成长有所分化，改革加速推进

板块行情回顾 截止2022年6月30日，申万国防军工板块较年初下跌20.05%，同期上证综指下跌6.63，创业板指下跌15.41%，沪深300指数下跌9.22%。在31个申万一级行业中，国防军工板块涨跌幅排名倒数第4。目前，申万国防军工板块PE(TTM)为57.64倍，近十年分位数为23.74%，板块估值仍低于近十年的估值中枢，本轮军工行情有基本面支撑，板块成长确定性高，板块估值已进入上修通道，仍有较大修复空间。 行业景气度自上而下有序传导，上游估值可能承压，中下游陆续迎来业绩拐点 自2020年Q2起，军工行业上游电子元器件业绩开始出现爆发式增长，行业高景气度初现，2022年Q1上游电子元器件成长出现分化，部分标的业绩增速下滑明显，估值可能承压。2020年底，景气度传导至以航空制造等为代表的中游企业，相关企业业绩开始呈现高速增长，随着产能爬坡和规模效应进一步显现，中游业绩高增长有望持续。部分主机厂也开始呈现业绩增长提速迹象，合同负债大幅增长，经营性现金流明显改善，行业景气度正沿产业链自上而下有序传导，有望迎来行业全面高景气。产能端来看，目前航空（军机）和航天（导弹）两大高景气赛道供需矛盾突出，相关企业产能加速扩张现象明显，伴随产能爬坡和规模效应显现，行业持续增长具有强力支撑，中下游将陆续迎来业绩拐点。 把握“成长”和“改革”两条投资主线 进入“十四五”，军工行业景气度持续上行，在关注高景气的同时需重视行业的长期成长逻辑。2022年军工投资首要把握高景气和长逻辑兼备赛道，其中，航空制造、航空发动机具备较强的军民两用属性，长期成长空间广阔；航空发动机具备实战化演练消耗属性，需求持续性较强。其次要把握国企改革投资机会，2022年是《国企改革三年行动方案》的大考之年，国有军工企业混改有望提速，改革红利有望加速释放；另外，军工资产证券化有望加速，优质军工资产注入有望带动国有军工上市公司资产质量和盈利能力大幅改善。重点关注军工央企的股权激励和资产注入。 重点标的推荐 1)航空发动机赛道：放量提速且具备长期成长逻辑和空间，重点推荐航发动力、航发控制、中航重机、应流股份； 2)新材料赛道：技术壁垒高且军民两用市场空间大，重点推荐中航高科和西部超导； 3)航空零部件加工赛道：综合配套能力有望大幅提升，重点推荐爱乐达、豪能股份； 4)武器装备总体：具有垄断性和稀缺性，业绩有望加速释放，重点推荐中航沈飞、中直股份、高德红外； 5)建议关注国企混改受益标的：天奥电子、航天彩虹、中航西飞、中直股份、航天电器和四创电子等。 风险提示：军品订单释放和交付不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；市场空间测算偏差风险；统计分析偏差风险。 军工板块回顾 板块严重超跌后进入估值修复阶段 年初风险偏好急剧下降引起板块严重超跌，超跌反弹后进入估值修复行情。截至2022年6月30日，申万国防军工板块较年初下跌20.05%，同期上证综指下跌6.63%，创业板指下跌15.41%，沪深300指数下跌9.22%。在31个申万一级行业中，国防军工板块涨跌幅排名第倒数第4。年初以来国际局势紧张、国内疫情反复和美元加息等因素引起A股风险偏好急剧下降，叠加镍价上涨对航空发动机产业链带来的负面影响，军工板块大幅回调，4月26日下跌至本轮回调底部，申万国防军工指数为1162点，较年初回撤41.25%，当日国防军工指数PE- TTM 仅为44.74倍，大幅低于2020年7月1本轮军工行情的起点1195点（PE- TTM 为56.32倍），板块严重超跌。随着宏观风险的逐步释放，板块率先反弹，进入估值修复行情，截至2022年6月30日，国防军工指数较底部反弹上涨29.56%。 图表1：2022年申万国防军工指数与沪深300走势 图表2：2022年申万一级行业涨跌幅对比 航空航天高景气子板块回调较大。