煤电联营盈利显著，绿电业务扬帆起航

投资要点 推荐逻辑：1）]煤炭产能翻倍，煤价高位趋稳，营收将大幅提高；2）煤电联营成本优势明显，市场化交易持续推高电价，预计22年火电净利润将增加约15亿；3）大基地政策叠加集团赋能，火电区域规模优势突出，有望利用火电灵活性进行调峰，打造风光储一体化项目，实现25年新能源装机比例不低于50%目标。 产能翻倍+煤价趋稳，煤炭业务创收能力强。2021年公司实现煤炭销售收入20亿元，毛利率66.3%，毛利占比大幅扩张至70%。2021年公司综合毛利率、归母净利润增速、资产负债率等各项指标显著优于同行。魏家峁煤矿资源优质，2022年产能已正式核增至1200亿吨，截至22年7月秦皇岛动力煤5500平均平仓价约1174元/吨，仍处在历史较高位，预计煤炭业务创收能力持续增强。 成本优势+电价上涨，火电净利润或增长15亿元。成本方面，通过灵活提高煤炭自用比例至48%，2021年公司实现入炉标煤单价617元/吨，显著低于同行，22H1自用比例达60.3%。销售方面，公司2021年市场化交易占比达62.1%，平均售电价同比上涨18.6%。22H1公司电力交易市场化比例大幅提升至95%，售电单价进一步上涨至0.37元/千瓦时，同比上涨34%。假设未来入炉标煤价格在650元/t、火电售电单价0.36元/千瓦时，预计22年火电税后净利润将增长约15亿元。 集团支持+大基地政策，风光项目将加速发展。一方面，内蒙提出“十四五”打造45GW风光大基地，与华能集团“两化”战略契合。公司作为华能集团在内蒙的唯一上市公司，有望承接集团在内蒙的装机规划；另一方面，公司火电装机占内蒙火电总装机容量12%，年内建成两个灵活性改造项目，配套85万千瓦光伏，有望通过火电灵活性改造实现风光火一体化发展，参与调峰市场和现货市场，提高整体盈利水平。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为0.45元、0.55元、0.62元，未来三年归母净利润将保持107.3%的复合增长率。鉴于火电成本优势，各业务协同效应显著，给予公司2023年2.5倍PB估值，对应目标价5.3元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：政策风险，煤价电价波动风险，新能源发展不及预期。 指标/年度 1电力龙头深耕内蒙，业绩稳健盈利突出 1.1华能旗下内蒙龙头，煤电联营业绩稳健 公司是华能集团内蒙古区域平台，深耕火电同时积极转型新能源。内蒙古蒙电华能热电股份有限公司（以下简称“内蒙华电”）自上市以来持续深耕火电业务同时深化业务布局，现已形成跨区域送电、煤电一体化及新能源发展三条经营主线，主要经历了以下三个阶段： 1）扎根内蒙，火电起家（1993-2006年）：1993年公司以包头第二热电厂为基础设立，次年于上交所上市，成为内蒙古第一家上市公司，1999年收购丰镇发电厂1、2号机组，开创内蒙古向北京送电先河；2）煤电联营，结构优化（2007-2014年）：公司持续优化资产和业务结构，2007年置换魏家峁煤电公司和林发电厂等大容量机组，2008年公司开始涉足风电项目，2009年置换乌海发电厂，2012年收购魏家峁煤电公司88%股权，奠定煤电联营新格局；3）绿电转型，深化布局（2015-至今）：2015年公司开始积极布局风光项目，先后两次增资参股龙源风力发电公司，2017年龙源风电正式成为全资子公司，2019年公司收购获得察尔湖5万千瓦光伏项目，风光煤业务格局形成，2022年4月公司魏家峁露天煤矿获产能核增至1200万吨/年，跨区域送电、煤电一体化及新能源发展三条经营主线不断深化。 图1：2015年后公司进入转型期，积极发展新能源 背靠三大能源集团，国资委是实际控股人。公司第一大股东是北方联合电力有限公司，持股50.6%。为避免同业竞争，内蒙华电得到母公司多次注入相关资产和业务，成为煤电一体化业务的最终整合平台。