建筑材料行业非金属类建材成本端专题研究报告-定量测算：若油价下行，建材毛利率弹性如何？

本篇报告是我们对非金属类建材成本端研究的专题报告，建材是典型的中游制造，营业成本中原材料或燃料成本占比大。对防水、涂料、塑料管道以及减水剂这四种化学建材来说，原材料主要为沥青、乳液、PVC、PE等石油化工产品，原材料成本占生产成本的比例在80-90%之间。浮法玻璃的主要燃料包含石油焦、重油、天然气、煤制气、煤焦油等，石化类燃料的产线占比在64%左右，燃料成本占生产成本40%左右。可见，石油类产品价格对建材成本端有较大影响。本篇报告我们聚焦若油价下行，定量测算各细分行业、各企业的毛利率和盈利受益程度如何。 防水行业：沥青约占防水卷材生产成本的33.2%，乳液约占防水涂料生产成本的16.7%。 我们测算头部企业生产卷材的沥青单耗约为1.6千克/平，生产防水涂料的乳液单耗约为163.7千克/吨。以2021年为基数，假设沥青价格下降10%（约为320元/吨），对应东方雨虹/科顺股份毛利率提升1.3pct/1.7pct；假设乳液价格下降10%（约为700元/吨），对应东方雨虹/科顺股份毛利率提升0.8pct/0.6pct；若考虑沥青及乳液价格同时下降10%，则东方雨虹/科顺股份毛利率提升2.1pct/2.3pct。 建筑涂料行业：涂料原材料成本占生产成本80%以上，主要包括乳液、助剂、颜填料、钛白粉等，四类材料占原材料成本比重可达到65.9%。其中乳液的主要原材料丙烯酸丁酯和苯乙烯与原油价格关联性较高。根据主要涂料企业最新的披露数据，我们测算三棵树/亚士创能生产建筑涂料的乳液单耗分别为149.5千克/吨、162千克/吨。以2021年为基数，若乳液价格下降10%（约为700元/吨），两家公司毛利率均可提高1.3pct。 塑管行业：管材原材料成本（PVC、PP、PE等）占生产成本85%左右。除伟星新材和中国联塑外，其他企业毛利率水平与原油价格反向变动。以2021年为基数，我们测算若PVC价格下滑10%（约923元/吨），公元股份管道业务毛利率提升约4.6pct。 减水剂行业：环氧乙烷占高性能减水剂成本约66%，1吨减水剂消耗约0.1吨环氧乙烷。 按2021年苏博特减水剂均价2086元/吨计算，不考虑其他原材料成本变动，估算环氧乙烷价格每下降10%（约780元/吨），对应吨成本下降约78元/吨，毛利率可提升约3.7pct。 浮法玻璃行业：玻璃成本以纯碱、燃料及硅砂等为主，其中燃料成本占比约40%。不考虑其他原材料成本变动，我们测算燃料价格下跌10%（对应石油焦、天然气、重油下降420元/吨、0.35元/立方、600元/吨），以石油焦、天然气、重油为燃料的企业毛利率分别提升约4.7、4.2和5.5pct。 综上所述，若油价或原油类产品价格下降，各细分赛道均呈现出较好的毛利率修复弹性。 对于防水行业，与原油价格密切相关的沥青下降10%预计可提高企业毛利率1~2pct，另乳液价格下降10%亦可提高企业毛利率近1pct，推荐东方雨虹、科顺股份等。对于建筑涂料行业，乳液价格下降10%可提高企业毛利率约1.3pct，推荐三棵树、亚士创能。对于塑管行业，PVC价格下降10%提升公元股份管道业务毛利率4.6pct，其他企业受原油类产品价格变动影响较小，推荐公元股份、伟星新材等。对于减水剂行业，环氧乙烷价格下降10%提升公司毛利率约3.7pct，推荐苏博特。对于浮法玻璃行业，石油焦、天然气、重油燃料价格下降10%，对应企业毛利率分别提升4.7、4.2、5.5pct，推荐旗滨集团等。 风险提示：统计方法和过程产生误差风险、数据测算偏差风险、参考信息滞后风险。 防水行业：沥青价格下降10%（320元），雨虹/科顺综合毛利率提 高1.3/1.7pct 防水卷材的主要成本为沥青，防水涂料为聚醚和乳液。我国防水材料中以沥青防水卷材和防水涂料为主，2021年分别占防水材料总产量的59.65%和25%。