白酒行业深度报告：近观扰动修复，远眺行业周期，白酒投资规律初探

投资建议：扰动修复场景下，宜以季度视角考察预期修复及兑现情况。 本轮疫情整体影响可控但仍存在不确定性，对业绩的影响将集中在二季度释放；进入三季度，消费回补叠加中秋国庆长旺季，以及在春季糖酒会一再延期下，今年首个大型专业酒类展会中酒展将在8月召开，随着促餐饮等稳增长政策进一步出台落地，行业将迎来确定性反转。二季报推荐关注全国化程度高、受区域影响较小的高端龙头企业，以及区域疫情防控有效，大本营市场稳健的区域酒企。否极泰来，白酒行业全年业绩确定性高，当前正处于下半年白酒行情的适宜配置时点。 关注白酒——大市值行业中业绩最具确定性和稳定性的行业。白酒的可选消费属性（需求刚性）决定下限不低，社交工具属性（不可替代）决定上限高，共同造成白酒行业周期跨度较长且不会被轻易打破，展现出穿越疫情的强大韧性。2020年疫情前后，白酒是大市值行业中唯一所有单季度均保持营收和利润正增长且ROE持续为正的行业；2022年疫情反复整体而言准备充分、影响有限，白酒仍是最具确定性和稳定性的优质行业。 场景再现——2020年提供了扰动修复场景下的观察样本,整体上是情绪释放理性回归、预期先导业绩为王的过程。大市值行业市场表现以季度划分展现出清晰的节奏变化，先后经历避险主导期、预期分化期、博弈调整期、业绩兑现期，行情发展与前一季度业绩表现高度相关，即最终回归业绩实现，稳健兑现预期是不断强化确定性、驱动长期上涨的前提。 扰动修复场景下，宜以季度视角考察预期修复及兑现情况。本轮疫情整体影响可控但仍存在不确定性，对业绩的影响将集中在二季度释放；进入三季度，消费回补叠加中秋国庆长旺季，以及在春季糖酒会一再延期下，今年首个大型专业酒类展会中酒展将在8月召开，随着促餐饮等稳增长政策进一步出台落地，行业将迎来确定性反转。二季报推荐关注全国化程度高、受区域影响较小的高端龙头企业，以及区域疫情防控有效，大本营市场稳健的区域酒企。否极泰来，白酒行业全年业绩确定性高，当前正处于下半年白酒行情的适宜配置时点。 穿越周期——2000年以来，白酒行业经营层面经历四次震动，股市表现据此经历四轮涨跌。从四次震动中可以看到：1）行业基本面具有相当韧性，通常只有在宏观环境面临极大压力或政策急剧转向时，才会导致发展停滞或萎缩；2）2013年是行业分水岭，之前由政务消费主导，业绩增减较快速和剧烈，呈现V型；之后转向商务和个人消费，行业荣枯较温和反复，呈现U型；3）行业走向成熟规范，对极端环境的抵御能力提升。从四轮行情可以看到：1）白酒行情始终以业绩为核心，但相较前期而言，目前行情启动存在滞后和相关性降低趋势；2）板块行情表现 出熊短牛长和振幅收敛特征；3）估值倍数通常优先于价格见顶。 风险提示：疫情长于预期风险、行业增速不及预期、政策风险、税收风险、行业历史数据分析仅供借鉴但不代表未来。 进入6月以来，随着区域疫情逐步好转和流动性宽松，白酒行业指数在两个月低位横盘后进入上行。22Q1白酒企业总体延续开门红，经销商反馈也较好，今年行业扰动的最大因素即Q2以来区域疫情反复，之前我们已经在《疫情反复影响有限，行业基本逻辑不改，名优酒价值空间已打开》一文中论述过本次疫情影响相较2020年有限。站在即将进入7月份的当下，我们前期的观点得到了较好印证的同时，也能看到积极因素正在累积，白酒行业下半年有望持续向好，建议高度关注。 1.关注白酒——大市值行业中业绩最具确定性和稳定性的行业 白酒Ⅲ(申万)板块于2020年7月超越国有大型银行Ⅲ(申万)成为申银万国行业指数中市值最高的三级行业，目前（6月28日）总市值4.87万亿元，全市场市值占比约6.5%； 最高峰（2021年5月）以5.72万亿市值占比7.0%。足够大的体量能满足大规模资金投资需求而不对价格造成过大冲击，并由于白酒板块热度高研究充分，市场预期更新及时，较少出现极端行情，适宜以价值回归视角进行投资。 