美国6月通胀数据点评：美国通胀突破9%，和我们预期基本一致

结论 美国6月通胀突破9%，和我们的预期基本一致，预计7月将回落至8.5%左右。 6月通胀结构与5月基本一致，房租稳定推动CPI增长，能源依旧是物价的第一推力。国际油价和农产品价格大幅回落，美国7月短期通胀压力有所缓解。 但是长期通胀压力仍然存在，除非美联储持续紧缩货币，使得美国消费需求自然回落，工资增速有所下降，房价拐头向下，美国通胀才有可能回到温和区间。 数据 美国6月CPI同比9.1%、环比1.4%均创40年新高。美国6月CPI同比9.1%，较5月8.6%再次向上突破，创造自1981年11月以来历史新高，且高于市场预期的8.8%，环比增速1.4%是1980年3月以来新高。 CPI房租同比5.6%，贡献1.83个百分点；CPI服务（不含能源、房租）同比3.1%，贡献1.37个百分点；CPI商品（不含食物、能源）同比7.2%，贡献1.48个百分点；CPI食物同比10.4%，贡献1.45个百分点；CPI能源同比41.6%，贡献2.98个百分点。 要点 美国6月CPI同比9.1%、环比1.4%均创40年新高。美国6月通胀结构与5月基本一致，房租稳定推动CPI增长，能源依旧是物价的第一推力。 我们认为，美国短期通胀压力或将有所缓解，但长期通胀压力仍然存在，控通胀仍为美联储第一要务。 美国短期通胀压力或将有所缓解。首先，大宗商品价格普遍下跌，国际能源价格回落会推动美国汽油零售价下调。农产品价格如同我们预期的回落，7月均价甚至已经低于1月均价。其次，物价反噬需求的迹象是耐用品消费支出增速和非耐用品消费支出增速分化。CPI商品（不含能源、食品）的同比增速或将进一步降低。 但长期通胀压力仍然存在，高通胀可能促使美联储大幅加息。美国商品消费增速明显下滑，但服务消费增速仍在高位。失业率低，职位空缺率高，叠加高通胀预期，工资增速未见拐点。房价还将继续推动CPI房租增长，垫定通胀高企的基础。除非需求自然回落，工资增速降低，房价拐头下行，否则美联储仍将维持较强的加息力度来对抗顽固的通胀。 风险提示：俄乌局势恶化、国际大宗商品价格波动、美联储超预期加息、信用事件集中爆发。 1.美国6月通胀突破9% 美国6月CPI同比9.1%、环比1.4%均创40年新高。美国6月CPI同比9.1%，较5月8.6%再次向上突破，创造自1981年11月以来历史新高，且高于市场预期的8.8%，环比增速1.4%是1980年3月以来新高。在5月的美国通胀点评中，我们认为，“国际油价再度增长，农产品价格影响逐渐显现，美国6月通胀或将突破9%，达到9.2%左右。”9.1%的同比增速和我们的预期基本一致。 图1：美国6月通胀 美国6月通胀结构与5月基本一致，房租稳定推动CPI增长，能源依旧是物价的第一推力。CPI能源同比41.6%，贡献2.98个百分点，增速和贡献均较5月大幅增长。CPI房租同比5.45%，贡献1.78个百分点，由于房价对房租的领先作用，预计房租对通胀的推动作用将至少持续到明年年中。CPI食品同比10.4%，贡献1.45个百分点，国际农产品价格已经大幅回落，预计食品对物价的贡献将减少。商品价格同比继续下行，服务价格继续上行，符合商品和服务消费分化的趋势。 表1：美国5月CPI分项 我们认为，美国短期通胀压力或将有所缓解，预计7月CPI将在8.5%左右。短期通胀压力缓解的原因是：第一，大宗商品普遍回落，国际油价和农产品价格大幅下跌可以减缓CPI食品和CPI能源的增速。第二，消费品增速分化表明消费需求已经受到高物价反噬。 但长期通胀压力仍然存在，控通胀仍为美联储第一要务。首先，服务消费增速仍在高位，未见明显回落。其次，就业市场仍处在失业率低，职位空缺率的格局之中，经济仍过热，工资增速未见拐点。最后，高房租稳定增长垫定通胀上行的基础。能源和食品仅是通胀上行的短期因素，消费、工资和房价才是美国通胀的顽固因素，不解决这三个问题，美国通胀难以回落至中期目标。根据我们预测，美国通胀年底仅能回落至6.7%。 图2：美国CPI预测 2.短期通胀压力或将有所缓解 2.1大宗商品价格普遍下跌 大宗商品价格普遍下跌，可以缓解美国短期通胀压力。俄乌冲突后，国际大宗商品价格暴涨导致美国物价环比增速加快，通胀急剧升高，是促使美国CPI连续突破40年最高值的短期诱发因素。CRB指数可以反映国际大宗商品价格的变化，6月中下旬以来，在强烈的经济衰退预期下，全球大宗商品价格普遍下跌，尤其是能源和农产品。美国7月CPI能源和食品价格增速可能较6月有所放缓，在二季度推动CPI急速上行的能源和食品的推力或将逐渐减弱。 图3：大宗商品价格普遍下跌 国际能源价格回落推动美国汽油零售价下调。7月12日，WTI原油和布伦特原油期货价格分别收于95.64美元/桶和99.22美元/桶，较年内最高点均回落了大约23.4%。美国汽油零售均价在6月10日突破5美元/加仑，达到5.11美元/加仑，之后开始下跌。2022年6月，能源约占美国CPI权重已经上升至9.2%，从4月开始，能源超过其他商品成为CPI的第一推动力，能源价格回落能够有效缓解美国通胀压力。