证券行业2022年中期策略：基本面环比修复，资本市场持续发展中的配置机会

一、证券行业22Q2及上半年基本面分析 1、经纪：预计上半年代买略增，代销下滑但影响有限。Q2日均成交额10543亿，环比降3.5%，同比增11.8%。万2.4佣金率之下，预计上半年代买业务收入同比略增，代销收入下滑拉低经纪业务增速约4-6个百分点。 2、投行：IPO增长，再融资结构调整。上半年IPO、再融资、券商承销的债券融资额同比+46%、-26%、+11%；定增规模下滑（同比-48%），配股受追捧（同比+134%），再融资市场结构调整明显。投行集中度再提升至54%/73%/89%（2021年为43%/64%/83%）。 3、资管：非货基上半年存量份额/净值同比分别+28%/12%，新发基金6月环比已显著改善。存量：上半年，股基份额增长（同比+15%）规模下滑（同比-7%）、债基高增（同比+38%），权益市场下跌之下此消彼长明显，同业存单指数基金支撑新发债基同比增长（占新发债基比重达35%）。新发：股混基金发行同比-83%，6月显著改善（环比+110%）。 4、投资：股市指数触底向上，预计行业Q2投资收入环比回暖。4/27至今大盘整体反弹，沪深300指数上涨19%，债市指数总体平稳、波动较小。预计Q2投资收益率及投资杠杆将有所回升，驱动投资类收入同比降幅缩窄。 5、信用：两融余额同环比均有所下滑。两融余额1.60万亿（环比-4.2%，同比-10.1%），较4月底市场低位增长5.6%。 6、证券行业22Q2及上半年业绩测算：测算Q2营收/净利润同比-19%/-26%，环比+49%/+120%，带动上半年营收/净利润降幅收窄至-26%/-35%（Q1营收/净利润同比分别为-33%/-49%）。 二、证券行业发展趋势展望 1、大财富资管业务：市场波动，本轮基金数据更有韧性。1）此次市场下跌，股混基金份额不降反升。07年以来前几轮市场下跌，股混基金通常在市场“牛熊急转”或下跌后净值企稳阶段出现大幅赎回。2）原因推测及展望：一是此轮下跌周期较短，另一方面财富管理大势所趋，加配金融资产、以及多元化权益化逐步成为共识。 2、机构业务：机构化趋势下的专业分工。1）国内机构化仍在初期，未来空间广阔。国内机构持股占比从2005年6.1%提升至2021年的16.4%，但较美国56%差异大。2）机构服务需求从单点化-综合化。资金端（融券、场外衍生品、OTC做市等交易对手方业务）、资产端（研究、投资咨询等策略服务业务），以及交易及运营支持。3）机构业务呈现头部集中。除研究业务外（CR5为26%），其他集中度高，托管、融券、场外衍生品CR5分别80%/72%/69%，原因是壁垒较高，以及客户切换成本高。 3、投行业务：全面注册制的展望及影响。1）制度展望：主板行业准入包容性最高，上市条件更多元化，审核流程缩减，提升融资效率。2）对券商收入影响：静态假设下，券商IPO收入增加59-84亿元/年，跟投收入增加7.4-18.4亿元/年,占行业总营收约1.4-2.1%。3）全面注册制之后，相关制度改革将更为体系性推进。 4、格局分化：市场化发展下的趋势。1）盈利能力和财务结果的分化：22Q1净利润前 5、前10券商降幅为-21.3%、-32.3%（vs行业-46.0%），ROE均值（年化）分别为7.3%、6.3%（vs行业4.3%）。2）业务打法和专业能力的分化：如头部券商较早推进自营投资去方向化、大力发展客需类产品，扩表能力、资产摆布能力更强。3）券商估值分化，未来将导致融资能力分化。目前上市券商破净增至6家（占比17%）。 5、制度建设持续：融资端（全面注册制为抓手），投资端（鼓励公募规范发展，个人养老金等长线资金入市）制度改革并进。 三、盈利预测及投资建议 证券行业22年盈利预测：中性假设下，预计行业22年营收达4533亿元，同比-10%，行业净利润1541亿元，同比-19%，ROE回落至5.9%。 