鹰扬水泥工程全产业链，运维业务铸造增长新引擎

向水泥工程服务全产业链迈进：公司是全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商，在水泥技术装备与工程市场占有率已连续14年保持世界第一。2021年9月，公司购买北京凯盛100%股权、南京凯盛98%股权以及中材矿山100%股权。 中材矿山是国内矿山生产运维龙头，在矿山资源集中度提升、矿山绿色运维不断推进的大背景下，中材矿山的市场占有率有望进一步提高。收购中材矿山后，2021年公司生产运维板块营收同比增长616.06%，营收占比由2020年的3.99%增至17.74%，自此公司向水泥工程服务全产业链发展迈出一大步。 工程建设业务受益于产能置换下产线新建：“双碳”背景下，建筑产业链节能减排至关重要，水泥作为传统能耗大户，节能减排当仁不让，行业产能置换持续推进。公司承建的槐坎项目是我国水泥产线智能化标杆，单线投资达8.6亿元。伴随水泥行业不断拆小建大，带来较大新建产线市场空间，公司作为国内水泥工程龙头且依托中建材集团，有望从中充分受益，预计公司2022-2024年公司境内水泥工程营收可达百亿元以上。 海外布局先行者，依托母集团大有可为：中建材集团是全国产能占比最高水泥熟料生产者，亦是全球最大的综合性建材集团，作为中建材集团旗下工程服务板块核心干将，公司有望包揽集团水泥产线新建及改造业务，并从中建材集团获取更多运维业务。公司深耕海外属地，拥有36个境外属地化公司，约1800名外籍雇员，本土化用工比例超过60%，2021年公司新签境外属地多元化工程合同额40.04亿元，同比增长43%；实现营业收入29.99亿元，同比增长98.04%，其中泰国石膏板、巴西风电叶片项目与集团内兄弟公司合作投资且即将落地，未来公司亦有望持续受益于集团内兄弟公司出海战略。 盈利预测、估值与评级：我们预计公司22-24年净利润分别为23.06亿元(yoy+27.39%)、27.17亿元(yoy+17.81%)、30.10亿元(yoy+10.78%)，分别上调7.41%、10.40%、3.24%，对应EPS分别为1.02元、1.20元、1.33元，我们看好公司受益于“双碳”绿色产线智能化建设及改造、装备制造业务改善、矿山运维进一步发展，当前公司估值与可比公司基本持平，且运维业务未来具备较强成长性，综合考虑维持“买入”评级。 风险分析：国内水泥产线建设不及预期，国外汇率影响波动超预期，运维业务开拓不及预期。 公司盈利预测与估值简表 1、公司概况 1.1、从水泥工程建设走向多元化发展 中国中材国际工程有限公司（简称“中材国际”）是由中国建材股份有限公司控股的上市公司，系属于中建材集团旗下工程服务板块。公司主要从事水泥技术装备及工程业务，并积极向多元化工程建设业务、水泥产线及矿山生产运营管理、环保业务等相关领域拓展。 公司是全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商，在水泥工程服务市场具备全产业链优势，亦参与制定多项国家标准。据公司年报，公司累计在全球84个国家和地区承接生产线286余条，在水泥技术装备与工程市场占有率已连续14年保持世界第一。 公司国际化程度高，是集团国际化当仁不让的“先锋官”。公司足迹遍布于6大洲，于海外拥有36家属地化公司，海外雇员1800余名，本土化用工比例超过60%，近年来，公司属地多元化经营及与集团内兄弟公司出海协作（例如北新建材、中材科技）战略不断落地，中材国际已成为中国建材集团战略蓝图中不可或缺的一环，是集团海外扬帆的“先锋官”与“排头兵”。 图1：中材国际海外布局足迹 图2：中材国际全产业链建造及运维服务 股权结构上，公司股权结构稳定，中建材集团内部相互持股现象较为明显，截至2022年一季度末，中建材为公司第一大股东，持股比例达48.78%。 图3：股权结构图 我国水泥制造工业从无到有、由弱到强，中材国际正是其中乘势而起、奋发有为的领军者。