海外出行东风起，全球箱包龙头再出发

主要财务指标 基本结论 全球领先的百年箱包龙头，疫后业绩超预期恢复。公司旗下拥有箱包品牌美旅、Tumi及户外品牌Gregory等，在全球120多个国家拥有4.8万个零售网点。随着全球出行复苏，公司21年收入/归母净利分别实现20.2/0.14亿美元 ， 业绩扭亏为盈，其中北美/亚洲/欧洲/南美分别贡献40%/34%/21%/5%。1Q22表现超预期 ， 收入/归母净利分别同增62%/123%，恢复至19年同期的62%/72%水平，其中北美/欧洲/南美以70%/146%/135%的增速领先，亚洲同增19%、恢复滞后。结合各地区占比及恢复程度，我们预计22年北美/欧洲/南美营收增速达到55%/63%/85%，而亚洲主要在23年实现较快增长，并预计能恢复至19年的94%左右。 短期受益于全球出行强劲复苏，中期看好我国旅游出行恢复。21年全球旅游人次/旅游总收入恢复至19年的54%/59%；22年欧盟、英国以及日本、泰国等旅游国家陆续开放边境后入境人数明显提升；全球航班环比改善，22年1-5月全球RPK累计同增85%，其中美洲、欧洲及亚洲国际航班改善明显。国内旅游业在疫情前稳健增长、年复合增速达15%。疫情发生至今我国境内出行在波动中持续修复，其中21年3-5月出行客流已达到19年同期的水平；而我国境外出行始终处于底部，22年1-5月境外出行客流在8-10万人区间，仅为疫情前水平的1%。我们认为随着我国出入境政策放开，出境游客快速反弹将对公司23年业绩有明显提振。 市场份额领先，经营能力突出。据欧睿数据，公司旗下主品牌、Tumi、美旅等以18%的市占率排名全球旅行箱包第一，疫情后行业格局面临优化、利好公司份额进一步提升。另外，公司经营实力突出，21年随着销售回暖存货周转迅速下降69天至160天左右，回归疫情前水平。 投资预测及投资建议 预计22-24年归母净利分别为1.79/2.65/3.48亿美元 ， 同增1153%/48%/31%，当前股价对应17/11/9倍PE。综合考虑公司在疫情前估值水平，以及全球中高奢品牌对应估值在20倍左右，给予公司22年20倍PE，对应目标价19.57港元/股，首次覆盖予以公司“买入”评级。 风险提示 全球疫情加剧或反复导致出行受限、居民消费意愿下降、原材料涨价等。 1、百年箱包龙头，业务布局全球 全球领先的旅行箱包龙头，历史悠久，旗下品牌矩阵丰富。公司由Jesse Shwayder于1910年在美国创立，最早为一家皮箱制造公司；随后公司不断对推出的行李箱产品进行革新，外壳材料的使用上从木质过渡为镁及ABS、又进一步转化为铝制和Curv材料，功能上陆续推出具有平衡四轮系统、带多点式上锁系统的行李箱，满足大众日益增加的出行需求。 为扩大自身业务规模、覆盖更广的消费客群，公司从1993年起陆续收购了美国知名中端旅行箱品牌American Tourister（美旅）、专业户外出行品牌HighSierra、高端商务旅行箱品牌Hartmann、兼具时尚和功能的法国箱包品牌Lipault、高端专业户外背包及配件供应商Gregory、高端商务及旅行箱包品牌Tumi、以及美国领先的箱包及背包电子商贸平台ebags等8大品牌。 目前公司的业务主要包括设计、制造、采购及分销行李箱、商务包、户外包及旅行配件等，在全球120多个国家拥有48000多个零售网点；随着自身产品力不断提高叠加品牌矩阵日益丰富，公司在全球的市场份额逐步领先。 图表1：公司历史沿革 1.1、财务：2021业绩扭亏，超预期恢复 2012-17年公司通过外延并购扩大自身规模，收入和归母净利年复合增速分别达到14.53%、17.63%，增长稳健。伴随着中美贸易关系紧张、中国香港地区局势混乱等外部因素，2018-19年公司收入端有所承压，分别同比+9%/-4%；利润端由于美国加征中国商品关税、公司调整渠道产生一次性成本等因素，两年规模净利分别下滑29%、44%。