科利转债，锂电池精密结构件领域的龙头

申购分析： 1.科利转债发行规模15.34亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价159.35元，截至2022年7月5日转股价值100.09元；各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。 按2022年7月5日6年期AA级中债企业到期收益率4.11%的贴现率计算，债底为92.33元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为4.13%，对流通股本的摊薄压力为6.25%，对现有股本的摊薄压力较低。 2.截至2022年7月5日，公司前三大股东励建立、励建炬、深圳市宸钜投资有限公司分别持有占总股本33.79%、10.72%、3.01%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在72%左右。剩余网上申购新债规模为4.30亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1150-1250万户，预计中签率在0.0034%-0.0037%左右。 3.公司所处行业为储能设备（申万三级），从估值角度来看，截至2022年7月5日收盘，公司PE(TTM)为59.61倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值371.51亿元，处于同业较高水平。截至2022年7月5日，公司今年以来正股下跌0.36%，同期行业指数下跌9.30%，万得全A下跌9.30%，上市以来年化波动率为60.30%，股票弹性较高。 公司目前股权质押比例为2.72%，股权质押风险较低。其他风险点：1. 宏观经济波动及产业政策变化风险；2.市场竞争加剧风险；3.技术研发风险；4.客户集中风险；5.应收账款余额较大及发生坏账的风险；6.存货跌价的风险及原材料价格波动和供应风险；7.不可抗力风险。 4.科利转债规模一般，债底保护较充足，平价高于面值，市场或给予30%的溢价，预计上市价格为130元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.科利转债要素表 表1： 2.科利转债价值分析 转债基本情况分析 科利转债发行规模15.34亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价159.35元，截至2022年7月5日转股价值100.09元；各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。按2022年7月5日6年期AA级中债企业到期收益率4.11%的贴现率计算，债底为92.33元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为4.13%，对流通股本的摊薄压力为6.25%，对现有股本的摊薄压力较低。 中签率分析 截至2022年7月5日，公司前三大股东励建立、励建炬、深圳市宸钜投资有限公司分别持有占总股本33.79%、10.72%、3.01%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在72%左右。剩余网上申购新债规模为4.30亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1150-1250万户，预计中签率在0.0034%-0.0037%左右。 申购价值分析 公司所处行业为储能设备（申万三级），从估值角度来看，截至2022年7月5日收盘，公司PE(TTM)为59.61倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值371.51亿元，处于同业较高水平。截至2022年7月5日，公司今年以来正股下跌0.36%，同期行业指数下跌9.30%，万得全A下跌9.30%，上市以来年化波动率为60.30%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为2.72%，股权质押风险较低。其他风险点：1.宏观经济波动及产业政策变化风险；2.市场竞争加剧风险；3.技术研发风险；4.客户集中风险；5. 应收账款余额较大及发生坏账的风险；6.存货跌价的风险及原材料价格波动和供应风险； 7.不可抗力风险。 科利转债规模一般，债底保护较充足，平价高于面值，市场或给予30%的溢价，预计上市价格为130元左右，建议积极参与新债申购。 3.科达利基本面分析 锂电池精密结构件领域的龙头 科达利是一家以锂电池精密结构件业务为核心、汽车结构件业务为重要构成的全球领先精密结构件产品研发及制造商。公司的产品广泛应用于汽车及新能源汽车、便携式通讯及电子产品、电动工具、储能电站等众多行业领域。 公司坚持定位于高端市场、采取重点领域的大客户战略，凭借先进的技术水平、高品质的生产能力、高效的研发和供应体系、优异的产品品质，持续发展下游新能源汽车动力锂电池和消费电子产品便携式锂电池行业的领先高端客户及知名客户，已与CATL、中创新航、亿纬锂能、欣旺达、力神、瑞浦能源等国内领先厂商以及LG、松下、特斯拉、Northvolt、三星、佛吉亚等国外知名客户建立了长期稳定的战略合作关系。 科达利的产品聚焦于锂电池精密结构件，辅以汽车结构件，2021年对营收的贡献分别为96.75%和2.37%。锂电池精密结构件主要包括锂电池盖板和锂电池外壳，汽车结构件主要包括汽车天窗、座椅、减震器、门锁、气囊、雨刮结构件等。这两类产品根据不同客户的要求，具体型号和规格有所差异。 公司创立于1996年，于2017年3月在深交所中小板上市。截至2022年一季末，公司前三大股东分别是励建立、励建炬和深圳市宸钜投资有限公司，持股比例依次为33.79%、10.72%和3.01%。公司的控股股东为励建立，实际控制人为励建立和励建炬兄弟，二人合计控制公司47.16%的股份。 