王者归来加码光伏玻璃，燃料自供和区位优势明显

安彩高科：多元业务良好协同，增产增效打开成长空间。公司深耕玻璃领域三十余年，深入掌握玻璃制造经验与技术，目前已形成以光伏玻璃为核心，协同天然气+浮法玻璃的产业布局。公司立足光伏玻璃差异化+玻璃业务多元化发展战略，并向高附加值玻璃产业延伸。目前光伏玻璃在产产能900t/d，预计22Q4产能达2700t/d；超白浮法玻璃产能600t/d。 我们认为：在光伏玻璃需求高增、区域化供给竞争格局下看好安彩差异化布局，公司新建窑炉增产增效，盈利水平站稳二梯队上游，叠加多元化业务协同增益，助力公司行稳致远。1）增产增效：公司积极实施技术改造与产线更新，促进光伏玻璃单平成本在16-21年累计降幅16.55%，毛利率与龙头差距快速缩小。扩产意愿充足，22Q4将达产2700t/d。2）光伏玻璃差异化布局：公司紧跟市场需求，加快提升2.0mm薄板、宽板光伏玻璃生产能力。行业产能多集中于东南区域，公司区位有利于稳固中部、开拓西北市场。3）玻璃业务多元化发展：公司积极推进浮法玻璃、电子玻璃、药用玻璃业务发展，为光热玻璃全球唯二可量产企业，技术力支撑高毛利；日前公告新建1万吨/年药玻产线，新增长极蓄势待发。 光伏玻璃领域：光伏装机高增、双玻/宽玻/薄玻渗透率提升驱动量增，供给侧新增规划产能大，但行业高壁垒属性保障“两超多强”鼎立格局。 1）需求端持续向好，个性化需求提升：预计21-25年光伏玻璃需求增速CAGR 14.8%，有望在23年达到4.14万吨/天。大尺寸和2.0mm超薄玻璃渗透率持续提升，预计22/23年光伏玻璃大尺寸需求量约2.89/3.85万吨/天，维持紧平衡。 2）供给侧动态调整，实际落地可能延后：21年底行业在产产能4.60万吨/天，22/23年规划产能远超总需求。光伏玻璃价格处于底部，原材料与燃料价格处在高位，中小企业扩产动力或下降，实际落地时间有延后可能性。 3）“两超多强”格局巩固：光伏玻璃行业资产重、耗能高、投扩产周期长（12-18个月）、初始投资高、行业高壁垒属性下，企业扩产意愿与当期利润高度相关。预计行业“两超多强”格局将维持相对稳定。 浮法玻璃领域：光热发电技术逐渐成熟，光热电站不断落地，光热玻璃成太阳能发电第二路径，较普通浮法和光伏玻璃技术难度更高，安彩光热填补国内空白。 投资建议：我们预计2022-2024年安彩高科归母净利润2.76/3.71/5.55亿元，同比增长32%/34%/50%，当前股价对应PE分别为20.2/15.0/10.0倍。公司各业务良好协同，看好未来公司差异化、多元化布局推动成长，给予“买入”评级。 风险提示：光伏玻璃需求不及预期；市场空间与行业规模测算偏差；行业竞争加剧；产能投放不及预期；原材料与燃料价格变动风险；股价波动风险；参考信息滞后风险。 三十余年辗转沉浮，转型光伏玻璃再出发 王者归来，转型光伏玻璃业务持续发力 蜕变之路，玻壳王者转型光伏玻璃。公司前身是1987年成立的河南安阳彩色显像管玻壳有限公司，主营CRT玻壳业务，安玻于90年代后期迅速成长为该领域全球范围内的龙头企业。1999年，安玻进行组织架构调整，控股公司安彩高科上市。但在LCD逐渐取代CRT成为主流显示技术的进程中，安彩高科业务转型不及时，最终于2005年陷入亏损。2007年，河南投资集团从安玻公司手中拍得公司39.12%股份，正式入主安彩高科，并推动公司向光伏玻璃业务转型。 图表1：安彩高科发展历程 厚积薄发，国资助力再造辉煌。自2007年河南投资集团入主公司以来，公司先后完成了两次定增。第一次于2013年向河南投资集团定增10.075亿元，第二次于2016年向郑州投资控股和富鼎电子（实控人为鸿海精密）定增11亿元。两次定增为公司转型提供了关键的资金支持，也确立了公司以国资为主导的股权结构。2021年拟以非公开发行方式募集不超过12亿元资金，主要用于许昌年产4800万平方光伏轻质基板项目及补充流动资金，其中河南投资集团拟认购2亿元，发行完成后预计其持股比例不低于40%，仍为公司第一大股东。