兼具成长的矿业龙头，尽享铜价上涨周期

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年02月01日 证券研究报告•动态跟踪报告 买入 （首次） 当前价： 5.13元 紫金矿业（601899） 有色金属 目标价： 6.25元（6个月） 兼具成长的矿业龙头，尽享铜价上涨周期 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：刘岗 执业证号：S1250517100001 电话：010-57631191 邮箱：lg@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -11%1%12%23%34%46%17/117/317/517/717/917/1118/1紫金矿业沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 230.31 流通A股(亿股) 158.04 52周内股价区间(元) 3.2-5.13 总市值(亿元) 1,181.50 总资产(亿元) 936.59 每股净资产(元) 1.49 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：截止到2018年1月31日铜价环比2017年12月上涨1.6%。  多品种金属量价齐升，公司业绩大幅增长：2017年铜价、锌价和黄金价格同比分别上涨28.9%、43.4%和2.6%。公司2017年全年预计铜和锌的产量分别为20.5万吨和26万吨，分别同比增32%和4%。铜、锌产量和金属价格的增加带来公司业绩大幅增长，根据公司业绩预报，2017年度全年归母净利预计增加15.7~17.5亿元，同比增加85%到95%。  未来矿产铜产量持续增长：公司在科卢韦齐铜矿2017年6月份投产，预计2018年产能达到5-6万吨，多宝山铜矿二期扩建预计2018年10月份投产，预计2018产能达到4万吨左右，紫金山铜矿预计2018年产能达到8万吨，在其他项目产能稳定的基础上，我们预计公司2017-2019年铜产量分别为20.5万吨、25万吨和30万吨。  极具成长性的铜业巨头。公司在建的卡莫阿铜矿项目储量大、品位高、成本低，是目前世界上最大的未开发铜矿项目。收购时拥有的铜资源量为2400万吨，而最新勘探的铜资源储量为3600万吨，占到我国铜资源量的36%，平均品位为2.8%，是我国铜矿平均品位的5倍，随着勘探的进一步深入，未来仍有增储空间。项目预计初始投资10亿美元，项目税后净现值47亿美元，C1成本位于全球前20%。预计2020-2021年建成年产40万吨铜产能，最终建成80-100万吨的世界级铜矿。  铜价中枢有望继续上移，公司尽享景气周期。全球经济稳步复苏，受2016年以前大宗商品市场的持续低迷，新增铜矿项目逐渐减少。铜矿供给依然偏紧，铜价中枢有望逐步上移，公司在2018-2019年矿产铜产量持续增长，尽享铜价上涨周期。  盈利预测与评级。预计公司2017-2019年归母净利润为35.7亿元、56.5亿元、67.4亿元，同比增94%、58%、19%，考虑到公司作为龙头的溢价，给予公司2018年高于行业平均PE（23X）25倍，对应目标价6.25元，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：铜价、黄金价格大幅波动风险、新建产能达产进度或不达预期、海外项目建设不达预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 78851.14 85036.51 90919.68 93554.25 增长率 6.12% 7.84% 6.92% 2.90% 归属母公司净利润（百万元） 1839.80 3570.11 5651.39 6740.06 增长率 11.12% 94.05% 58.30% 19.26% 每股收益EPS（元） 0.08 0.16 0.25 0.29 净资产收益率ROE 5.42% 11.27% 15.40% 15.89% PE 64 33 21 18 PB 3.80 3.36 2.90 2.51 数据来源：Wind，西南证券 紫金矿业（601899）动态跟踪报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 公司主营业务构成主要为黄金、铜、锌等金属矿产和冶炼加工，根据公司公告的新建项目投产进度及计划产量，科卢韦齐铜矿2017年6月份投产，多宝山铜矿二期扩建预计2018年10月份投产，紫金山铜矿预计2018年产能达到8万吨，陇南紫金预计2018年复产，在其他项目稳定生产的情况下，我们对2018-2019年黄金、铜、锌价格和产量预测做如下主要假设： 表1：公司盈利预测主要假设 公司盈利预测主要假设 单位 2017E 2018E 2019E 价格假设 黄金 元/g 275.00 280.00 280.00 铜 元/吨 49000 54000 55000 锌 元/吨 24000 25500 26000 产量假设 矿产金 吨 37 39 40 矿产铜 万吨 20.5 25 30 矿产锌 万吨 27 28 30 数据来源：Wind，西南证券 表2：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2016A 2017E 2018E 2019E 矿产金 收入 9762.13 9176.0 9984.0 10160.0 增速 -6.0% 8.8% 1.8% 毛利率 33.9% 33.9% 34.7% 35.0% 矿产铜 收入 4031.38 7047.9 9500.0 11430.0 增速 74.8% 34.8% 20.3% 毛利率 37.9% 52.0% 56.6% 56.6% 矿产锌 收入 1794.46 3742.2 4284.0 4590.0 增速 108.5% 14.5% 7.1% 毛利率 46.3% 63.6% 66.7% 66.7% 加工贸易金 收入 45772.09 