乌云正褪去，静待国内新国标产品面市及Vuse通过PMTA审核

事件：公司发布2022年H1业绩预告。2022H1调整后净利润为13.75-16.06亿元，同比减少53.8%-46.0%；调整后净利润中值为14.90亿元，同比减少49.9%。单Q2调整后净利润为8.21-10.53亿元，同比减少53.0%-39.8%； 调整后净利润中值为9.37亿元，同比减少46.4%。我们预计收入表现明显优于盈利，海外稳健增长，国内同比下滑；盈利略承压主要系1）疫情&政策多因素扰动，2）低毛利产品占比提升，3）研发&管理费用增幅较大。 国内短期承压，长期回归稳健增长。国内二季度相较于一季度恢复性增长，但预计同比仍有下滑，主要系政策监管严格。此外，10月1日后风味口味禁止销售，预计用户前期囤货叠加对新国标的适应过程将导致国内业绩全年承压。对标美国风味口味禁止销售，总体销量短期承压，但行业回归替烟，半年后恢复稳健增长。预计未来减害&烟草口味研发将成为市场主要风向，思摩尔凭借技术&研发优势（22年研发费用为16.8亿，超过去六年总和）有望成功领证且产能获批规模有望更大。 海外稳定增长可期。截止目前，公司主要客户英美烟草旗下VUSE品牌四款代表产品中，SOLO、VIBE、CIRO相继通过PMTA审核，审核周期均约2年；此外，客户LOGIC&NJOY已成功通过、验证思摩尔供应链能力，根据FDA审核周期推断，近期VUSE ALTO审核通过落地可期（拳头产品ALTO于2020年9月提交申请）。此外，VUSE美国最大竞争对手JUUL通过PMTA存疑，VUSE市占率有望提升。目前思摩尔海外小烟客户订单可见度较高，下半年增长预计更快，且自主品牌APV与海外大麻业务凭借产品性能卓越、预计维系高增。此外，公司22年上线一次性小烟产品，预计下半年可贡献较大增量。 盈利预测：公司系全球雾化科技龙头，雾化烟板块深度绑定全球大客户，一次性小烟、HNB、大麻雾化、医疗雾化、美容雾化等板块有望贡献增量，且国内长期格局有望受益。预计2022-2024年净利润为37.5、50.5、62.2亿元，对应PE估值分别为28.9X、21.4X、17.4X，维持“买入”评级。 风险提示：政策超预期，行业竞争加剧。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）