许昌项目实际已经点火，待募集资金到位后将对前期自有或自筹资金予以置换，2022年5月5日，公司增发预案已获证监会受理。 图表2：安彩高科股权结构（截至2022年Q1） 光伏玻璃贡献利润超六成，推动2021年业绩高增长 安彩高科目前主营包括光伏玻璃、天然气和浮法玻璃，下游主要应用于光伏发电、气源供应、高端建筑和太阳能光热电站等领域，2016-2021年营收由18.71亿增长至33.39亿元，CAGR 12.3%；扣非归母净利润由0.06亿增长至1.72亿元，CAGR 95.6%。2018年公司出现亏损，主要系光伏玻璃旧窑炉淘汰导致的固定资产减值，叠加天然气涨价和光伏行业政策因素影响。 图表3：安彩高科2021年营收增速为46% 图表4：安彩高科2021年归母净利增速为89% 光伏玻璃为公司利润的主要来源。从营收结构看，2021年光伏玻璃与天然气业务营业收入占比分别为40%、53%；从毛利结构上看，2021年光伏玻璃与天然气业务毛利占比分别为65%、18%。天然气业务虽然贡献营收最多，但盈利能力不及光伏玻璃业务，2016-2021年中，除18/19年外，光伏玻璃业务贡献毛利润占比均在65%以上，20年达到77%。 图表5：2016-2021公司收入结构占比 图表6：2016-2021公司毛利结构占比 销量高增对冲价格下行，盈利水平维持高增。毛利率方面，2018年受“531”政策影响，光伏市场整体下挫，安彩高科光伏玻璃毛利率降至最低点6.98%，但随后两年内持续上升至27.72%，至2021年光伏玻璃和公司综合毛利率分别为25.39%、15.38%，整体呈现振荡上行趋势。 销量方面，光伏玻璃2021年较2020年销量增加30.34%，对冲价格下跌影响。 图表7：2016-2021公司各业务板块毛利率 图表8：2021年期间费用率7.2%，同比-0.3pct 光伏玻璃差异化+玻璃业务多元化，打开成长空间 公司光伏玻璃差异化战略已见雏形，年底产能将达2700t/d。一方面，公司转型光伏玻璃业务后紧跟市场需求，实施产线技术改造，提升2.0mm薄板、宽板光伏玻璃生产能力；另一方面，当前我国光伏玻璃产能主要集中在东南沿海地区，公司光伏玻璃产线均位于河南，因此在中部与西北地区市场具有一定优势。公司自2008年转型光伏玻璃，先后运营光伏玻璃产线5条，其中2条因实施退城进园已停产，目前在产3条产线分别为：1）安阳本部900t/d光伏玻璃项目，于2019年点火投产；2）焦作安彩年产18万吨光伏玻璃项目，已于4月24日点火，预计第三季度初达产；3）许昌安彩年产4800万平方米光伏玻璃项目，已于4月20日点火，预计第三季度末达产。 图表9：中国光伏装机、组件企业及安彩高科光伏玻璃产线分布情况 布局光热玻璃，与光伏玻璃互为补充。公司2021年从河南投资集团手中收购安彩光热科技，获得超白浮法玻璃产能600t/d，具备光热玻璃生产能力。光热电站中用于反射聚焦阳光的定日镜需要由光热玻璃制造，光热玻璃相比普通浮法玻璃和光伏玻璃技术难度更高，国内只有两家企业可批量生产。随着光热发电技术逐渐成熟，光热电站不断落地，公司光热玻璃业务将为公司贡献成长性。 图表10：超白浮法玻璃 图表11：超白压延镀膜玻璃 电子玻璃+药玻，玻璃业务多元化发展。电子玻璃方面，公司持有河南省海川电子玻璃有限公司20%股份，海川公司主要生产超薄电子玻璃，2021年销售收入1.54亿元，净利润1365万元。药玻方面，公司持有凯盛安彩君恒药玻（安阳）有限公司33.33%股权，除君恒药玻外，公司还于3月31日公告了3.8亿元自建中性硼硅药用玻璃产线的投资计划，预计可形成产能1万吨/年。公司坚持以玻璃制造为核心，在电子玻璃和药玻方向上不断发力，有望为公司业务带来新增长点。 