G端为基，C端腾飞，B端远望

国产办公软件龙头，G端、B端、C端三线发力。公司以文档技术为核心，提供办公数字化服务，兼顾SaaS订阅和License授权模式，G端、C端、B端市场三线发力。2017-2021年公司收入与归母净利润CAGR分别为44%和48%，综合毛利率维持85%以上，并持续保持超过30%的研发费用率。2022Q1受信创节奏影响业绩增速短期回落，后续随着SaaS模式进一步渗透，业绩增长有望重新加速。 C端订阅量价提升潜力巨大，超级会员是源动力。公司个人订阅业务主要有WPS会员（专业化办公）、稻壳会员（模板和生态赋能）、超级会员（远超前两者功能打包），在定价策略上公司鼓励长期订阅，促进用户留存。目前公司产品的月活设备数持续增长（2022Q1为5.72亿台），增速从2021Q2开始回升，未来公司活跃用户数的增长空间依然广阔。目前我国消费者互联网增值付费意愿不断提升，公司C端产品的付费率提升空间大（2021年仅7.46%），潜在付费用户群达到亿级，且当前短期付费用户占比高，未来随着公司超级会员占比的提升（2021年超过700万人，3年CAGR超过106%）叠加其高APRU值（3年期年费133元），用户粘性不断提高，有望推动个人订阅业务量价齐升。 云化转型，拥抱B端订阅市场星辰大海。微软Office订阅转型卓见成效，削弱外因(如PC出货量)影响，2016-2021年微软Office的B和C端均保持稳步增长，且B/C端收入比值维持6-6.5倍，或可说明云时代B和C端办公软件需求实际并不重叠，且B端市场更为广阔。我们预计，我国办公软件机构订阅年费空间超300亿元，WPS商业版在功能完善度方面已与微软Office基本相当，加之产品本土化和价格优势明显，未来机构订阅业务前景广阔。 信创为支点，长风破浪会有时。政策推动下，央/国企等市场核心技术国产化正在加速，其中国产办公软件需求旺盛，公司作为领域龙头，机构授权收入中期值得期待。 长期看，授权模式下的信创市场空间超200亿元，若Windows是微软Office早期发展的背书，那么信创则是WPS未来向微软Office看齐的基石。 首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司2022-2024年收入为42.5亿元、55.2亿元和71.4亿元，归母净利润为13.6亿元、17.7亿元和23.0亿元，目前公司股价处于估值的历史底部。短期看，个人订阅付费用户与ARPU均有较大潜在提升空间，机构授权受益行业信创有望保持快速增长，长期看，机构订阅空间广阔，公司产品相比竞品具有性价比和本土化的优势，未来有望以央/国企市场为基，逐步实现渗透。 风险提示：技术研发不及预期，行业信创推进延缓，疫情以及宏观经济承压风险。 1.国产办公软件龙头 始于政策采购，乘云直上，引领办公数字化。公司创始人于1989年推出首款WPS办公软件，起步阶段致力于政府端服务；2015年推出云办公产品WPS+，自此C端订阅收入开始腾飞；2020-2021年公司分别发布“5大协作产品”和“数字办公平台”，大力向企业办公数字化领域拓展。 图1.公司发展历程 以文档技术为核心，提供办公数字化服务。公司向各行业客户提供包括WPS Office办公软件、金山文档和金山词霸等产品，并基于办公应用场景开发各类办公增值服务，提供一站式、多平台办公应用解决方案，同时提供以产品和相关文档为媒介的互联网广告推广服务。 图2.公司主要产品 图3.公司细分产品商业模式 聚焦核心产品经营，显著受益于信创。公司于2021年变更其收入划分标准，目前为个人订阅、机构订阅及服务、机构授权和广告及其他。2017-2021年，广告及其他收入占比快速下降，主要是公司着力于提升用户体验，持续主动减少广告位数量及推送频次，相应的，更好的用户体验推动个人订阅收入实现快速增长。2019年起，受益于信创加速推进，机构授权收入快速增长。 