截至2022年6月30日，军工子板块航天装备较年初下跌22.86%，航空装备板块下跌22.20%，地面兵装板块下跌9.01%，航海装备板块下跌19.49%，军工电子板块下跌18.74%。各子板块均有不同程度的回调，前期涨幅较大的高景气子板块航空、航天板块回调较大。 图表3：2022年军工板块与大盘涨跌幅对比 进入估值修复阶段后板块交易量逐步回暖。年初板块回调较大，成交量逐步萎缩，除在2月24日附近短暂反弹带来的高交易量外，成交量整体呈下降趋势。进入反弹阶段成交量也没有明显改善，在5月底经历了一个月的反弹后交易量开始回暖，目前军工板块交易额维持在350-400亿元的中部位臵。 图表4：2022年军工板块成交量（亿股） 图表5：2022年军工板块成交额（亿元） 军工行业一季报业绩表现超预期 板块业绩整体呈增长趋势，利润端增速有望持续提升。我们将中船防务2020Q1出售广船国际形成的投资收益剔除 ， 逐季来看 ，2021Q1-2022Q1军工板块营收同比增速分别为32%、15%、8%、10%、13%，近三个季度营收端增速稳步提升，归母净利润同比增速分别为182%、42%、20%、1%、16%，板块2021Q4归母净利润增速较低，主要是板块内企业较多地在四季度确认了研发费用，2022Q1归母净利润增速开始恢复。 图表6：国防军工板块营收与增速（亿元） 图表7：国防军工板块归母净利润与增速（亿元） 受益于先进军机大幅放量，航空子板块持续高景气。从各二级子行业经营情况看，对板块营收贡献较大的是航空装备和船舶制造板块，对板块归母净利润贡献较大的是航空装备和航天装备板块。船舶制造营收在2021Q4有较大幅度的增长，这跟全球船运的高景气度有关。从2022Q1营收增速来看，增速由高至低分别为航空装备、航天装备、地面兵装和船舶制造。从归母净利润增速来看，增速由高至低分别为航空装备、地面兵装、航天装备和船舶制造。目前，航空板块业绩增速最高而且波动较小，是目前景气度最高的子板块。 图表8：国防军工子板块营收与增速（亿元） 图表9：国防军工子板块归母净利润与增速（亿元） 上游元器件、原材料增速稍有回落。从军工板块的细分赛道来看，上游元器件和原材料自2020Q2开始营收开始高速增长，2021Q1营收增速最高，此后因基数有比较高的增长，增速有所回落，但仍处于较高的水平。利润增速趋势与营收基本一致，上游元器件和原材料具备一定的规模优势，利润弹性大，利润增速明显高于营收增速。 图表10：原材料和元器件赛道营收与增速（亿元） 图表11：原材料和元器件赛道归母净利润与增速（亿元） 红外赛道业绩有望迎来恢复，芯片赛道增速维持较高水平。红外赛道因2019年末疫情出现，带来2020年业绩爆发式增长，进入2021年，防疫产品收入大幅下滑，带来业绩增速下滑明显，2021Q3、Q4和2022Q1出现了业绩负增长，目前，受军工下游需求持续释放，红外赛道业绩有望逐步恢复增长。军用芯片具有较强的国产化需求，相关公司业绩增速均较高，自2021年，芯片类公司的营收增速进一步提升，目前仍维持在较高的水平。 图表12：国防军工子板块营收与增速（亿元） 图表13：国防军工子板块归母净利润与增速（亿元） 中游制造规模效应较强，下游主机厂业绩有待释放。目前，航空中游制造增速仍大幅高于主机厂增速，营收增速维持在40%左右，利润端，中游呈现出较强的规模效应，利润增速大幅超过营收增速。主机厂层面，虽然中航工业集团在大力推进均衡交付，但所有主机厂的业绩仍呈现较强的季节性，Q4的业绩占比最高。目前下游主机厂业绩还未大幅释放，军工行业的高景气仍处于向下游的持续传导过程中。 图表14：国防军工子板块营收与增速（亿元） 图表15：国防军工子板块归母净利润与增速（亿元） 板块基本面持续改善，景气度持续上行。我们统计了包括申万（2021）在内的119家公司近两个季度的业绩情况。2021Q4（3家公司无公告业绩数据），53家公司实现盈利增长，44家公司盈利下滑，22家公司亏损。