图1： 一季度业绩持续增长，表现靓丽。科达利2022年一季度营业收入15.66亿元，同比增长95.72%；营业成本11.90亿元，同比增长100.81%；归母净利润1.69亿元，同比增长93.33%；毛利率24.00%，同比减少1.93pct。我们认为，公司一季度营收和利润增长表现亮眼的主要原因是当期经营态势向好，订单饱满，销售攀升；毛利率微降主要受年初铝价上涨带来的成本压力影响。 图2： 图3： 公司的期间费用控制较好，研发投入稳中有升。2022年第一季度，公司销售费用率0.31%,同比下降1.98pct；管理费用率3.03%，同比下降0.54pct；财务费用率0.55%，同比增加0.25pct；研发费用率6.20%，同比增加0.97pct。研发费用增加主要系公司新产品新项目增加，研发投入加大所致。 2022年第一季度，公司经营活动产生的现金流量为净流出1.67亿元，2021年同期为净流出0.09亿元，同比降幅较大；收现比0.64，下降0.02；付现比0.70，上升0.16。公司经营净现金流的下降主要是公司应收账款增加和存货增加。应收账款主要是公司销售增长，账期内应收货款增加所致；存货主要是公司原材料备货及订单内存货增加所致。 图4： 图5： 下游锂电池制造和新能源汽车行业增长动力强劲，锂电池精密结构件领域分享发展红利 科达利所处行业为精密结构件制造业，上游行业是金属、塑料等行业，下游行业主要为锂电池制造行业和新能源汽车制造行业。 中国和全球的锂电池行业蓬勃发展，未来增长空间广阔。根据高工锂电(GGII)数据，2021年中国锂电池的出货量为327GWh，2017年到2021年实现CAGR41.75%，预计2025年中国锂电池出货量可达1456GWh，2021到2025年CAGR可达45.26%。由赛迪智库发布的《锂离子电池产业发展白皮书(2021版）》可知，全球2020年锂电池产业规模为535亿美元，2015年到2020年实现CAGR19.02%。以未来5年CAGR继续保持19%的增速测算，2025年全球锂电池产业有望获得1277亿美元的产值。 图6 图7： 新能源汽车渗透率低，动力电池市场发展潜力不容小觑。根据高工锂电（GGII）数据，2021年中国动力电池出货量为220GWh，相较于2020年增长175%。同年，中国汽车总销量为2627.5万辆，而新能源汽车的总销量为352.1万辆，由此可以推算出新能源汽车的渗透率仅为13.40%。尽管与2016年1.81%的渗透率相比，新能源汽车在中国的普及有了长足的进步，但是中国新能源汽车当下的渗透率仍然处于低位，动力电池行业的增长空间较大。根据高工锂电(GGII)预测，2022年国内新能源汽车产量有望达到600万辆，将带动动力电池出货超450GWh。 公司所处的锂电池精密结构件制造业位于锂电池制造业和新能源汽车制造业的上游，将伴随着这两个行业旺盛的生命力而拥有长足的进步空间。 图8：中国动力电池出货量 图9：中国新能源汽车销量及渗透率 锂电池精密结构件的细分市场趋于集中，龙头优势显著。根据韩国SNE Research数据，全球锂电池市场中，2021年Top3的厂商依次为宁德时代、LG和松下，CR3超65%，CR5近80%。从高工锂电(GGII)的新能源乘用车装机量口径测算，中国锂电池市场中，2021年Top5的厂商依次为宁德时代、比亚迪、中创新航、LG和国轩高科，宁德时代有近五成的市场份额，CR5为81.47%。由此观之，全球和中国的锂电市场都高度集中。 一方面，锂电池精密结构件生产商基本采用大客户策略，与位居前列的优势终端产品厂商紧密合作，分享下游行业的增长并维持较为稳定的利润空间。另一方面，不同终端客户对锂电池精密结构件的品质和技术标准各不相同，供应商的替代成本高昂，因此，锂电精密结构件供应商与客户之间通常具有长期稳固、高度信任的合作关系。科达利与锂电市场的国内外头部企业如宁德时代、中创新航、LG、松下等建立了长期紧密合作关系，其中，宁德时代是公司的第一大客户，来自CATL的收入占比超过35%。因此，在锂电池精密结构件这一细分市场中，公司占据了领先的市场地位。 图10：2021年全球锂电池市场占有率情况 图11：2021年中国锂电池市场占有率情况（按新能源乘用车装机量口径） 从同业比较来看，国内锂电池精密结构件领域的生产企业主要有科达利、震裕科技和金杨股份。2021年，科达利的营收和销售毛利率处于行业领先位置，科利达的销售净利率位于前列，显著高于行业另一优势企业震裕科技。公司专注于锂电池精密结构件业务、汽车结构件业务锦上添花；而震裕科技以动力锂电池精密结构件为主，电机铁芯、配件和修模改模等多元化产品也占有一席之地；金杨股份的主要产品是电池精密结构件中的封装壳体和安全阀，以及镍基导体材料。由此观之，科达利目前在细分行业的龙头地位较为稳固。 表2：2021年同业公司经营情况比较 4680大圆柱打开新局，全球产能扩充攻城略地 铝材价格下移，今年Q2有望打开利润空间。公司的营业成本中直接材料占比超过50%，若原材料价格出现较大波动或供应出现变动，将直接影响公司的经营业绩。公司的主要原材料是铝材，去年和今年一季度铝材的价格都处在一路上行的通道内，在今年3月达到3984.5美元/吨的高点。在原材料价格成本压力下，公司仍然持续通过产能扩充、技术储备、研发创新、改善产品生产工艺技术、加大自动化生产水平以及提高公司管理等措施控制成本，保证公司毛利率水平。今年二季度开始铝材价格下移，截至2022年7月6日，降幅40%左右。随着占据原料成本比重较大的铝材价格回归，我们认为公司今年Q2的毛利率、净利率或双双回升。 图12：2021年成本结构 图13：2021年1月1日至2022年7月6日LME铝现货结算价 乘4680大圆柱电池东风之势，新增长极初见雏形。特斯拉在2020年创新提出4680大圆柱电池，在美国福林蒙特小规模试制生产了100万+4680电芯，今年4月启动大规模量产，近期已经开始向客户交付4680电池和CTC结构化电池组的Model Y车型。近期，宁德时代收到客户宝马公司《定点通知书》，将为宝马新款电动车型提供圆柱型电池供应。这意味着特斯拉和宝马都将大规模使用包括4680在内的大圆柱电池，