图表12：中性硼硅药用玻璃 光伏玻璃：双玻/宽玻/超薄渗透率提速，行业α趋势明显 供需分析：行业需求高增，供给实际落地可能延后 “碳中和”政策利好光伏行业长期成长，行业需求高增。国内光伏产业发展初期主要是政策补贴推动新增装机量增长，2015年成为全球最大光伏发电装机量国家。直至2018年“531”新政使得2018-2019两年新增装机量减少，行业进入低谷期，但同时也淘汰了部分行业落后产能，使行业集中度得到加强。2019-2020年，国内光伏发电市场进入平价上网与享受国家补贴等多种模式并存阶段，国内新增装机量回暖。 2021年是“十四五”规划开局之年，我国光伏发电平价上网步入关键时期。在此背景下，国内多个地方政府将光伏列入最高行动纲领。 图表13：光伏相关政策 25年全球新增装机量预计达300GW，21-25年CAGR超15%。全球与国内光伏产业装机量逐年上升，2021年新增装机量分别达170GW、54.9GW，同比增加31%、14%。根据CPIA预测，至2025年全球光伏新增装机量保守与乐观情况下将分别达270/330GW左右，按中间情况计算，预计2021-2025年复合增速将达15.3%。随着下游装机陆续推进，组件开工率可能提升，光伏玻璃需求稳中向好。 图表14：中国及全球光伏新增装机量及2022-2030新增预测（GW） 双玻组件23年渗透率有望达50%，推动超薄光伏玻璃需求加速。根据CPIA预测，双玻组件渗透率有望从2021年的37.4%提升至2023年的50%，2030年渗透率将超过60%。一方面，双玻组件渗透率的提升将为光伏玻璃需求创造新的增量空间；另一方面，传统使用3.2mm厚度光伏玻璃的双玻组件存在着成本与重量问题，因此光伏玻璃轻薄化的市场需求应时而生。目前市场主流玻璃厚度有3.2mm、2.8mm和≤2.5mm等规格，在≤2.5mm的厚度中，2.0mm渗透率逐渐提高。 图表15：双玻组件渗透率变化趋势 图表16：双玻/超薄渗透率影响光伏玻璃需求（万吨） 图表17：不同版型组件光伏玻璃单位需求量测算 预计22/23年光伏玻璃需求对应产能达4.81/5.45万吨/天，21-25年CAGR 14.8%。我们假设全球新增光伏装机量符合CPIA预测的中间情况，则21-25年复合增速为15.3%。假设容配比为1.15，单玻组件与双玻组件光伏玻璃单位需求面积分别为0.063、0.112亿平米/GW，晶硅组件占比保持在96%，并假设原片成品率80%、深加工成品率95%。 在此基础上仅考虑双玻渗透率提升时的光伏玻璃需求CAGR为16.4%，仅考虑超薄玻璃渗透率提升时的CAGR为14.1%，同时考虑双玻及超薄渗透率提升时的CAGR为14.8%。 图表18：光伏玻璃需求量测算（综合考虑双玻及超薄渗透率提升） 大尺寸组件推动宽型玻璃需求加速。由于大尺寸组件单块输出功率高，可摊薄BOS成本，并降低LCOE，光伏组件的尺寸升级也在近几年呈加速态势，目前已成为地面电站主流配置，因此对于宽版光伏玻璃的需求也会持续增加。根据PVInfoLink的2022年2月光伏技术趋势报告，182mm和210mm规格的大尺寸硅片从2021年第三季度开始市场占有率已超过50%，并将在2022、2023年达到79%、93%。我们假设宽型光伏玻璃市场需求也符合这一趋势，则预计22、23年宽型光伏玻璃需求量约为1054、1405万吨（折算日产能为3.80/5.07万吨/天）。 图表19：宽型光伏玻璃需求量预测 相比于光伏其他环节，光伏玻璃供需易失衡。对于光伏行业而言，2021年由于大宗商品价格持续上涨、产业链部分产品阶段性供需失衡以及能耗双控影响企业的正常生产等因素，造成各环节价格普遍上涨，反映了下游的光伏组件需求旺盛，但由于供需不匹配，3.2mm光伏镀膜玻璃价格在20年7-12月被迅速从24推高至43元 /m2 ，在21年2-7月份又从43跌至22元 /m2 ，最大跌幅49%，反映了光伏玻璃阶段性与产品差异化供给失衡的现象。 图表20：多晶硅料（致密料）价格走势（元/k