公司自2002年出海以来，在全球树立起独树一帜的SINOMA品牌，为国内外提供出色的“EPC”一站式服务。2021年来，公司确立以“水泥矿业”为核心，以“绿能环保”和“属地经营”为突破，集工程、服务、产业“三位一体”的发展方向，坚持“科技创新的引领者”、“绿色智能的推动者”、“全球发展的建设者”三大行业定位，致力于打造材料工业世界一流服务商，向水泥工程服务全产业链迈进。 图4：我国水泥工业发展&中材国际大事年表 2020年，为更好地践行集团的发展战略，加强集团与子公司之间的联系，集团陆续对中材国际管理层人员安排进行了重大调整，新任高管均来自集团内部，有着过硬的专业能力和丰富的从业经验，且熟悉集团内部的管理模式和治理结构。 表1：中材国际新任主要管理层个人简历 新任管理层上任后，公司迅速与集团展开配合，推动实施业务重组并开展股权激励。2021年9月，公司完成了中国建材集团水泥矿山工程技术服务领域内的资产整合及新一期股权激励计划，以发行股份及支付现金方式购买北京凯盛100%股权、南京凯盛98%股权以及中材矿山100%股权；2022年3月，公司股权激励授予完成，向多元化发展及内部治理完善迈出重要一步。 表2：中材国际向公司2021年限制性股票激励计划激励对象首次授予情况 1.2、公司经营概况 营收利润不断增长，多元化发展逐步推进。2021年，中材国际面对海外疫情持续蔓延、原材料及海运价格上涨等多重风险，主业经营稳中有进、业务转型实现较大进展。 营业收入上，2021年公司实现营业收入362.42亿元，同比+18.68%（考虑并购财务报表调整因素，下同），2022年Q1公司实现营业收入87.29亿元，同比+16.08%。归母净利润上，2021年公司实现归母净利润达18.10亿元，同比+18.99%，2022年Q1公司实现归母净利润4.79亿元，同比+4.99%。新签合同总额上，2021年新签合同额达509.79亿元，同比+18%，受疫情影响，2022年Q1新签合同额达88亿元，同比-16%。截至2021年底有效结转合同额565.91亿元，在手合同额970.53亿元，为公司营收持续增长提供稳定有力保障。2021年公司境内合同增长快于境外，新签境内合同275.67亿元，同比+28%；新签境外合同234.13亿元，同比+8%；由于疫情影响，2022年Q1境外合同增长快于境内，签订境内合同42.43亿元，同比-40%，签订境外合同45.56亿元，同比+34%。 水泥工程主业重拾增势，运维业务增长迅速。分项营业收入上，2021年公司工程建设、生产运营管理、装备制造、环保板块分别实现营收213.23/64.28/46.63/18.86亿元，同增8.37%/36.32%/34.80%/10.78%。 图5：2016-2022年Q1中材国际营收概况 图6：2016-2022年Q1中材国际利润概况 图7：2016-2022年Q1中材国际新签合同总额 图8：2016-2021年中材国际各主要业务分项收入 资产负债率不断下降，经营质量有所提升。截至2021年Q1，相较2016年，公司资产负债率下降近8个百分点；近年来公司销售毛利率、销售净利率有较大提升，较2016年分别+4.15/3.22p Ct 。ROE、ROIC整体维持增势，分业务来看，2016年以来水泥工程建设主业毛利率先升后降，近年来保持基本稳定；生产运维、装备制造及环保业务毛利率近年来持续提升；期间费用率维持稳定，研发支出及研发费用率不断增长。 图9：2016-2022年Q1中材国际资产负债率概况 图10：2016-2021年中材国际ROE、ROIC概况 图11：2016-2022年Q1中材国际销售毛利率、净利率概况 图12：2016-2021年中材国际各主要业务毛利率变化 图13：2016-2022年Q1中材国际期间费用及期间费用率 图14：2016-2022年Q1中材国际研发费用及研发费用率 2、工程建设主业：走向绿色智能建造 2.1、“后EPC”时代：受益于“双碳”目标推进及后发国家发展 （一）时过境迁，水泥行业发展迎来关键节点 “十三五”期间，中材国际着力于推广其EPC模式，EPC模式协同带动水泥装备制造与销售业务，多年来公司始终维持在水泥技术装备及工程系统这一集成服务领域的龙头地位，然而当前“双碳”目标正在引导行业低碳发展，行业进入“后EPC”时代。 