2020年全球新冠疫情暴发对出行带来严重影响，导致公司收入同比-58%至15.37亿美元，利润端亏损12.78亿美元、同比大幅下滑1064%。 21年公司实现收入20.21亿美元，同比增长32%，恢复至19年营收水平的56%，且1Q21、4Q21收入分别恢复至19年同期的43%、69%，销售情况逐季改善。收入拉动叠加严格控费措施下，公司21年业绩实现扭亏，同比增长101.12%至0.14亿美元，恢复至19年业绩的11%。1Q22随着海外出行复苏、各国开放边境，公司收入同增61.71%至5.74亿美元，恢复至19年同期的62.25%；归母净利同增122.56%至0.16亿美元，恢复至19年同期的72%。 图表2：公司营收及增速（百万美元，%） 图表3：公司归母净利润及增速（百万美元，%） 分业务：疫情后旅行业务占比显著回升 公司的非旅游部分收入主要来自商务、休闲、配件等产品，在公司的多品牌战略下，2019年非旅游部分实现收入14.77亿美元、占比提升至41%（5年内提升11Pct）。2020年在全球疫情影响出行背景下，旅游相关收入大幅下滑64.71%至7.63亿美元，而非旅行品类同比下滑47.6%至7.74亿美元、相对韧性更强。21年以后伴随着全球多地出行复苏，旅行相关收入增长加速，21年、1Q22旅行类收入分别同增52.39%、101.61%至11.63亿美元、3.50亿美元，占总收入比重回升至2017年水平。 图表4：公司分业务类型收入及增速（亿美元，%） 分品牌：主品牌贡献主要收入，Tumi增势强劲 公司旗下核心品牌包括主品牌、高端箱包品牌Tumi以及大众品牌美旅。 主品牌贡献主要收入，近年来占比45%左右；21年主品牌收入同增37.9%至9.28亿美元，恢复至19年的56%。高端品牌Tumi在疫情前增长势头强劲且在疫情后反弹迅速，21年实现收入5.07亿美元、同增57.5%，恢复至19年的66%；21年Tumi收入占比达到25.1%，较18年占比提升5Pct。大众品牌美旅疫情前增长好于主品牌，20年美旅收入同比下滑62.7%至2.45亿美元，降幅大于其他品牌，21年实现收入3.4亿美元（+39.2%），恢复至19年的52%。 图表5：2018-1Q22公司分品牌收入规模（百万美元） 图表6：2018-1Q22公司分品牌收入增速（%） 分渠道：侧重DTC渠道建设，线上韧性凸显 近年来公司策略性地加大DTC渠道投入，线下针对性开设自营零售店，线上于17年收购的箱包电商平台eBags，不断提升电商运营能力。2020年由于旅游人数锐减、门店客流严重下滑，自营零售、批发分别同比下滑62.6%、58.2%至3.62亿美元、9.58亿美元，而线上直营渠道同比下滑43.0%，表现出较强的韧性。2021年直营零售/批发分别同增48.1%/29.3%至5.37/12.39亿美元，直营线下先于批发恢复。从占比来看，2021年批发占比61%、较2017年下降5Pct，线上直营、直营零售渠道占比分别上升至12%（较2017年+4Pct）、27%（较2017年+2Pct）。 图表8：2017-1Q22公司分渠道收入占比（%） 图表7：2017-1Q22公司分渠道收入及增速（百万美元，%） 分地区：北美占比领先，亚洲拖累整体表现 北美洲是公司最大的市场，收入占比维持在39%左右，其次亚洲市场占比在35%左右，欧洲和拉丁美洲分占20%、5%收入规模。2019年美国对中国加征关税、美国旅游城市中国游客数下滑导致北美洲销售有所承压，收入同比下滑8.1%至13.63亿美元；2020年全球疫情冲击下四大地区收入都有50%以上的下降。 2021年以来拉丁美洲、欧洲、北美洲各国陆续开放边境，并采取疫情常态化策略，出行需求快速复苏下收入分别同增47.1%、38.6%、34.0%至1.05亿美元、4.19亿美元、8.08亿美元，其中拉丁美洲、北美洲分别恢复至19年的63%、59%；而中国封控措施较严格导致亚洲收入同增23.1%、增长相对较缓。 