国内医用导管领军者，精耕细作步入新的成长期

国内医用导管领军企业，产品丰富覆盖全球市场需求。公司主要从事麻醉、泌尿、呼吸、血液透析等领域医用导管的研发、生产和销售，已在全球取得各类医疗器械注册证300多个，产品远销海外90余个国家或地区（包括监管严格的北美、欧洲、日本等主流市场）；国内有效覆盖所有省区，入院超过4000家（三甲1000家以上）。公司历史业绩增长稳步向上，国际环境与新冠疫情等因素曾带来阶段性的业绩波动，受益于产品持续创新升级与营销改革推进，内销有望持续快速增长；同时凭借技术产能优势通过非标定制化项目深度绑定海外核心大客户，海外业务有望持续突破；公司整装待发，2022年有望启动新的成长期。 产品创新+营销改革，驱动内销快速增长。1）公司持续加大研发投入丰富产品组合，近年推出的可视双腔支气管插管、负压清石鞘等创新产品受到临床及专家广泛认可；2021年又有5个新品获证（一次性使用可视喉罩、呼气末二氧化碳气体导管、一次性使用喷射鼻咽通气道、一次性使用超滑乳胶导尿管、一次性使用亲水涂层乳胶导尿管套件），各细分领域均实现技术领先，持续提高品牌影响力和产品终端销售；独家代理的百克得BIP导尿管国内三类证延续获批后进一步巩固公司该领域竞争优势；此外公司后续在研管线丰富且创新性十足，产品升级换代驱动公司持续快速增长。2）基于各产品线产品特点与市场渠道的差异性，公司2020年开始整合市场渠道和销售人员，2021年实现国内营销分线销售，能够更加紧贴临床需求，深入终端市场服务，同时近两年销售人员团队实现大幅扩充，为未来几年内销加速增长保驾护航。 深度绑定核心大客户，定制化项目助力海外增长。疫情给公司出口业务带来新的挑战，公司利用技术产能优势积极争取大客户的非标定制产品项目，为海外大客户提供整体解决方案，北美地区大客户订单逆势上涨，同时签署多个新的定制化项目：OEM（硅胶防护面罩项目、鼻头配件项目、硅胶导尿管项目、加强气管插管项目）；ODM（间隙性导尿管项目、超滑乳胶导尿管项目）。目前多个项目处于技术研发阶段，未来几年将陆续转化为新的增量业务。 股权激励绑定核心员工，考核目标彰显发展信心。2021年11月公司开展第一期股权激励，根据解除限售100%比例的公司业绩最低考核要求（2022年、2022-2023两年、2022-2024三年的扣非净利润分别不低于1.56元、3.58亿元、6.20亿元），进一步加强了我们对于公司2022年开启新的拐点向上，2023-2024年复合30%左右的增速的发展信心。 盈利预测与评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润为1.57亿元、2.06亿元、2.69亿元，同比增长分别为47.5%、31.7%、30.6%，对应PE为29x、22x、17x。我们认为公司是国内医用导管领军企业，随着内销持续发力海外持续突破，正在步入新的快速成长期。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海外销售风险、医疗政策调整风险、产品研发不及预期风险、疫情带来的经营风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 维力医疗：医用导管领先企业，迈入成长新阶段 医用导管产品丰富，深度覆盖全球市场需求 维力医疗成立于2004年，主要从事麻醉、泌尿、呼吸、血液透析等领域医用导管的研发、生产和销售。产品在临床上广泛应用于手术、治疗、急救和护理等医疗领域，已在全球取得各类医疗器械注册证300多个（截至2021年末，国内医疗器械注册126项、美国FDA注册18项、CE产品认证85项、加拿大产品认证26项、德国注册登记80项），具备优秀的国内、国际产品注册能力。 图表1：公司主要产品及用途 通过近二十年的持续深耕，公司成为全球医用导管主要供应商之一。海外方面，公司与上百家国外医疗器械经销商、数十家国内出口贸易商进行业务合作，产品远销海外90余个国家或地区，进入监管严格的北美、欧洲、日本等主流市场。