北方联合电力背靠华能集团、广东省能源集团和国家能源集团。 其中华能集团、广东能源集团、中国神华能源股份有限公司（实际控股人是国家能源集团，持股69.52%）分别持有北方电力股票份额70%、20%、10%，华能集团成为北方联合电力的控股股东，而国资委通过持有90%中国华能集团股份，是内蒙华电的实际控股人。 业务版图逐步扩张，遍布蒙西、东北和华北电网。公司是区域大型的综合性能源公司之一，发电资产遍布自治区七个盟市，主要处于电力、热力负荷中心或煤炭资源丰富区域。公司不断拓展业务版图，依托特高压运输通道提供电力服务，所发电量主要送往蒙西、蒙东和华北电网，重点聚焦蒙西和华北项目，具有区域规模优势和跨省送电市场优势。其中公司控股的上都发电厂、魏家峁公司煤电一体项目、乌达莱公司风电项目均向华北电网输电，助力火电和新能源跨区域消纳。 图2：公司股权结构（截至2022年6月19日） 装机规模稳中有升，新能源装机占比有所提升。2017-2021年公司总装机规模由11.0GW增至12.9GW，保持稳中有升态势，其中火电装机达11.4GW，占比达88.7%；风电装机1.4GW，占比10.7%；光伏装机容量7万千瓦，占比仅0.5%，同期风光装机占比由8.4%增至11.2%。 公司总发电量呈稳步上升，2017-2021年发电量由475亿千瓦时增至572亿千瓦，其中2021年由于火电业务盈利下行影响，公司发电量微降0.9%至572亿千瓦时，其中火力发电541亿千瓦，同比降低2.8%，新能源发电31亿千瓦，同比增长53.2%。受社会用电量增加影响，2022H1公司完成发电量290亿千瓦时，同比增长6.68%。 图3：2021年公司装机规模达12.9GW 图4：2021年公司风光装机占比达11% 图5：2021年公司发电量572亿千瓦时 煤电联营业绩增长稳健，2022Q1利润超预期增长。2017-2021年公司营收由118亿元增至189亿元，保持稳步增长，2022Q1同比高增45%至55亿元；归母净利润方面，由于行业煤价高企，电价上涨幅度不及煤价，2020年和2021年归母净利润有所下滑，分别为7.6亿元和4.5亿元，分别同比降低31%和40%，2022Q1公司由于销售电价进一步上升，叠加控本能力突出，实现归母净利润5亿元，同比增长188%。根据公司最新发布的业绩预告，2022H1公司发电量、售电单价稳步上升，预计实现归母净利润10.4-12.5亿元，同比增加136%-182% 图6：2017-2021公司营收稳健增长 图7：2021年公司归母净利润同比下降40% 煤炭销售毛利占比扩大至70%，有效对冲电力毛利下行。2017-2020年公司营收以电力为核心，2021年电力营收占比达86%；2017-2020年煤炭业务毛利占比略低于20%，2021年由于煤价高企，煤炭销售毛利占比大幅由18.5%增至70%。 图8：2021年公司电力销售营收占比86% 图9：2021年公司煤炭销售毛利占比70% 1.2成本管控提升盈利能力，充沛现金流保障业务转型 标煤价格上涨提升22Q1综合毛利率，煤炭/电力业务毛利率分别为66%/4.5%。近两年来电煤价格持续上涨，叠加2021年乌达莱风电项目转入商业化运营，公司电力销售毛利率持续下行，2021年同比下降8.6pp至4.5%；煤炭销售毛利率66.3%，同比大增23.8pp；热力业务毛利率-46.5%，同比下降36.2pp。2022Q1煤炭业务对整体盈利能力提升显著，煤炭业务毛利率达66.3%，电力业务降至4.5%（仍显著领先），推动Q1整体毛利率增至18.6%，净利率回升至11.8%。 图10：2022Q1公司毛利率提升至18.6% 图11：2022Q1公司煤炭/火电业务毛利率分别为66%/4.5% 业务协同优势凸显，公司盈利能力领先火电龙头。2021年电煤价格的非理性上涨使得燃料成本大幅上涨，煤电企业和热电联产企业持续大幅亏损，8-11月集团煤电板块亏损达100%，全年累计亏损面达80%。