图4.2020年公司新旧收入划分示意 图5.2017-2021年公司收入构成结构 实控人为雷军，深度绑定员工利益。截止2020年Q1，金山软件通过下属子公司持有公司52.71%股份，最终实控人为雷军。据公司2021年年报，公司共计391人（员工占比10.07%）持有公司股份，合计持股比例15.28%。 图6.公司股权结构（截至2022年3月31日） 收入保持高增速，2022年Q1受信创节奏影响增速短期回落。公司凭C端订阅与G端信创高景气，2017-2021年收入CAGR近45%。公司归母利润保持快速增长态势，2017-2021年CAGR为48.5%。2020-2021年利润增速波动主要源于高研发投入。2021年Q1党政信创(主要以授权模式为主)推动超预期带来高基数，导致2022年Q1收入与利润增速回落明显，未来随着央/国企、民营企业订阅模式持续渗透，公司业绩增长曲线有望更为平滑。 图7.2017-2022年Q1公司营收数据 图8.2017-2022年Q1归母净利润数据 综合毛利率维持高位。公司产品标准化程度高，历年来综合毛利率维持在85%以上。 个人订阅：随着云办公移动端套件、金山文档数据协同等产品迭代，加之广告投放收缩，用户体验持续提升，个人订阅毛利率总体呈上升趋势。但C端用户需求丰富度高且变化较快，公司需采购一定比例的第三方产品以满足客户需求，2021年阶段性毛利率下滑主要源于外部资源采购成本大幅提升。 机构授权、订阅及服务：B端客户需求相对统一，公司依托标准化产品使得B端毛利率保持在95%以上。 互联网广告：为提升用户体验，公司有意识地缩减广告投放数量，IDC租赁、服务器折旧等成本相对固定导致该板块毛利率下降。 图9.2017-2020年公司分项及综合毛利率（原有划分方式） 图10.2020-2021年公司分项及综合毛利率（新划分方式） 费用率管控得当，高度重视研发。销售费用方面，2019年公司大力推广WPS Office2019，宣传推广费用当年显著增加，之后随着收入的快速增长，销售费率总体呈下降趋势；管理费用方面，2018年股份支付费用大幅减少，2019年上市后的股权激励股份支付费用增加使得管理费用率逐步提升。公司重视产品研发，研发费率维持高位，2019年增加金山文档协同功能、WPS+功能，2020年研发费率下降，但同时加大信创产品适配的研发投入，2021-2022Q1研发费率持续提升。 图11.2017-2021年公司三大费用率数据 图12.2017-2021年研发支出与占收入比 订阅模式带来经营质量显著提升。受益于订阅模式，2017-2021年公司经营性净现金流从3.5亿元提升至18.6亿元，持续高于同期归母净利润。同时，预收账款（合同负债）快速增长，进一步提升未来业绩确定性。 图13.2017-2021年公司经营性净现金流与归母净利润 图14.2017-2022年Q1合同负债与应收账款 2.个人订阅：由功能购买向长期会员转化，量价空间广阔 2.1.超级会员不止功能“打包”，客户留存率是核心关注点 公司个人订阅业务主要有三类会员，WPS会员、稻壳会员、超级会员。 WPS会员：专业化办公场景文档增值服务。WPS会员服务注重基于WPS Office办公软件的功能型服务，如WPS会员可以使用文档转换、文档修复、超大云空间容量、全文翻译等增值服务。 图15.WPS会员部分特权 稻壳会员：激发生态力量，丰富文档模板供应。公司稻壳会员注重内容服务，会员可以使用精品模板、版权字体、高级图表、艺术字、版权图片、精美图标、PPT智能美化等内容的办公服务。在财务图表、日程安排、薪酬统计、论文文献、个人简历等场景均有丰富模板文档提供。 图16.稻壳会员部分特权 超级会员：远远不止是WPS+稻壳功能合并。超级会员除了WPS+稻壳功能“打包”，且价格更实惠，在专属存储空间容量、专业文件编辑等方面有着远比前两类会员更多的权益。 图17.公司个人业务三类会员权益对比 鼓励长期订阅，促进客户留存。