1Q22随着更多国家全面放开 ， 北美洲/欧洲/拉丁美洲分别实现69.7%/145.6%/134.7%的同比增长，反弹趋势强劲；而亚洲地区收入仅获18.8%的增长，主要系中国大陆持续的旅游限制下收入同比下滑12.1%，若剔除中国市场，亚洲1Q22营收同比增速达38.7%。 2021年北美地区主品牌/Tumi/美旅分别获得52.3%/91%/47.7%的增长，Tumi增势强劲，实现收入3.06亿美元、占比上逐步接近主品牌。亚洲地区主品牌收入增速为17.3%，恢复慢于Tumi（+23.5%）和美旅（+30.5%）。而欧洲地区主品牌仍然贡献主要收入（占比66%），且21年实现43.8%的增长。拉丁美洲收入规模较小但增长亮眼 ， 主品牌/Tumi/美旅分别同增67.2%/122.4%/113.0%。 图表9：2017-1Q22公司分地区收入及增速（百万美元，%） 图表10：2021年各地区核心品牌收入占比（%） 图表11：2021各地区核心品牌收入规模（百万美元） 1.2、股价表现：外部不利因素已充分反映 历史上被沽空：2018年5月沽空机构BlueOrca针对公司发布沽空报告，对其中收购Tumi财务披露、存货记账方式以及CEO简历造假等问题提出质疑。 对此我们认为，一方面公司已于2018年6月1日任命执行董事Kyle担任公司新任CEO，另一方面公司在收购过程的会计判断和存货估计本身存在主观性、且仅一次性，对公司长期经营不会带来影响。 新冠疫情影响：除此之外，2018-19年间伴随着中美贸易关系紧张、美国加征中国关税、中国香港地区短期局势不稳等因素，公司股价逐渐下行。2020年3月新冠疫情全球暴发，大众出行需求受到压制，而公司主营箱包业务与旅行出游高度相关，3月11日WHO宣布Covid-19进入全球大流行后当周股价累计下跌20%以上。 2021年以来，在全球出行复苏、公司业绩回升的背景下，股价有所恢复。 我们认为，近几年来外部不利因素已经在当前市场表现中充分反映，出行需求回暖下公司业绩增长强劲有望提振公司后续股价表现。 图表12：近5年公司股价变动趋势（港元） 2、从需求、利润端探讨公司短期业绩驱动因素 2.1、收入端：需求边际改善，全年超预期增长有望延续 2.1.1、全球出行复苏，国内旅游市场反弹在望 边境政策放开，国际航班增长强劲 全球旅游业自21年开始逐步复苏，海外出行人次与旅游产业收入均有所改善。据WTCF，2021年全球旅游总人次达到66亿（+56.4%），恢复至19年的53.7%；全球旅游总收入达到3.3万亿美元（+6.5%），恢复至19年的58.9%。发达国家快于新兴国家恢复，21年发达经济体旅游总人次、总收入分别恢复至19年的55.7%、58.9%，而新兴经济体旅游总人次、总收入分别恢复至19年的53.3%、52.6%。 图表13：19-21年全球旅游总人次与总收入及增速（亿图表14：2021年发达/新兴经济体旅游总人次及总收入人次，千亿美元，%）较19年恢复情况（%） 多国重新开放边境，旅游常态化趋势已现。自欧盟于2月宣布接种疫苗游客可在欧盟范围内自由出游后，英国也于3月完全放开边境，国际游客无论接种疫苗与否，入境皆不需要隔离，且无需提供核酸相关证明。亚洲部分旅游城市也逐步放开，以吸引海外游客。22年4月入境日本游客达到13.95万人、同比增长1185%，1-4月入境日本人数增长环比有所改善；5月日本开始试行让已接种疫苗的小型旅行团入境，预计6月底将上调每日入境人数上限至1万人。 22年以来泰国入境旅游人数快速提升，其中4月入境人数达到29.34万人、同比增3339%；而随着泰国5月1日起启动免隔离和核酸证明政策，目前泰国通行证申请通过率已经大幅提升，预计下半年泰国旅游业将进一步复苏。根据旅游网站Travel Off Path数据显示，截至5月7日全球已经有包括英国、挪威、