2021年公司工程建设主业实现营收213.23亿元，同比+8.37%，新签合同额366.95亿元，同比+20.0%。至2021年底，中材国际累计完成智能水泥工厂项目122个，新建智能工厂25个，完成工厂智能化升级改造项目97个。 图15：2016-2021年中材国际工程建设主业营收概况 图16：2016-2022年Q1中材国际工程建设业务新签合同额 图17：EPC模式流程 我国水泥产量已进入平台期，但仍存在产能过剩问题。过于依赖投资推动经济增长的时代已过去：1）固定资本形成总额/GDP比重已过顶峰。2）城镇化进程逐步趋缓。3）人均水泥产能及水泥总产能数量上趋于平缓并逐渐降低。 2008年后，我国固定资产形成总额占GDP总额比重维持于较高水平，2015年后有较大下降，水泥行业产能过剩问题逐渐暴露。“十三五”期间全行业虽落实错峰生产、产能置换，但低效产能退出缓慢、先进产能比例偏低仍是未来需解决的问题。 图18：我国水泥产量&同比增速 图19：固定资本形成总额/GDP 图20：人均水泥产能&同比增长率 图21：城镇化率&固定资产投资完成额 时过境迁，“双碳”背景下我国水泥行业已走向发展的关键节点： 我国建筑全过程能耗排放占比显著高于国际水平，且我国建筑全过程碳排放主要集中在建材生产及运行阶段，为达成“双碳”目标，建筑建材领域低碳发展势在必行。从国际上来看：根据联合国环境规划署编制的《2021全球建筑建造业现状报告》，2020年建筑业占全球最终能源消费量的36%，占与能源相关二氧化碳排放量的37%。从国内来看：根据中国建筑节能协会发布的《2021中国建筑能耗与碳排放研究报告》，2019年全国建筑全过程能耗总量为22.33亿吨标准煤，2019年全国建筑全过程碳排放总量为49.97亿吨二氧化碳，占全国碳排放的比重为50.6%。 图22：2019年我国建筑全过程能耗分布 图23：2019年我国建筑全过程碳排放分布 水泥生产工业过程碳减排潜力十足。作为重要建筑材料，根据中国建筑节能协会及我国工业、能源统计年鉴多种口径披露，2017-2020年水泥碳排放总额在非金属建材中占比达85%以上，水泥碳排放主要集中于其工业生产过程中，且这一比重仍在不断提升。 水泥的生产过程主要分为三个环节：生料制成-熟料煅烧-水泥粉磨。1）生料制成阶段：首先将石灰石、黏土、铁矿粉、煤等主要原料，经破碎、配料、磨细制成生料。2）熟料煅烧阶段：再对生料进行煅烧形成熟料，这个过程将生料以1450℃进行煅烧，在煅烧过程中，生料会逐渐分解成为氧化钙、氧化硅、氧化铝和氧化铁。3）水泥粉磨阶段：在更高的温度下，氧化钙和氧化硅、氧化铝和氧化铁相化合，形成以硅酸钙为主要成分的熟料矿物。最后将水泥熟料与石膏以及混合材料混合磨细，就得到了在生活中被广泛应用的硅酸盐水泥。 图24：水泥碳排放及生产过程碳排放占比 图25：水泥生产过程 生料煅烧形成熟料的步骤是生产硅酸盐水泥的关键，这一步骤的能耗也最大。水泥是高耗能的行业，在煅烧过程中需要源源不断的能量来维持煅烧所需温度，耗能的同时也会产生大量碳排放。水泥碳排放的60%来自煅烧过程中的化学反应，生料内的硅酸盐会发生反应，反应过程会附带生成二氧化碳；其余约40%来自燃料燃烧和发电带来的碳排放，一方面熟料煅烧环节全程在高温中完成，需要多次高温送风（温度在800-1500摄氏度），加热消耗大量的煤炭燃料会产生二氧化碳，另一方面在水泥的多次粉磨过程中需要消耗粉磨设备的动力，会带来电力消耗，考虑到2021年我国71.13%的电力由火力发电产生，发电时也会产生碳排放。 图26：水泥生产过程能耗分布 （二）政策助推，