国内方面，公司产品有效覆盖所有省区，进入国内超过4000家医院（其中1000家以上三甲医院），随着近几年新产品的推出和学术推广活动的深入开展，公司品牌知名度越来越高，各细分产品领域的国内市场地位逐年提升。 图表2：公司历史沿革 高博投资为公司控股股东，向彬为公司实际控制人。截至2022年3月末，高博投资持有公司31.36%股权；广州松维持有公司15.29%股权；广州纬岳持有公司5.34%股权。 公司核心管理团队向彬、韩广源和段嵩枫深耕行业多年，经验丰富背景专业，引领公司发展。 图表3：公司股权结构 图表4：公司核心管理团队背景 历史业绩稳步向上，营销改革有望提速发展 2015年前，公司稳健发展，盈利能力稳定。公司上市前几年收入、利润均保持稳定增长，毛利率、净利率、期间费率水平相对稳定。分产品来看，导尿、麻醉业务是公司增长最主要驱动力，分地区来看，国外收入占比保持在六成以上。 2016年，国际环境影响下，公司增速阶段性下滑。2016年，在美联储加息、英国脱欧、中东等地区动荡、拉美地区货币贬值等因素的影响下，国际市场需求受到一定抑制。但在2017、2018年收入实现恢复，但在2017年原材料价格上涨带来的生产成本增加及汇兑损失增加、2018年子公司广东韦士泰投资的血透业务经营不达预期连续亏损及收购狼和医疗带来较高的中介机构费用的情况下，2017、2018年的净利润增速不及收入增速，维持低位。 2019年：狼和医疗首年完全并表，拉动公司增长登上新台阶。公司在2018年完成收购狼和医疗后，对双方的产品资源、市场资源进行整合优化，加强相关渠道建设和共享，并利用公司在海外市场的渠道和客户资源，协助狼和医疗产品在海外市场的推广，实现了泌尿业务以及公司整体收入的大幅增长，并实现了首年国内业务占比反超国外业务。 而更高毛利的泌尿业务或国内业务的占比增加也进一步提高了公司整体毛利率水平，但由于收购狼和医疗后销售人员大幅增加，也带来了期间费用的提升，因此净利润率未有大幅提升。 2020年：疫情爆发影响常规业务，新增口罩产品拉动公司增长。2020年全球新冠疫情爆发影响较大，除了传统优势业务麻醉、导尿业务实现增长，其他常规业务均出现不同程度下滑，而在公司积极响应政府号召下新增的口罩产品，实现了近1.47亿的收入，一定程度上平衡了疫情对于公司常规业务受到疫情的冲击。同时由于疫情期间商务活动开展的减少等原因，销售费用率、管理费用率进一步降低，净利润率有所提升。 2021年，口罩产品下滑拉低整体增速，销售改革步入正轨为长期增长储备动能。2021年，口罩业务收入、毛利率大幅下滑，主要拉动公司整体收入利润下滑。但同时，由于全球新冠疫情持续反复以及国内局部地区时有零星疫情发生，公司常规海外业务推广和运输、国内业务拓展活动的开展也受到了一定影响。另一方面，公司从2020年开始整合市场渠道和销售人员的工作在2021年进一步推进，内销分线改革带来销售费用率的进一步增加，但为公司长期良性增长奠定了坚实基础，2022年开始有望进入新的快速增长阶段。 图表5：公司营业收入增长情况（2012-2022Q1） 图表6：公司净利润增长情况（2012-2022Q1） 图表7：公司毛利率、净利润率变化情况（2012-2021） 图表8：公司期间费用率变化情况（2012-2021） 分产品来看：麻醉、导尿业务长期作为最主要两大业务板块，合计收入占比过半（5年收入CAGR分别为19.2%、13.8%），毛利率水平相对稳定，是公司长期可持续发展的重要支撑。泌尿外科业务能力在公司完成收购狼和医疗后大幅增强，并保持在各产品线之间最高的毛利率，穿越疫情阶段影响后与护理业务一同保持快速发展，提供新的增量。 血透、呼吸业务稳健发展，口罩业务一过性属性较强，2021年收入大幅下滑对公司整体影响较大，不改公司长期成长持续性。 