我们认为，国际油价将在下半年逐步回落，不过三季度可能较为缓慢，四季度欧美经济快速回落后，油价或将加速回落。 图4：国际油价 图5：美国汽油零售价 农产品价格如同我们预期的回落，7月均价甚至已经低于1月均价。在5月《粮食减产影响可控，国际粮价正在见顶——国际农产品价格专题报告》中，我们从供需的角度出发，认为农产品的全球供需平衡，粮价暴涨的原因是限制出口和运输受阻形成的短期供应压力，随着贸易通道的恢复、恐慌情绪的消除，国际粮价将逐步回落。7月12日，CBOT玉米、小麦、大豆活跃期货价格已经较年内最高点分别回落了27.68%、36.41%和23.62%，并且都低于一月平均价。2022年6月，食品占美国CPI权重的13.37%，农产品价格回落有助于降低美国通胀增速。 图6：国际农产品价格 2.2消费需求已经受到高物价的反噬 物价反噬需求的迹象是耐用品消费支出增速和非耐用品消费支出增速分化。美国本轮通胀的原因之一就是过度宽松货币导致美国消费需求旺盛，但物价高速增长已经反噬了消费需求。耐用品消费弹性高，对价格更为敏感。美国耐用品消费支出同比增速从2月的15.22%急剧下降至3月的-0.53%，5月为0.61%。而非耐用品消费支出同比增速从2月的15.15%仅下滑至5月的10.24%。耐用品和非耐用品消费增速分化说明物价已经反噬需求，居民不得不把更多的收入花费在食物、能源等核心消费上，挤压了汽车、家电等耐用品消费需求。CPI商品（不含能源、食品）的同比增速或将进一步降低。 图7：耐用品和非耐用品消费增速分化 3.长期通胀压力依然存在 大宗商品价格下跌仅能缓解短期通胀压力，不解决美国通胀的本质问题。物价反噬需求也不等同于需求自然下降。美国通胀的长期动力仍然存在。美国通胀的本质原因是过度货币宽松和全球供应危机造成美国需求旺盛，供给不足的经济格局。除非美联储持续紧缩货币，使得美国消费需求自然回落，工资增速有所下降，房价拐头向下，美国通胀才有可能回到温和区间。 3.1服务消费增速仍在高位 美国商品消费增速明显下滑，但服务消费增速仍在高位。美国商品消费同比增速从2月的15.17%大幅下滑至3月的5.67%，5月为6.6%，商品消费增速明显下滑可能是受到了高物价的影响。但5月服务消费增速仍维持在9.56%的高位。美国放松疫情管控后，居民的服务消费需求进一步释放，叠加三季度的出行旺季，美国服务消费还将继续高速增长。 商品消费增速下滑，服务消费增速高企，也符合CPI分项中商品的贡献逐渐降低，而服务的贡献逐渐升高。 图8：服务消费增速仍在高位 3.2工资增速未见拐点 失业率低，职位空缺率高，叠加高通胀预期，工资增速未见拐点。2022年5月，美国失业率仍在3.6%的历史低位，职位空缺率虽然从3月开始拐头向下，但仍在6.9%的高位，反映了就业市场劳动力供不应求，企业招聘和续约员工都需要更高的工资。另一方面，根据纽约联储调查，美国消费者对未来一年的通胀预期中值从5月的6.6%升至6月的6.8%，继续创造2013年有记录以来的最高水平。在高通胀预期下，工人会要求更高的名义工资。工资-通胀螺旋上升的链条未被打破，工资增速未见拐点，美国通胀回落至中期目标较为困难。 图9：失业率&职位空缺率 图10：工资增速&通胀预期 3.3房租垫定通胀高企的基础 房价还将继续推动CPI房租增长，垫定通胀高企的基础。2022年6月，房租占美国CPI权重的32%，是占比最大的分项。房价大约领先房租12个月，5月Zillow全美房价指数同比20.87%，较4月的20.53%继续增长。因为美国CPI等价房租是根据过去一段时间的房价直接计算而来，美联储加息缩表也无法快速对其造成影响，CPI房租至少还将增长到明年5月。由于贷款利率不断走高，美国房价或许将迎来拐点，但是房租对CPI的推动作用至少还要持续一年。 图11：房价推动房租继续增长 3.4控通胀仍为美联储第一要务 9.1%的通胀可能促使美联储大幅加息。7月12日，CME联储观察工具预计美联储7月加息100bp的概率仅为7.6%，而7月13日，美国通胀突破9%之后，7月加息100bp的概率蹿升至了51.1%。我们在3月时就判断美联储年内或将单次加息100bp，现在这个可能性已经越来越强。另一角度来看，7月13日，加拿大央行宣布将基准利率提高100bp，达到2.5%。因此美联储加息100bp也可能已经提上议程。不过我们认为美联储7月大概率还是加息75bp。 表2：美联储7月加息概率 即使7月CPI可能回落，但是美联储加息尚未触及到长期通胀压力，加息力度不会减弱。 美国7月通胀可能回落，但也仅是能源和食品的短期通胀压力减弱。美联储加息尚未影响到需求、工资和房价，这三项是美国长期通胀压力，也是美联储控通胀的重要目标。 除非需求自然回落，工资增速降低，房价拐头下行，否则美联储仍将维持较强的加息力度来对抗顽固的通胀。 风险提示 俄乌局势恶化、国际大宗商品价格波动、美联储超预期加息、信用事件集中爆发。