在实现盈利增长的公司中，8家公司盈利增速超过100%，4家公司盈利增速位于60%到100%之间，14家公司盈利增速位于20到60%之间，16家公司盈利增速小于20%，8家公司扭亏为盈。2022Q1，63家公司实现盈利增长，28家公司盈利下滑，28家公司亏损。在实现盈利增长的公司中，14家公司盈利增速超过100%，9家公司盈利增速位于60%到100%之间，24家公司盈利增速位于20到60%之间，11家公司盈利增速小于20%，5家公司扭亏为盈。 图表16：军工行业标的近两个季度业绩情况 基金军工股持仓规模有所下滑 基金军工股持仓规模环比下降，超配比例略有提升。截止2022年一季度末，A股总市值中军工板块占比2.49%，相比2021年四季度末减少0.37pct；全部公募基金军工重仓市值1001.53亿元，环比减少21.29%，占所有重仓市值的3.10%，相比2021年四季度末减少0.34pct；主动型公募基金军工重仓市值990.85亿元，环比减少21.02%，占所有重仓市值的3.17%，相比2021年四季度末减少0.32pct。相对于整体军工板块市值占比，全部公募基金超配军工0.61pct，环比提升0.03pct； 主动型公募基金超配军工0.88pct，环比提升0.02pct。 图表17：基金军工重仓市值（亿元） 图表18：基金军工重仓市值占比 图表19：主动型基金军工重仓市值（亿元） 图表20：主动型基金军工重仓市值占比 重仓股与业绩高增长个股匹配度较高。从申万2021子板块重仓来看，航空装备和军工电子重仓市值占比最高，分别为51.15%和44.44%。 2022年一季度，全部公募基金重仓军工股排名前五的分别是振华科技、中航光电、中航重机、西部超导和航发动力，一季度业绩增速分别为146.21%、18.10%、174.95%、67.40%、92.51%；前二十家重仓军工股中，仅一家业绩增速为负，4家业绩增速超100%，4家业绩增速处于60%到100%的区间，8家业绩增速处于20%到60%的区间。主动型公募基金前二十重仓军工股与全部公募基金一致，三角防务、中兵红箭、中简科技、中航电子和航天彩虹的重仓次序略有差别。 图表21：申万军工（2021）子板块基金重仓市值占比 图表22：申万军工（2021）子板块主动型基金重仓市值占比 图表23：2022Q1基金前三十重仓军工股（申万2021） 板块估值水平处于历史中低位，仍有较大上修空间 板块估值仍处于较低水平。截至2022年6月30日收盘，申万国防军工板块PE(TTM)为57.64倍，近十年分位数23.74%，各子板块中航天装备为55.30倍，近十年分位数为15.56%；航空装备为61.15倍，近十年分位数为22.24%；地面兵装为54.82倍，近十年分位数为31.15%；军工电子为45.29倍，近十年分位数为13.79%；航海装备为154.95倍，近十年分位数为77.65%。整体来看，板块估值仍低于近十年的估值中枢，本轮军工行情有基本面支撑，板块成长确定性高，板块估值已进入上修通道，仍有较大修复空间。 图表24：申万国防军工板块PE- TTM 图表25：申万国防军工板块各子板块PE- TTM 图表26：国防军工指数近十年PE-Bands 截止6月30日收盘，从申万国防军工板块个股PE的历史百分位数据看，99家公司中共有53家PE处于40%的偏低历史百分位以下，其中海特高新、海格通信、中航电测、高德红外、中国海防、振芯科技、星网宇达等公司处于历史极低水平，内蒙一机、七一二、上海瀚讯、宏达电子、观想科技、中国卫通、长城军工、三角防务、火炬电子、中直股份等公司PE处于历史偏低位臵。 图表27：国防军工板块（申万2021）个股估值 300045.SZ 华力创通 -19.71 0% 14% 300159.SZ ST新研 -9.34 0% 98% 300527.SZ 中船应急 -756.98 0% 3