图表9：公司不同板块收入增长情况（2016-2021，按产品） 图表10：公司不同板块毛利率变化情况（2016-2021，按产品） 分地区来看，公司成立之后即进军海外市场，2019年以前一直以外销为主，但相对于海外销售多采用OEM/ODM销售方式，国内销售均为自主品牌，具备更高的毛利率水平，同时面对国际环境多变等因素具有更好的抗风险能力。因此，公司近几年持续发力国内市场，尤其是2020年开始整合内销市场销售渠道和销售人员，将国内市场按产品分线发展，紧贴临床需求，提升公司在国内各细分领域市场地位，2021年内销业务占比已明显超过外销，有望持续驱动公司长期成长。 图表11：公司不同板块收入增长情况（2016-2021，按地区） 图表12：公司不同板块毛利率变化情况（2016-2021，按地区） 股权激励绑定员工利益，考核目标彰显信心 2021年11月，公司发布了第一期限制性股票激励计划（草案），拟向不超过108名激励对象（包括公司董事、高级管理人员，以及子公司（含子公司）其他核心骨干员工）授予500万股限制性股票，约占激励计划草案公告时总股本的1.92%，授予价格6.39元/股。2021年12月，公司完成首次授予，向94名激励对象授予限制性股票379万股，首次授予价格6.39元/股。 图表13：公司第一期限制性股票激励计划首次激励对象名单及授予情况 从公司层面业绩考核来看，解除限售比例100%的条件为2022年、2022-2023两年、2022-2024三年的净利润分别不低于1.56元、3.58亿元、6.20亿元，解除限售的触发值为2022年、2022-2023两年、2022-2024三年的净利润分别不低于1.50元、3.38亿元、5.72亿元。 图表14：公司第一期限制性股票激励计划解除限售的公司层面业绩考核目标 根据考核要求进一步测算扣非净利润，2022年有望开启新的拐点向上。如前文所述，公司历史扣非净利润整体保持稳健向上增长，2016年受到国际环境影响阶段性下滑，2017、2018年由于血透业务连续亏损及收购狼和医疗费用增加明显的影响延续了低迷状态，伴随狼和医疗的有效整合于2019年实现快速恢复，但全球新冠疫情的发展又为2020、2021年的增长带来了波动，考虑到口罩业务影响在2021年实现消化，以及公司2020年就开始的内销营销改革，我们预计将于2022年开始回到新的快速成长期，而按照股权激励解除限售100%比例的最低考核要求下，2022年快速恢复、2023-2024年30%左右的复合增速也进一步验证了公司发展信心。 图表15：公司扣非后归母净利润增长情况（2012-2024E） 内销发力：持续创新+营销改革，驱动内销快速增长 医用导管应用前景广阔，国内千亿赛道掘金 公司大部分产品属于医用导管类产品，主要应用于麻醉、泌尿、护理、呼吸、血透等领域，医用导管属于基础性医疗器械产品，在诊断、治疗、监护等过程中被广泛应用随着现代科技的发展以及世界人口平均寿命不断增长和老龄化趋势加剧，医用导管在现代医学诊疗和家庭护理中应用的范围将不断扩大，重要性不断提升，行业未来发展潜力巨大。 图表16：公司主要医用导管产品举例 根据Market ResearchFuture预测，全球医用导管市场在2017-2022年以6.14%的增速增长至468亿美元。根据华经情报网数据，2018年国内医用导管市场规模约为587.70亿元，2013-2018年复合增速约为17.27%，在老龄化加速、新医改政策落实、医疗体系完善、医用导管技术发展等因素的驱动下，国内医疗器械市场保持较快的增长，预计国内医用导管市场将以12.56%的复合增速增至2022年的943.40亿元，增速远超全球平均水平。 图表17：国内医用导管行业市场规模增长情况（2012-2024E） 老龄化加速提高医疗导管使用需求：老年由于人身体机能下降，临床手术治疗需求更多，同时伴有较多的护理需求，在投药、采血、输液、排液等环节，对于医用导管的使用需求明显高于其他年龄群体。而从七人普数据来看，我国人口老龄化加速而至，趋势或将持续：1）老年人口规模庞大，我国60岁及以上人口有