2021年内蒙华电、国电电力、华能国际、大唐发电、华电国际毛利率分别为10%/7%/0%/-6%/-1%，2022Q1则毛利率分别为16%/12%/3%/8%/2%。 另一方面，应国家政策要求淘汰不达标火电机组，同期国电电力/华电国际/华能国际/大唐发电分别计提资产减值损失18.4/29.3/0.9/11. 7亿元。公司燃煤机组均已按环保要求实现了超低排放,厂用电率、发电水耗等能耗指标行业领先，有效缓解了火电企业亏损局面，综合毛利率、归母净利润跌幅均领先同行。 图12：2022Q1公司毛利率16%领跑其他火电公司 图13：2021年公司资产减值损失远小于可比公司 财务费用率近5年来持续下降。近年来公司持续推进债务结构优化，2021年成功发行了15亿元3+N可续期公司债券，发行利率3.32%，创内蒙古自治区近三年来同品种同期限票面新低；10亿元超短期融资券，发行利率2.49%，为全国首批、内蒙古首单能源保供债券，创公司直接债务融资同期限历史最优水平。2021年公司财务费用同比减少1.1亿元，同比下降13%，财务费用率3.9%，同比下降1.6pp，连续5年下降，比2017年下降4.4pp； 公司管理费用率常年稳定在0.2%低位，体现出卓越的费用管控能力。 资产负债率低去杠杆压力小。2021年受煤价高企，燃料成本大幅上行影响，大型煤电发电集团资产负债率均有提高，而公司充分发挥运营能力和煤电一体化优势，资产负债结构持续优化。具体来看，2021年国电电力、华能国际、华电国际和大唐发电的资产负债率分别为72%、75%、66%、74%，分别同比提高5pp、7pp、7pp与6pp，同年公司实现资产负债率54%，同比下降4pp，连续5年降低，去杠杆压力小于行业 图14：2021年公司财务费用同比降低13% 图15：2017-2021年公司资产负债率持续低于行业水平 货币资金充沛，现金流充裕可支撑投资转型。2021年公司加强资金集中管控，增加电费结算现金比例，在手货币资金7.8亿元，同比增长164%。另一方面，燃料价格上涨导致购买商品接受劳务支付的现金增加，公司经营性净现金流小幅下降至30.9亿元，近五年来保持30亿元以上，现金流充沛，可为后续转型新能源提供充足的资金支持。 图16：2021年公司在手货币资金7.8亿元 图17：2017-2021年公司经营性净现金流维持在30亿以上 2扎根内蒙资源丰富，煤炭业务量价齐增 2.1内蒙煤炭资源丰富，增产保供产能翻倍 煤电一体项目选址鄂尔多斯，煤炭资源得天独厚。鄂尔多斯是全国重要的能源和战略资源基地，产业基础雄厚、区位优势突出。公司前瞻性布局煤炭业务，选址内蒙鄂尔多斯市准格尔旗全资持有魏家峁煤电一体化公司。2021年全国规模以上煤炭企业原煤产量40.7亿吨，其中内蒙古自治区规模以上煤企产量10.4亿吨，全国占比25.5%，仅次于山西省，其中鄂尔多斯市原煤产量占全自治区产量64.4%。 图18：公司选址鄂尔多斯布局魏家峁煤电一体项目 图19：2021年内蒙规模以上煤炭企业原煤产量仅次于山西 增产保供密集出台，魏家峁煤矿核准产能增长近70%至1200万吨/年。自去年四季度以来，国家密集出台煤炭增产保供政策，并于今年明确提出年内新增煤炭产能3亿目标。公司魏家峁露天煤矿煤质好、资源储备丰富，已纳入重点保供煤矿范围，近年来魏家峁公司产能产量持续扩张，2017-2021年公司煤炭产量从560万吨增长至710万吨，2021年同比增长18.4%；2022年4月已正式核增至1200万吨，预计2022年有望完成产能目标1200万吨，将实现同比增长69%。 魏家峁露天煤矿储备丰富，可供开发超50年。2021年末公司在建工程账面余额6.7亿元，其中煤矿项目2.7亿元，占比41%。魏家峁露天煤矿可采储量6.3亿吨，若按核增后年产1200万吨的开采量，可供开发超50年。 图20：2022年公司煤炭产量有望大幅增至1200万吨/年 图21：2021年末公司在建煤矿项目占比41% 表1：相关部门陆续出