上下。当前仍首推高端酒，习酒剥离对茅台而言完成集团十四五双翻番目标动力加速，老窖推扩产项目为中长期布局，高端酒整体始终具备较高的确定性及韧性。其次，建议关注地产龙头（洋河、古井）及次高端弹性标的。 图表7：房地产开发投资额（万亿元）及同比（%） 图表8：月度服务业生产/商务活动指数（%） 图表9：房屋施工面积（亿平方米）及同比（%） 图表10：房屋新开工面积（亿平方米）及同比（%） 啤酒：Q2业绩兑现不同于往，利润弹性释放可期 重庆啤酒调研反馈要点：1）今年76个大城市计划个数不变，但会根据疫情情况做区域间调整。2）6+6产品铺设会根据当地市场情况作判断，有些地方是乌苏+1664+乐堡或者重庆、嘉士伯，会让每个产品组合契合当地渠道、消费者需求。乐堡的差异化体现在：在消费者认知、调性、区域、渠道、价格带上相对独立；产品上在配方、酒液都有差异。3）鲜啤并不算新趋势，基地市场常年在做，比如大理、西夏都有鲜啤，这些覆盖范围是区域性的。同时也有桶啤大师，有保持30天新鲜的技术和包装，会在全国有序推开，在当地餐饮、夜店销售。桶啤大师更多是1664、嘉士伯、乌苏这类精酿产品。4）今年全年成本的压力不小，包材降价，但粮食、运费在涨价。公司本身罐化率不高，铝材锁价后可以根据实际情况再进行调整，都有商议空间。5）Q2线下活动受疫情影响，但能开展的都在开展，全年会保持费率稳定。 珠江啤酒业绩预告简评：22H1预计实现归母净利3.11~3.42亿元，同增0~10%；扣非净利2.69~2.96亿元，同增0~10%。其中Q2预计归母净利同增0~12%；扣非净利同增0~10%，基本符合预期。22H1公司啤酒销量64.08万吨，同比+2.79%；Q2销量40.6万吨，同比+1.4%。公司4月受疫情扰动，但5-6月需求恢复迅速，且流通占比高，受损相对有限。22Q1吨价同比+7%，Q2吨价或将维延续势头，产品结构持续优化。Q2包材压力较重，虽降本增效，但预计毛利率或仍承压，费率维持稳定。 市场主要关心问题一：历史上啤酒板块的超额收益率普遍出现在Q2而非Q3？ 我们认为，疫情之下，今年Q2啤酒板块无论从业绩还是收益率的兑现程度均不同于往年（预计Q2销量青啤微增、重啤小个位数增长、华润略有下滑，毛利率普遍承压）。Q3的催化在于天气热于往年+疫情政策趋缓，21年7-8月销量基数对比19年普遍下降中大个位数，旺季需求环比改善。此外，包材环降趋势确立，龙头 H2 吨成本增速或缩窄至小个位数，利润弹性释放可期。 市场主要关心问题二：本轮行情与20年本质上并无差异？ 站在当前时点，市场对啤酒高端化的逻辑认可程度要优于20年（特别对比部分大众品）。啤酒高端化尚处于起步阶段，空间广，且供给端在共同驱动，预计未来几年利润复合增速有望达20%+，下半年面临估值切换，推荐华润、青啤，关注重啤、燕京。 大众品：消费场景明显修复，坚守长期增长逻辑 市场主要关心问题一：基本面底部是否已过？ 我们认为Q2已经是基本面底部，宏观的社零数据和微观公司的渠道追踪数据都能印证6月以来线下消费在逐步回暖。尤其餐饮等消费场景已经有明显修复，我们看好餐饮供应链板块相关公司的修复。长期来看，我们认为还不至于质疑部分优质公司的增长性，从发展阶段来看，安井、立高、绝味等公司的成长空间远未达到天花板，而且公司自身能力较强，在艰难时期仍能保证公司的增长，我们认为度过经营底部后，这些公司的增长逻辑和效率优化趋势依旧顺畅。 市场主要关心问题二：股价修复一波后是否还有上行空间？ 估值方面，大众品板块的股价已经经历过一波修复，部分公司的估值已经达到合理水平。在此背景下我们建议把握住成长逻辑清晰、具备确定性的公司，比如安井、立高、绝味、甘源等，尤其安井和绝味因为消化中报业绩有一定回调，建议把握布局机会。 投资建议：把握自身成长性较强、短期修复弹性明显的公司，重点推荐立高、安井、绝味和甘源。立高、安井、绝味疫情期间受损严重，且立高和绝味的成本压力较大，随着需求修复和成本下行，明年的弹性较大。甘源新品铺货稳步推进，Q2数据反馈良好，我们看好下半年的放量，以及产能效率提升、成本缓解带来的利润率的改善。 调味品：复苏节奏偏理性，关注疫后竞争格局变化 市场主要关心问题一：调味品行业的疫后恢复进度如何？ 从宏观角度来看，6月全国社零餐饮收入同比下降4%，降幅环比收窄17.1%，展现出较强的复苏趋势。调味品下游餐饮占比较大，我们认为行业整体受益于餐饮边际改善，动销同步提升。微观层面，据渠道反馈，部分公司如海天味业、恒顺醋业、天味食品5、6月有大幅改善。但我们认为当下消费信心仍未完全修复，部分消费场景仍然受限，预计今年复苏节奏偏理性，难以复制2020年下半年的盛况。 市场主要关心问题二：成本改善带来的利好究竟有多少？ 我们在大众品成本专题中提到，预计大豆、包材、豆油、小麦价格均有回落空间，但幅度不大，预计同比10%-20%左右，而糖蜜价格仍维持高位（但5月安琪酵母已经锁价，全年成本涨幅约为10%）。包材方面，预计玻璃和纸箱价格均可延续下行趋势，因此我们认为板块内公司 H2 净利率存在优化空间，但是改善幅度不如速冻食品。原因在于调味品成本结构复杂，且单项原材料占比不高，此外还有运费、能源等涨价影响。 投资建议：二季度行业内公司普遍存在低基数红利，且随着疫情持续改善，餐饮产业链修复靠前，相关企业有望迎来业绩回弹期。建议关注疫后竞争格局变化，复调行业已明确压力减弱，预计渠道顺利下沉，业绩恢复较快，推荐H1业绩大幅预增的天味食品。传统调味品头部竞争预计加速，但我们仍看好龙头海天味业具备产品、渠道、规模优势，有望在下半年顺利消化库存，巩固市场份额。 二、本周行情回顾 本周（2022.7.11~2022.7.15）食品饮料（申万）指数收于24170点（-2.95%）。沪深300指数收于4249点（-4.07%），上证综指收于3228点（-3.81%），深证综指收于2160点（-2.70%），创业板指收于2760点（-2.03%）。 图表11：本周行情 从一级行业涨跌幅来看，本周涨跌幅前三的行业