目前公司订阅会员的定价方式上，月度会员对应的实际年费显著高于年度会员，适用于新客户培育。同时，会员开通期限越长，对应的年费价格越低，以此促进客户留存。 图18.不同个人会员类型定价策略 2.2.活跃用户数持续增长，未来提升空间仍广阔 月活设备数持续增长，增速企稳回升。公司主要产品的月活设备数持续快速增长，2019年下半年至2020年上半年，受自身产品完善和外部疫情带来的居家办公需求增加，月活设备数增长迅猛。其后2020Q3-2021Q2由于同比高基数，表观增速下滑。总的来看，公司持续优化产品功能与推广策略，月活设备数增速已企稳回升。 图19.公司历年月活设备数与增速 活跃用户数增长空间广阔。截至2022年3月，公司PC和移动端活跃设备数分别为2.3亿和3.4亿台，剔除重复用户，我们估计实际活跃用户数不超过4亿人。而我国15-64岁人口数量有望保持在9亿人以上，公司活跃用户的增长空间依然广阔。 图20.公司月活设备数细分 图21.我国15-64岁人口数量 2.3.互联网应用付费大势所趋，C端订阅有望量价齐升 我国消费者互联网增值付费意愿不断提升。根据199it数据，我国互联网用户数持续增长。我们分析了近年来四款主流不同类型的互联网应用的付费率情况，其中：腾讯音乐，依靠独家曲库获得付费；bilibili，提供动画剧集、直播等增值服务获得付费；喜马拉雅，提供特色内容服务获得付费；知乎，盐选等知识内容获得付费。我们认为国内互联网用户对虚拟增值服务价值的认可度在提升。 图22.腾讯音乐、bilibili、喜马拉雅、知乎付费率数据 图23.我国互联网活跃用户数及渗透率 C端付费率提升空间大，潜在付费用户群达到亿级，且当前短期付费用户占比高。截止2021年底，公司付费用户数（过去12个月内有过付费行为）约为0.25亿人，仅考虑公司3.4亿移动端活跃设备，付费率仅为7.46%，未来提升空间大。截至2022Q1，爱奇艺、腾讯音乐的付费用户均接近1亿，公司的超级会员与此类App均推出了共享会员，考虑到前述影音App与公司的产品用户重合度相对较低，我们预计未来公司超级会员的潜在用户数达到亿级。此外，我们以当期收入/付费用户数做粗略计算，发现公司C端ARPU值低于年度会员的最低报价，我们估计主要源于公司的大多数会员仅为短期会员（低于1年）或稻壳模板的零碎购买者。 图24.公司付费用户数及付费率 图25.WPS超级会员部分联合会员付费用户数 图26.WPS超级会员联合会员专区 图27.公司个人订阅业务ARPU值 超级会员尊享权益不断增多，未来个人订阅业务有望量价齐升。受益于超级会员在云储存空间、专业文档编辑、联合会员以及积分兑换、幸运抽奖等尊享权益不断增加，2018-2021年公司超级会员数量从79万人提升至超过700万人，CAGR超过106%。超级会员占比的提升叠加其高APRU值，有望推动个人订阅业务量价齐升。 图28.超级会员数与占付费用户比例 图29.超级会员其他福利情况 用户粘性不断提升，个人订阅收入有望延续高速增长态势。2018-2021年，用户在WPS云空间上传文件数量从175亿份增长至1300亿份，CAGR达95%，同期个人订阅收入的CAGR为77.4%。我们认为，上传文件数的高速增长一定程度上代表了产品的高用户粘性，对个人订阅收入延续高增长提供了基础。 图30.WPS云端新增上传文件数量 图31.个人订阅收入及增速 3.以微软为鉴：SaaS转型，拥抱B端市场的星辰大海 3.1.微软：PC时代缔造者，错失移动互联，云化新生 在PC时代，微软把握住了个人电脑操作系统的切换窗口，依靠核心产品Windows操作系统和Office系列迅速获得垄断地位。移动互联网时代，微软仍将其中心放在设备和企业级服务领域。原先形成的垄断地位使其丧失了对市场的敏锐嗅觉。以“软件与技术收费”的封闭式思维使其错失了以免费、开源为主的时代机遇。2014年后，微软打破固有思维，全方面积极拥抱开放，迅速建立