锂电龙头战略制胜，三重拐点迎新篇章

宁德时代麒麟电池重磅发布，有望抢占行业话语权制高点。我们从格局、产品矩阵、公司经营维度展望公司三大拐点。 拐点1：行业格局优化。宁德时代麒麟电池发布为公司新产品发展的里程碑，抢占行业制高点话语权，随着钠离子电池量产，4C充电、换电等标准推出，公司拉大行业差距；固态、半固态、凝聚态等新品继续加大投入，高强度研发投入及高效研发转换效率有望维持公司持续领先竞争力。 拐点2：宁德产品矩阵高中低端全系具备降维竞争能力，公司竞争力及盈利能力有望持续提升，麒麟电池抢占行业话语权、高端市场盈利能力大幅提升； AB型解决方案及钠离子进一步夯实中低端及储能优势。 拐点3：公司经营拐点，碳酸锂传导机制形成及成本优化（公司加大对上游参股控股，保证供应链安全），而产品矩阵全系列竞争力提升，产品结构持续优化，营收有望快速成长，毛利率有望持续提升。 需求端：大幅提价传导之后，由于宁德强大的供应链话语权，市场接受度有望超预期，三四季度旺季排产值得期待。 供给端：且随着明年自给率提升，成本压力将继续降低；中游降价，中游由去年涨价逻辑演变到放量、集中度提升逻辑。 毛利率优化：随着供需问题短中长期的解决，二季度毛利率有望改善，三四季度有望迎来毛利率提升甜蜜点。长期来看，随着产业链配套完善与新产品梯队发展，护城河不断提升，毛利率具备持续提升能力。 公司高中低端全系列产品矩阵具备降维打击优势：高端麒麟电池，抢占行业制高点，进一步夯实性能优势。中端AB型解决方案将为客户提供更具性价比产品，结合目前产品，继续保持优势。低价钠离子电池有望在明年量产，形成对于储能等性价比领域的战略制高点。4c高压充放电+换电模式，配合产能优势，有望从标准定义的角度形成更高维度的产品打击，并带动产业链的良性循环发展轨道。 盈利预测及投资建议 ：我们预计公司2022E/2023E/2024E营收3301.91/5002.40/7003.36亿元；归母净利304.57/501.67/751.36亿元，yoy+91.17%/64.72 %/49.77%；对应PE 44.07 /26.76 /17.87 x。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动及供应短缺，市场竞争加剧，新品及技术开发验证不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、公司简介 1.1宁德时代历史深厚，锂电巨头扬帆起航 宁德时代公司成立于2011年，起初核心团队多来自于3C锂电行业巨头ATL公司。公司延续优秀血脉，成立第二年便与德国宝马进行战略合作，成为其动力电池核心供应商。 在2016年，承担国家“十三五”国家重点研发计划中新能源汽车及智能电网两个专项研发工作。宁德时代主营动力电池业务、电池材料及储能业务，三大业务驱动公司快速成长。 图表1：宁德时代公司发展情况 动力电池系统业务，连续五年市占第一。根据SNE Research数据显示，2021年公司已在动力电池装机量市占率达到32.6%，全球动力电池企业排名第一，同时这是2017年以来的五年排名全球第一。根据年报显示，公司2021年实现动力电池系统销量116.71Gwh，同比增长162.56%。同时与下游新能源车厂建立深度长期的战略合作，曾在2021年与特斯拉签订供货框架协议，将在2022-2025年持续供应产品。2021年特斯拉与宁德时代确认的销售金额约130亿元，占年销售总额10%。 储能系统业务，2021年全球市占第一。根据ICC鑫椤资讯数据显示，2021年宁德时代储能电池产量已达到全球市占率第一，储能系统销售收约136亿元，同比增长601.01%，其主要储能产品包括电芯、模组/电箱和电池柜等，可应用于发电侧、输配电侧及用电领域，公司基于长寿命电芯技术、液冷CTP技术、电箱技术，推出户外系统EnterOne、EnterC等产品，实现产品规模化效益。