沥青防水卷材的主要成本项为沥青原料，根据科顺股份招股书，2014-2016年沥青原料在卷材总成本中的平均占比约为33.2%，防水涂料的主要成本项为聚醚和乳液，同样根据科顺股份招股书，2014-2016年乳液在防水涂料生产成本中的平均占比约为16.7%。 沥青和乳液皆为石油化工产品，价格与原油价格同向变动。历史回溯来看，东方雨虹、科顺股份等行业龙头企业毛利率与国际油价呈现反向波动。 图表1：沥青为防水卷材最大的成本项 图表2：聚醚+乳液为防水涂料最大成本项 图表3：沥青、聚醚、丙烯酸与原油价格同向波动 图表4：防水企业毛利率与国际油价呈反向波动 我们测算防水企业生产1平米卷材耗用沥青约为1.6千克，生产1吨防水涂料耗用乳液约为163.7千克。由于近几年防水企业并不直接披露细分原材料成本情况，因此我们根据各公司过去披露的原材料采购金额、采购单价得出原材料耗用量，并将其与相关产品销量相除得到单位原材料耗用量情况。由于东方雨虹可获得数据集中在2005-2007年，时间较为久远，因此我们根据科顺股份2017-2019年平均数据并参考近几年行业配方优化情况，综合测算得到防水企业每生产1平方米卷材耗用沥青约为1.6千克，生产1吨防水涂料耗用乳液为163.7千克。考虑龙头企业持续改进配方工艺，优化成本结构，因此企业最新的单耗数据可能与本报告测算存在一定的差异。除此之外，由于近几年防水企业是以平为单位将卷材与防水涂料合并一起披露销量，因此我们也将其进行了合理分拆，从过往公告中获取卷材和涂料分别的销量，结合公司年报披露的换算后总量，测算得到卷材和涂料的换算系数，并根据换算系数确定2021年卷材和防水涂料分别的销量。 以2021年为基数，沥青价格下降10%，东方雨虹、科顺股份综合毛利率分别可提高1.3pct、1.7pct；乳液价格下降10%，东方雨虹、科顺股份综合毛利率分别可提高0.8pct、0.6pct。若沥青价格下降10%（2021年沥青平均采购单价约为3200元，即下降约为320元/吨），东方雨虹防水卷材和综合毛利率分别可以提高2.6pct、1.3pct；科顺股份防水卷材和综合毛利率分别可提高2.9pct、1.7pct。若乳液价格下降10%，东方雨虹防水涂料和综合毛利率分别可以提高2.5pct、0.8pct；科顺股份防水涂料和综合毛利率分别可以提高2.5pct、0.6pct。若考虑沥青及乳液价格同时下降10%，则东方雨虹和科顺股份综合毛利率分别提高2.1pct、2.3pct。 图表5：原材料价格变化对东方雨虹毛利率的影响 图表6：原材料价格变化对科顺股份毛利率的影响 建筑涂料行业：乳液价格下降10%，龙头企业毛利率提高1.3pct 材料成本占建筑涂料成本的80%以上，以乳液、助剂等原材料为主。以2021年三棵树成本数据为例，建筑涂料业务的材料成本占生产成本的86.7%；以当年各类原材料耗用量×采购价格口径计算，材料成本中乳液、助剂、颜填料、钛白粉占比最高，分别为26.6%、15.1%、15.0%、9.2%，合计占比为65.9%。 图表7：建筑涂料材料成本占总成本80%以上 图表8：建筑涂料原材料成本的构成情况（%） 乳液等原材料与原油价格走势关联度较高。乳液等原材料属于石油化工产品，其价格走势与石油等大宗商品价格走势关联度较高。我们进一步拆分乳液的原材料构成情况，用于建筑涂料的丙烯酸乳液的生产需要用到丙烯酸丁酯、苯乙烯等原料，其价格受市场供需及原油等因素影响，以丙烯酸乳液生产企业保立佳为例，2020年建筑涂料原材料成本中，苯乙烯及丙烯酸丁酯两种原材料占乳液原材料超过60%，且近十年两类上游原材料价格与原油价格走势保持着较高的关联度。 图表9：2020年建筑乳液主要原材料占比情况（%） 图表10：建筑乳液原材料与原油价格相关性较高 三棵树、亚士创能生产建筑涂料的乳液单耗分别为149.5、162千克/吨。 我们根据两家公司原材料采购量、单价、公司主要产品产销量等数据测算生产建筑涂料的乳液单耗情况。