投资建议：券商板块短期看低估值修复仍有空间，长期看资本市场发展持续。证券板块当前估值1.33倍PB（截至7月7日收盘），处于近10年以来8%低分位，短期在流动性总体宽裕及市场偏好提升之下仍有修复空间。长期看，资本市场改革是重构金融与实体经济良性循环的突破口，行业向上发展趋势持续。建议关注：业绩韧性强的头部券商中信、中金，财富管理核心标的东方财富，旗下优质基金的券商如东方、广发、兴业。 风险提示：经济大幅下滑；政策低于预期；研报使用信息数据更新不及时风险；行业规模测算偏差风险。 一、证券行业22Q2基本面分析及盈利测算 1.1经纪：预计代买增长，代销下滑但影响有限 5月以来市场流动性充裕，叠加市场风险偏好提升，指数表现及交投情况改善。市场流动性充裕，M2-社融差值走阔。5月M2同比增长11.1%，社融存量同比增10.5%，M2-社融差值走阔至0.6pct。政策强化稳增长，M2-社融差值走阔，近期市场向流动性逻辑倾斜。市场偏好提升，券商经营环境改善。近期稳经济政策持续，疫情防控向好，市场偏好提升。 市场表现：大盘触底向上，基本面景气度上行。年初至4/26日沪深300指数下跌23%，4/27至今大盘整体反弹，沪深300指数上涨19%；22Q2沪深300上涨6.2%，高于22Q1（-14.5%）及21Q1（+3.5%）。22Q2中证全债指数涨幅1.0%，优于22Q1（0.8%）而同比低于21Q1（1.3%）。 交投热度：4-5月下降而6月大幅回升，22Q2日均成交额同比正增。伴随市场行情回暖，6月日均股基成交额12041亿，环比增31%，同比增13%；总体上，2022年虽经历3-4月的市场波动，股基交易额仍保持较高水平，尤其在5-6月行情复苏带动下，22Q2日均成交额10543亿，环比降3.5%，同比增11.8%。另外，经纪佣金率总体下滑趋缓，预计略低于2021年万2.4，因此预计Q2代买业务收入同比持平。 图表1：股基日均成交额季度数据；亿元，% 图表2：股基日均成交额月度数据；亿元，% 图表3：股基日均成交额年度数据；亿元，% 图表4：经纪净佣金率下滑趋缓；% 预计上半年代销收入下滑拉低经纪业务增速约4-6个百分点。考虑到券商代销公募保有量主要以权益型基金为主（90%左右），预计上半年券商代销金融产品收入有不小幅度下滑，尤其考虑到存量基金换手率下降以及新发基金疲弱。但由于经纪业务中代销占比仍不高（2021年约13%），预计上半年代销收入下滑拉低经纪业务收入约4-6个百分点。 图表5：上市券商2021年经纪业务收入拆分 1.2投行：IPO集中度再提升，再融资结构调整 上半年IPO、再融资、券商承销的债券融资额同比+46%、-26%、+11%至3,120、4,258、54679亿元，IPO融资额同比提振明显。1）IPO数量下降，规模提升。2022年以来，IPO发行公司数量有所下降，但由于单个IPO募资规模扩大，募资规模同比显著上升。2022年上半年，共发行171家IPO，同比-34%，募资规模达3120亿元，同比+46%。2）定增规模下滑，配股受追捧，再融资市场结构调整明显。2022年上半年，再融资规模合计4258亿元，同比-26%，主要是市场下跌影响上市公司再融资意愿。其中，增发募集资金1929亿元，同比-48%；配股466亿元，同比+134%；可转债1585亿元，同比-4%。 图表6：投行业务上半年市场数据情况；亿元，% 头部券商IPO项目储备具备优势。截至2022年7月7日，中信、建投、海通、民生、国君IPO项目储备分别为189/164/123/117/115家，总体而言，头部券商投行业务的项目资源、定价与风控能力均领先。预计伴随全面注册制的落地，头部券商有望凭借丰富的项目储备和出色的业务能力持续兑现投行业绩。 图表7：头部券商投行IPO项目储备领先；家数 投行收入集中度高，总体呈提升态势。