同时宁德时代与国家能源集团、中国能建、中国华电等一系列全球企业形成了战略合作。 电池材料及电池回收，形成产业闭环。随动力电池和储能电池的需求快速增长，电池上游材料行业规模迅速扩大，正极、负极、电解液、隔膜等采用大量金属材料，锂、镍、钴、磷等矿产资源，其需求同样呈现快速增长趋势。电池回收是电池材料来源的途径之一，随下游产业不断增长产生电池退役情况，通过电池拆解回收技术逐步完善及渠道逐步规范，未来电池回收业务将成为电池材料来源的重要渠道。 图表2：业务布局 1.2公司股权架构清晰，积极布局上下游 曾毓群为实际控股人，股权架构清晰，上下游产业全面布局。创始人曾毓群为公司第一大股东通过瑞庭投资持股公司24%股权，核心高管黄世霖与李平分别持有公司11%和4.8%股权，三人累计持股达39%。公司旗下子公司布局上下游产业，布局明确。公司在欧洲、日本等各个国家设立全资子公司，延伸海外产业战略，通过收购和参股等方式布局上游矿产资源，实现产业上下游及主营业务分布海内外的全面布局。其中，公司上游收购及深度绑定4家矿产资源公司，布局锂、镍等金属材料。公司回收业务通过持股53%的广东邦普来完成全部业务布局。 图表3：公司股权架构情况 公司核心技术人员优质，战略布局清晰。实际控制人及多数高管来自于ATL，锂电池产业技术及资源深厚。曾毓群先生为中科院物理研究所博士学位，黄世霖先生曾任职公司新能源研发总监，吴凯先生为副总经理，其余高管也曾深耕新能源及电池领域多年。公司全球战略布局前瞻性极强，其中董事潘健及周佳均来自国际咨询公司。公司明确三大战略四大创新，在未来规划、发展目标、发展路径愈加清晰。 图表4：公司高管简介 1.3公司业绩亮眼，未来成长性空间巨大 公司营收及归母净利润逐年增长。2015至今，公司在全球范围内引领动力电池市场，全方位布局上下游产业链，营收快速增长。2021年营收达到1303亿元，同比增长159%，2017年至2021年CAGR位45.49%；2021年归母净利润达到159.31亿元，同比增长185%，2017年至2021年CAGR位32.66%。 图表5：公司营收及增速 图表6：归母净利及增速 2021年，公司毛利率26.28%，同比下降1.48个百分点。毛利率下降，公司认为所需要的主要原材料，包括正极材料、负极材料、隔膜、电解液等模块受上游锂、镍、钴等大宗商品或化工原料价格影响较大。受材料相关价格变动及市场供需影响，公司原材料的采购价格也出现一定波动，同时以碳酸锂位代表的原材料价格大幅上涨，对成本形成较大压力。公司期间费率情况稳定，费率占比成下降趋势。 图表7：公司利润率情况 图表8：公司期间费用率情况 动力电池业务营收翻倍，海外市场逐渐成熟。2021年，随着下游需求逐渐增加，订单量激增，公司动力电池业务营收达到914.91亿元，同比增长132%。同时公司快速布局海外市场，通过海外订单交付规模快速提升及业务成熟度提高，海外业务营收达到272.42亿元，同比增长276%，营收占比增长至21.90%，同比提高6个百分点，境外毛利高于高内8个百分点，达到29.29%。 图表9：公司按主营结构营收情况 图表10：公司按地区结构营收情况 新品快速研发，研发人员比重较高。2021年，公司研发投入76.91亿元，占比营收5.9%，同比降低1.1百分点。公司2021年急速扩张，生产人员达到65364人，技术人员达到10079人，其中博士学历190人，硕士学历3132人，整体研发团队和实力处于业内领先地位。截止2021年，公司及子公司共拥有3772项境内专利，673项海外专利，公司具有独立的设计、开发、生产能力，能够全面支持公司在应用领域的进步。 图表11：研发费用投入及研发占比 图表12：人员构成（人） 二、产品矩阵降维打击，决胜战略制高点 2.1麒麟电池亮剑，决胜与4680之争 宁德时代于2022年6月23日发布第三代CTP-麒麟电池，该电池集成度创全球行业新高，体积利用率突破72%，能量密度255Gh/kg，提升整车续航达1000+公里，产品将于2023年量产上市。