通过梳理2018年至2021年数据，我们发现两家公司单位消耗系数均出现了明显的下降趋势，反映出涂料龙头企业正逐步优化配方工艺、进一步实现成本结构优化。因此我们选择2021年的数据为基础作为后续测算乳液价格变动对毛利率影响的依据，三棵树和亚士创能生产建筑涂料的乳液单耗分别为149.5、162千克/吨。 图表11：涂料企业乳液单耗系数的变化情况（千克/吨） 在2021年的基础上，假设乳液价格下降10%（约700元/吨），涂料企业综合毛利率可提高1.3pct。丙烯酸乳液上游原材料价格与原油价格高度相关，因此我们测算乳液价格变化对建筑涂料企业毛利率的影响。不考虑其他原材料成本的变动，以2021年为基础，我们测算乳液价格下降10%，对两家公司毛利率的影响：三棵树方面，家装涂料业务毛利率+1.6pct、工程涂料业务毛利率+2.4pct、公司综合毛利率+1.3pct；亚士创能方面，功能型建筑涂料业务毛利率+2.1pct，公司综合毛利率+1.3pct。 图表12：乳液价格变化对三棵树毛利率的影响 图表13：乳液价格变化对亚士创能毛利率的影响 塑管行业：PVC价格下降10%，公元股份管道业务毛利率提高 4.6pct 塑管企业毛利率与石油价格呈反向波动，其中伟星新材和中国联塑毛利率表现较为独立。塑管行业成本端主要为PPR和PE石油化工产品以及PVC煤化工产品，材料成本在营业成本中的占比在85%左右，塑管企业毛利水平与原油或煤炭价格相关度高。历史回溯来看，除伟星新材和中国联塑外，其他企业毛利率水平与原油或煤炭价格反向变动关系较为明显。 图表14：材料成本占塑管企业营业成本的大头 图表15：行业企业毛利率与国际油价呈现反向波动 对于公元股份，据公司2020年3月公告的《公开发行可转换公司债券募集说明书》所披露的2016-2018年公司管道单价可测算出各产品销量及单位成本，由于公司将PVC、PE、PPR三种管道加总披露营业成本构成情况，我们取2016-2018直接材料占管道业务营业成本的均值，将之前计算出的单位成本乘以这一直接材料成本占比均值得产品的单位材料成本。我们采用PVC（电石法）华东地区、HDPE上海金菲、PP-R燕山石化三种原料年均价，推算得到PVC、PE、PPR原料消耗系数，并以16-18年系数均值作为19-21年系数值，PVC、PE、PPR消耗系数为0.83/0.62/1.02。 PVC价格下滑10%（下降923元/吨），公元股份管道业务毛利率+4.6pct。 我们利用上述所得消耗系数推算公司原料成本结构后，以21年公司管材毛利率为基准（不考虑其他业务），测算得到各原料价格不同程度下跌后公司管材综合毛利率变动幅度。从测算结果来看，在PVC、PE、PPR均价分别下跌10%情况下，公司管材综合毛利率分别提升4.6pct、1.4pct、0.9pct。公司管材业务中，PVC/PE/PPR产品21年占营收占比分别为50.1%、18.9%、15.3%，PVC产品占据主导地位。据Wind数据，22Q1-22Q2PVC（电石法）华东地区季度均价为8849.14、8636.61元/吨，分别环比-11.5%/-2.4%，PVC原料价格的持续下滑有望推动公司盈利水平充分修复。 图表16：公元股份原料消耗系数推算 图表17：各原料价格下跌对公元股份管材综合毛利率影响分析 伟星新材和中国联塑α优势明显，受益原料降价的确定程度高。PPR零售龙头伟星新材自2012年以来推行“星管家”服务，产品价格不断提升，2012-2019毛利率独立于原材料变化而持续上行。2019-2021受原材料涨价、防水和净水等新业务拓展以及家装公司渠道占比上升等影响，毛利率出现下滑。PVC管道龙头中国联塑毛利率水平与原材料价格相关度小，2011-2020持续上行，背后原因我们判断主要是收入规模高速增长带来规模成本优势的不断深化。伟星新材和中国联塑在盈利上的α优势明显，具备更强的应对原材料成本上涨能力，从而在原材料成本下行时受益的确定性也更高。 减水剂行业：环氧