图1：白酒行业市值与占比情况 1.12020年：一枝独秀，韧性凸显 回溯2020年视角，新冠疫情爆发对全行业带来冲击，市场预期面和企业经营面均受到影响，我们汇总了大市值（申万三级行业指数总市值大于1万亿）行业贯穿疫情前后的业绩表现： 表1：2020年大市值行业列表（申万行业三级） 表2：2020年大市值行业19-21单季度及全年营收同比增长率(%、整体法） 表3：2020年大市值行业19-21单季度及全年归母净利润同比增长率(%、整体法) 表4：2020年大市值行业19-21单季度及全年ROE(%、整体法) 总体来说，2020年疫情对利润端的冲击大于营收端，ROE先降后升，牺牲盈利能力保住市场和现金流是普遍应对。白酒行业2020年营收增速有所放缓，但利润增速高于营收，反映出1）白酒消费向龙头集中的结构性增长趋势不变，沿品牌力向上移动；2）国内消费升级趋势并未因疫情打断，沿产品结构向上移动。纵观疫情前后的2019年和2021年，白酒行业是大市值行业中唯一所有单季度均保持营收和利润正增长且ROE持续为正的行业，可选消费属性（需求刚性）决定下限不低，社交工具属性（不可替代）决定上限高，共同造成白酒行业周期跨度较长且不会被轻易打破，展现出穿越疫情的强大韧性。 1.22022年：影响有限，准备充分 去年年底以来，奥密克戎感染病例现身国内，呈现散点爆发态势，今年春节过后相继在经济重点区域集中爆发。大市值行业稍有变化，我们再次进行了梳理： 表5：2022年大市值行业列表（申万行业三级） 表6：2022年大市值行业21-22Q1单季度及全年营收同比增长率(%、整体法) 表7：2022年大市值行业21-22Q1单季度及全年归母净利润同比增长率(%、整体法) 表8：2022年大市值行业21-22Q1单季度及全年ROE(%、整体法) 大市值行业增加到12个，白酒行业以5.04万亿市值居首。从2021-2022Q1情况来看，宏观环境仍未完全恢复至疫情前水平，部分行业仍面临较大压力，但整体上较20年准备更充分、应对更有序。白酒是4个保持全面增长的行业之一，且季度波动最小，相较2020年由于爆发时点不同、影响范围不同、应对准备不同，可判断行业影响有限，基本逻辑未改，仍是发展持续性和业绩确定性最强赛道，Q1开门红的如期延续和各大酒企维持不改的全年目标有力支撑市场预期。 疫情之下，消费场景缺失确实会对白酒动销造成影响，但是区域性的、阶段性的，进入6月，上海疫情得到有效控制，商业活动和居民日常出行已逐渐恢复如常。26日，上海发布29日起将有序开放餐饮堂食；27日，商务部等11部门联合发布通知促进餐饮业恢复发展。疫情影响有望在二季度淡季内全面消化，消费回补叠加中秋国庆长旺季，以及在春季糖酒会一再延期下，今年首个大型专业酒类展会中酒展将在8月召开，市场有望迅速回暖，三季度加速反转值得期待。二季报推荐关注全国化程度高、受区域影响较小的高端龙头企业，以及区域疫情防控有效，大本营市场稳健的区域酒企。当前正处于下半年白酒行情的适宜配置时点。 2.2020年行情复盘——扰动修复场景下的投资策略 2.1大市值行业表现情况 2020年1月20日，习近平总书记对新型冠状病毒感染的肺炎疫情作出重要指示，强调要把人民群众生命安全和身体健康放在第一位，坚决遏制疫情蔓延势头；国务院联防联控机制召开电视电话会议，对新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控工作进行全面部署； 国家卫生健康委成立新型冠状病毒感染的肺炎应对处置工作领导小组，指导地方做好疫情应对处置工作。我们选取该日作为疫情行情启动标志。 图2：大市值行业2020年股价涨跌幅情况 图3：大市值行业2020年PE倍数（ TTM ）涨跌幅情况 全年来看，10个大市值行业中的7个行业区间收益为正，其中涨幅前3名分别为白酒（100.9%）、化学制剂（23.4%）和炼油化工（19.0%）；6个行业区间PE倍数（ TTM ）提升，涨幅前3名分别为白酒（79.4%）、保险（26.1%）和化学制剂（22.7%）。 