自2019年，公司全球首创第一代无模组电池包CTP，使电池体积利用率第一次突破50%大关，随后积极不断的创新研发，仅用三年时间就推出了公司的第三代CTP麒麟电池。 图表13：2019宁德时代首创CTP 图表14：2022年宁德时代第三代CTP-麒麟电池 第三代CTP麒麟电池，拥有三大核心突破： 1）性能突破边界：麒麟电池根据使用需求，将横纵梁、水冷板、隔热垫三部分架构合一，集成为多功能弹性夹层。夹层内部采用微米桥连接装臵，配合电芯可在内部自由伸缩，提升电芯匹配度，提升全生命周期可靠性。多功能弹性夹层与电芯组装的一体化能量单元，在整车垂直方向拥有更稳定的受力结构，从而提高电池包的抗振、抗冲击性能。 图表15：多功能弹性夹层 图表16：体积利用率提升 2）结构重塑空间：通过模拟仿真产品全生命周期应用场景的设计边界，，重塑底部空间，将电芯倒装，头部电极位臵的结构防护、高压连接、热失控排气等结构功能模块进行智能分布，从而提升通过电芯底部与顶盖板位臵的6%能量空间，此设计满足国际电池安全测试要求。 图表17：麒麟电池结构重塑 3）领先冷却系统：全球首创大面积冷却技术，将原有顶底大面板液冷结构，重塑为将液冷功能臵于电芯之间，使整体散热面积扩大到原有四倍，通过新一代液冷系统，可将电芯控温时间减短至原有1/2,，同时支持5分钟快速热启动及10分钟快充。在安全性能上，支持极端工况电芯急速降温，有效阻隔每个电芯间的异常热传导。从而实现产品全化学体系的热稳定、热安全，从而适配更高能量密度的材料升级。同时提升电池的使用寿命，并且可以承受高压快充及4C充电的拓展场景。 图表18：麒麟电池冷却系统提升 图表19：麒麟电池性能提升 麒麟电池各方面领先同期动力电池。在同化学体系同等电池包尺寸下，对比圆柱电池4680电池系统可提升13%的能量。通过三大核心技术革新，可将三元电池系统能量密度提升至255Wh/kg，磷酸铁锂电池系统能量密度提升至160Wh/kg，实现长续航、快充电、高安全、长寿命、高效率、优秀低温性能的全面提升。 图表20：麒麟电池对比同期主要竞品 从现今最高端的新能源汽车动力电池来看，麒麟电池从能量密度、散热方案、电池兼容性、空间利用率及快充性能方面，全面领先于同级别的特斯拉4680电池及比亚迪刀片电池。麒麟电池搭配三元锂电能量密度最高，且散热方案支持电池组的4C倍率快充，真正的电池技术超越，且满足下游车厂选择电芯材料及终端用户各方面需求。 2.2宁德时代创新AB电池组，兼具性能与成本 新能源汽车在用户续航焦虑需求背景下，各家动力电池厂及车厂都在提升电池的利用率及能量密度，使电池组最大可能得提供更多能量，以便提高整车里程续航。增加续航的方式意味着同体积、同重量下提供更高的能量密度，或者在同等能量密度下提供更多电池，而如此方法不但增加整车重量，且提高了单车的电池组成本。 宁德时代的团队基于BMS的全新算法，提出并实现了在单个电池包中布臵AB两种不同电芯的设计方案，AB代表不同材料电芯，可同时使用“三元电芯+磷酸铁锂电芯”，同时也可以使用“锂电池+钠电池”组合，并且可以是其他更多种不同组合的混搭。AB电池组的解决方案充分解决了三元锂电和磷酸铁锂两种材料的优缺点互补，三元锂电优点能量密度高、低温性能好，而缺点是成本高、循环寿命较低，磷酸铁锂优点是安全性能高、循环次数高、成本低，缺点是能量密度低、低温性能差。通过BMS系统智能控制混合后的AB电池组，使其内部电芯取长补短，优化电池组性能、减轻车辆重量，且提升电量续航等，对于下游车厂的电池组成本也有进一步的优化。 AB电池包由2021年9月蔚来ET7首发，随后蔚来在2022年发布ES7型号同样才有AB电池包选装方案。ET7拥有75kWh、100kWh两种电池包，ES7拥有75kWh、100kWh、150kWh三种电池包，其中75kWh的电池包可使整车达到480~550Km续航，电