2017-2021年，CR5/CR10/CR20分别从34%-43%、57%-64%、79%-83%，2022年上半年又大幅提升至54%/73%/89%，投行收入集中度高，且总体进一步呈提升态势，排名前五的券商收入市占率提升最多，中信/中金/建投/华泰/海通位居前五，同时也是保荐代表人数量最多的券商，投行业务呈现人才密集型特征，品牌效应和人才聚集循环加强。 注册制下IPO竞争加大，上半年集中度再提升。2019年注册制之后，IPO承销规模集中度变化不大，2019-2021年，CR5/CR10/CR20分别变动-2/0/+1个百分点，主因是注册制开闸以来，中小项目上市门槛降低，腰部投行抓住赶超机会，重塑竞争格局。2022年上半年进一步提升至65%/81%/92%，2022年IPO大单较多，如中国海油等（保荐商为中信）。 再融资集中度波动相对较大。2019-2021年，CR5约提升7-8pct，但CR10/CR20下降2-3%，再融资受行情影响较多，市场波动影响再融资意愿，集中度波动相对较大。但2022上半年CR5/CR10分别下降至52%/67%。2022上半年分别为50%/65%/84%。 债权融资集中度相对低，但总体仍在提升。行业集中度近三年的增长平均1-2pct，由于券商债券融资项目主要来源是企业和地方政府，政府关系、银证合作等均会强化马太效应，但由于地方政府资源相对分散于各地，有一定属地化特征，因此债券融资集中度相对较低，不如股权业务集中。 图表8：券商投行收入集中度；% 图表9：券商IPO承销集中度；% 图表10：券商再融资承销集中度；% 图表11：券商债券承销集中度；% 1.3资管：股基份额增长规模下滑、债基高增 公募存量：非货基上半年存量份额/净值同比分别+28%/12%，其中股基份额增长规模下滑、债基高增。1）公募存量：截至2022上半年，公募基金存量份额233,065.98亿份，同比+18.5%，存量资产净值253,502.46亿元，同比+10.3%；其中非货基存量份额133,232.78亿份，同比+28.1%，存量资产净值153,414.77亿元，同比+11.8%；2）股票+混合型：截至2022上半年，股票+混合型基金存量份额59,696.41亿份,同比+15.3%，存量资产净值74,148.94亿元，同比-7.3%，上半年万得全A指数-9.5%。3）债券型：截至2022上半年，债券型基金存量份额68,058.74亿份，同比+38.3%，存量资产净值，同比+38.7%。 图表12：公募基金上半年存量份额及净值情况；亿份，亿元，% 图表13：公募基金上半年月度存量份额及净值情况；亿份，亿元，% 公募新发：新发基金6月环比已显著改善。2022年上半年，新成立基金发行份额6835亿份，同比-58%，其中权益型基金发行份额2070亿份，同比-83%，而债券型基金发行份额4447亿份，同比+58.5%，明显呈现此消彼长；6月以来，随着市场转暖，新发基金数据环比改善，6月新成立基金2343亿份，环比+155%，其中权益型基金发行份额248亿份，环比110%。 图表14：公募基金上半年新发基金情况；亿份，% 图表15：公募基金上半年月度新发基金情况；亿份，% 同业存单指数基金“走红”，支撑新发债基同比增长。我们统计上半年新发同业存单指数基金22只，新发规模达1537亿份，占债基比重达到35%，且发行100亿份的达到9只，发行支撑新发债基同比增长。作为跟踪同业存单指数的被动指数型债券基金，一方面，与货币基金相比，同业存单指数基金因为在久期、杠杆、投资高流动性资产比例等方面受到的限制更少，因此收益一般会相对更高。同时，相比纯债基金，因其主要投资AAA级同业存单，信用评级高、发行方通常实力雄厚、财务稳健，违约风险更低，产品波动风险也相对更小。作为风险收益特征介于货币基金和纯债基金之间的产品，同业存单指数基金成为闲钱理财工具的重要补充。 图表16：同业存单指数基金上半年发行情况 资管及基金公司的利润贡献提升。我们统计2021年，旗下资管及基金公司的利润贡献度前