至20年底，白酒行业股价涨幅与估值涨幅基本保持一致，原因在于股价上涨具备业绩支撑，尤其在疫情得到良好控制的下半年，业绩得到加速释放，估值经历消化再上涨过程：12月31日行业PE（ TTM ）为52.15倍，较前高8月31日48.64倍提高7.2%，同期指数价格上涨23.4%。基于业绩实现驱动的牛市行情具备更好的价格支撑和持续动能，且在宏观环境不确定性较强的情况下“估值杀”风险更小。 2.2分季度表现复盘 2020年大市值行业市场表现以季度划分展现出清晰的节奏变化：一季度为避险主导期，受避险情绪主导整体震荡下跌；二季度进入预期分化期，国内疫情得到控制但国外开始蔓延，各行业预期重估，股价表现随预期出现分化；三季度进入博弈调整期，叠加海外疫情加剧因素，经济持续复苏但边际放缓，由于环比改善空间收窄，且调整后的预期已得到反映，获利盘离场致交易型资金流出；四季度进入业绩兑现期，整体来说是对三季度业绩兑现的反应，再次出现分化。具体来看： 一季度：避险主导期。市场整体上经历了非理性向理性过渡的震荡下跌行情，由于原本预期受到较大冲击，且发生了封城、限制聚集、延长假期等罕见管理措施，春节开市后市场风险偏好下行，行业全线收跌，跌幅普遍在10%以上，估值下跌幅度相当。 白酒行业区间跌幅7.7%，与PE（ TTM ）倍数跌幅相当，但基本面未受影响，消费场景缺失造成短期需求被抑制，高端白酒供需紧平衡状态将继续延续，疫情封控期间线上销售火热，2020年1-2月国产白酒线上销售额20.39亿元，同比增长58.41%，销售量506.81万件，同比减少5.06%，均价402.26元，同比增长66.86%。 由于二季度消费环比改善确定性高，白酒先于其他行业启动反弹，3月19日触底后至月末上涨8.2%。 图4：大市值行业2020年一季度股价涨跌幅情况 图5：大市值行业2020年一季度PE倍数（ TTM ）涨跌幅情况 二季度：预期分化期。由于国内疫情控制得到阶段性胜利但在国外开始蔓延，经过对疫情影响的再评估，股价表现随即出现分化。大部分行业继续沉寂，消费电子和白酒脱颖而出，季度涨幅分别为45.1%和35.6%，PE（ TTM ）涨幅分别为7.8%和39.2%。一季报业绩受扰动致估值水平因进入5月份发散。 消费逐渐复苏，各项指标跌幅收窄或转正。进入六月白酒消费场景基本恢复，动销增长回正，下半年反转向上趋势明确，行业格局更受关注，头部公司股价接连推上新高，高端酒批价稳步上升，山西汾酒淡季提价。 图6：大市值行业2020年二季度股价涨跌幅情况 图7：大市值行业2020年二季度PE倍数（ TTM ）涨跌幅情况 三季度：博弈调整期。二季度报表集中承压，10个行业中的6个净利润同比减少。 三季度海外疫情加剧，全球确诊人数再创新高，国内经济稳步运行是支撑市场的主要因素，但弱复苏下边际改善空间收窄，叠加中美摩擦升温，海外利空因素增强，造成市场震荡行情；获利盘离场致交易型资金流出，北向资金净流出，市场成交额和换手率放大，博弈气氛升温。行业表现相关性提高，分化不明显。白酒板块震荡向上，区间涨幅19.7%居大市值行业首位，PE（ TTM ）上涨4.4%，相对估值在此阶段得到一定消化。 进入三季度白酒板块阶段性调整，受资金面影响较大，流动性边际收缩造成市场对高估值的担忧，官媒对茅台价格发表点评，市场短期迅速降温。二季度已过行业拐点，消费场景和动销已逐渐恢复正常水平，但由于是传统淡季，全年业绩占比较低，同时半年报呈现业绩分化，业绩风险集中释放。随着中秋旺季的临近，白酒掀起提价潮，泸州老窖、水井坊、洋河股份、古井贡酒等酒企发布提价通知。 图8：大市值行业2020年三季度股价涨跌幅情况 图9：大市值行业2020年三季度PE倍数（ TTM ）涨跌幅情况 四季度：业绩兑现期。整体来说是对三季度业绩兑现的反应，因边际改善程度表现较大分化，区间涨幅前三名分别为白酒（34.1%）、炼油化工（25.6%）、和股份制银行（17.4%），归母净利润增