41970.0 42090.2 42090.2 增速 -8.3% 0.3% 0.0% 毛利率 0.8% 0.8% 1.1% 1.1% 矿产银 收入 513.94 616.8 639.9 642.5 增速 20.0% 3.8% 0.4% 毛利率 44.8% 41.6% 43.7% 44.0% 铁精矿 收入 632.28 1029.6 1029.6 1029.6 增速 62.8% 0.0% 0.0% 毛利率 55.1% 65.0% 65.0% 65.0% 冶炼铜 收入 13220.03 17464.0 19152.0 19362.0 增速 32.1% 9.7% 1.1% 毛利率 6.4% 5.7% 5.9% 5.9% 冶炼锌 收入 3046.63 3990.0 4240.0 4250.0 增速 31.0% 6.3% 0.2% 毛利率 12.9% 9.8% 10.5% 10.6% 抵消 收入 78.2 -- - 合计 收入 78851.1 85036.5 90919.7 93554.3 增速 7.8% 6.9% 2.9% 毛利率 11.5% 13.9% 16.1% 17.2% 数据来源：Wind，西南证券 紫金矿业（601899）动态跟踪报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 现金流量表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 78851.14 85036.51 90919.68 93554.25 净利润 1687.27 3966.79 6279.32 7488.96 营业成本 69782.25 73223.80 76239.30 77477.30 折旧与摊销 4117.20 3493.22 3493.22 3493.22 营业税金及附加 907.96 979.18 1046.92 1077.26 财务费用 581.53 2011.32 1860.20 1597.78 销售费用 667.48 719.84 769.65 791.95 资产减值损失 560.84 300.00 0.00 0.00 管理费用 2822.47 3043.88 3254.47 3348.77 经营营运资本变动 -5143.02 2855.01 -636.64 -155.82 财务费用 581.53 2011.32 1860.20 1597.78 其他 6797.85 -265.56 4.19 9.27 资产减值损失 560.84 300.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 8601.67 12360.78 11000.28 12433.40 投资收益 -1973.34 0.00 0.00 0.00 资本支出 -1966.17 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 756.64 0.00 0.00 0.00 其他 -6512.69 900.72 -128.31 -24.88 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -8478.86 900.72 -128.31 -24.88 营业利润 2311.92 4758.49 7749.15 9261.20 短期借款 6955.57 1436.46 -7356.45 -6430.06 其他非经营损益 -185.86 200.00 100.00 100.00 长期借款 -3475.77 0.00 0.00 0.00 利润总额 2126.05 4958.49 7849.15 9361.20 股权融资 -529.43 0.00 0.00 0.00 所得税 438.78 991.70 1569.83 1872.24 支付股利 -1292.44 -367.96 -714.02 -1130.28 净利润 1687.27 3966.79 6279.32 7488.96 其他 -2165.81 -5746.66 -1860.20 -1597.78 少数股东损益 -152.53 396.68 627.93 748.90 筹资活动现金流净额 -507.89 -4678.15 -9930.66 -9158.11 归属母公司股东净利润 1839.80 3570.11 5651.39 6740.06 现金流量净额 -132.87 8583.34 941.31 3250.41 资产负债表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 财务分析指标 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 5022.50 13605.84 14547.15 17797.56 成长能力 应收和预付款项 3525.81 3817.51 3982.62 4121.77 销售收入增长率 6.12% 7.84% 6.92% 2.90% 存货 12002.63 12330.03 12938.59 13119.20 营业利润增长率 18.90% 105.82% 62.85% 19.51% 其他流动资产 3589.27 2635.25 2880.09 3004.22 净利润增长率 25.66% 135.10% 58.30% 19.26% 长期股权投资 7909.03 7909.03 7909.03 7909.03 EBITDA 增长率 13.10% 46.39% 27.67% 9.54% 投资性房地产 193.29 181.83 183.41 184.53 获利能力 固定资产和在建工程 36515.45 34400.39 32285.33 30170.26 毛利率 11.50% 13.89% 16.15% 17.18% 无形资产和开发支出 10720.61 9461.05 8201.49 6941.94 三费率 5.16% 6.79% 6.47% 6.13% 其他非流动资产 9739.11 9488.