公司综合实力强劲，HPV疫苗驱动高速增长

养生堂为公司控股股东，公司技术实力雄厚，产品布局广泛。公司拥有数百名不 同专业技术人才及酶免、化学发光、快诊、核酸诊断、病毒分离及规模化培养、 基因工程、单抗及多抗制备以及大规模纯化等技术平台。公司与厦门大学共同组 建了国家传染病诊断试剂与疫苗工程技术研究中心（NIDVD），在疫苗研发方面 公司开发了全球首个戊肝疫苗，管线中也有多个产品在研。 公司国产二价HPV疫苗上市后高速放量，带动公司业绩迅速增长，处于爆发期。 公司二价HPV2020年上市后，快速放量，处于爆发期。二价HPV覆盖年龄在9- 45岁，根据国家统计局数据，总覆盖人群在3.5-4亿女性，潜在市场规模超千亿， 未来有望带动公司业绩持续高速增长。 公司研发管线布局丰富，多款产品有望成为新增长点。九价HPV疫苗:处于临床 III期，未来有望在众多国产疫苗中处于第一梯队，未来有望凭借公司在二价HPV 疫苗上的积累，上市后快速占领市场。V-Oka株水痘减毒活疫苗：目前已经完成 III临床数据统计，我们预计有望22年年内申报生产。VZV-7D毒株水痘疫苗： 具有独特优势，预防水痘的同时又不会引发带状疱疹，更加安全。VZV-7D毒株疫 苗目前正在开展IIb期临床。鼻喷流感病毒载体新冠疫苗：通过鼻腔中粘膜细胞 进入肺部，诱导保护性T细胞应答，具有非常高的安全性。目前处于临床III期。 研发优势积累获得世界医药巨头认可，公司是疫苗企业中为数不多实现 “Licence-out”的公司。万泰生物凭借着其在疫苗制备领域的领先技术优势得 到了GSK和赛诺菲等海外多个制药巨头认可，我们认为公司的研发技术积累一定 到一定阶段，在同海外巨头的合作中，不断得到认可。国内疫苗企业未来将向三 化发展（标准化、集中化、国际化）的大背景下，公司同国际巨头的合作，在提 高自身技术储备的同时，未来也有望不断提高自身知名度，打开国际市场。 公司IVD板块布局全面，核心原料自给自足保证稳定供应。公司产品覆盖免疫、 生化、分子诊断各种检测方法，已成为体外诊断行业产品种类最丰富的企业之一， 在体外诊断行业中具有较强的竞争地位。同时公司具备了完整的抗原、抗体、酶 等生物活性原料的研制和生产能力，可以生产出高质量、高特异性的体外诊断产 品能够充分保障公司开展创新诊断试剂的研发和现有产品的原料稳定供应。 盈利预测和投资建议。预计公司22-24年归母净利润分别为41亿元、54亿以及 66亿，同比增长104%、32%以及23%，对应PE分别为35X、26X以及22X。 公司近年有望保持高速增长，同时鉴于公司管线中九价HPV已处于临床III期， 同时水痘、新冠疫苗临床相关工作都在快速推进，强烈看好公司未来发展，首次 覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：疫苗销售低于预期风险；研发失败风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司具有哪些投资亮点？ 投资亮点一：养生堂为公司控股股东，公司技术实力雄厚，产品布局广泛。公司拥有数百名不同专业技术人才及酶免、化学发光、快诊、核酸诊断、病毒分离及规模化培养、基因工程、单抗及多抗制备以及大规模纯化等技术平台。公司凭借雄厚的技术实力及敏锐快速的市场反应能力，在国家历次重大传染病爆发时，及时提供灵敏度高、特异性好的体外诊断试剂产品，满足临床及疾病监控需求，同时还与厦门大学共同组建了国家传染病诊断试剂与疫苗工程技术研究中心（NIDVD），在疫苗研发方面公司开发了全球首个戊肝疫苗，管线中也有多个产品在研。 投资亮点二：公司IVD板块布局全面，核心原料自给自足保证稳定供应。万泰生物已拥有酶联免疫诊断试剂、胶体金快速诊断试剂、化学发光诊断试剂、生化诊断试剂、核酸诊断试剂产品线，已成为体外诊断行业产品种类最丰富的企业之一，公司具备了完整的抗原、抗体、酶等生物活性原料的研制和生产能力，可以生产出高质量、高特异性的体外诊断产品和疫苗产品，能够充分保障公司开展创新诊断试剂和病毒疫苗的研发和现有产品的原料稳定供应。 投资亮点三：高景气疫苗赛道，HPV疫苗处于爆发期。公司国产二价HPV疫苗上市，高速放量，带动公司业绩迅速增长，2021年二价HPV销量突破1000万支，2022年有望突破2000万支。同时公司二价HPV疫苗仅329元/支，具有明显价格优势。公司二价HPV疫苗的一个独特优势是在9-14岁女性中的接种程序仅为2针次（进口二价疫苗在国内使用时需3针次），进一步降低了接种成本并提高了接种的便利性。二价HPV覆盖年龄在9-45岁，根据国家统计局数据，总覆盖人群在3.5-4亿女性，潜在市场规模超千亿，公司二价HPV疫苗处于高速爆发期，未来有望带动公司业绩持续高速增长。 投资亮点四：公司研发管线布局丰富，多款产品有望成为新增长点。多款疫苗在研发过程中，万泰生物还有多款处于临床试验阶段的在研疫苗，包括水痘疫苗、新型水痘疫苗(VZV-7D)以及九价HPV疫苗、鼻喷流感病毒载体新冠肺炎疫苗等： 九价HPV疫苗:目前已经进入III期临床，未来有望在众多国产疫苗中处于第一梯队，未来有望凭借公司在二价HPV疫苗上的积累，上市后快速占领市场。国内潜在空间巨大，未来值得期待。 V-Oka株水痘减毒活疫苗：目前已经完成III临床数据统计，我们预计有望22年年内申报生产。该减毒活疫苗采用40层细胞工厂生产，具有低成本、制备效率高的特点。 VZV-7D毒株水痘疫苗：V-Oka株水痘疫苗存在再次激活引发带状疱疹的安全隐患，VZV-7D毒株水痘减毒活疫苗为全球第一个去除毒力基因（ORF7）的新型疫苗，公司拥有核心专利技术，通过反向遗传学技术去除关键毒力基因，使该疫苗病毒不感染人上皮的皮肤组织和神经细胞，在预防水痘的同时又不会引发带状疱疹，更加安全。VZV-7D毒株疫苗目前正在开展IIb期临床。 鼻喷流感病毒载体新冠疫苗：由厦门大学、香港大学、北京万泰生物共同研制，是在流感病毒载体内插入新冠病毒基因片段，制成活病毒载体疫苗。区别于传统肌肉注射接种方式，该疫苗通过鼻喷方式接种，通过鼻腔中粘膜细胞进入肺部，诱导保护性T细胞应答，具有非常高的安全性。目前处于临床III期。 投资亮点五：研发优势积累获得世界医药巨头认可，公司是疫苗企业中为数不多实现“Licence-out”的公司。万泰生物凭借着其在疫苗制备领域的领先技术优势得到了GSK和赛诺菲等海外多个制药巨头认可，成为国内为数不多在疫苗领域“Licence-out”的公司。我们认为公司的研发技术积累一定到一定阶段，在同海外巨头的合作中，不断得到认可。国内疫苗企业未来将向三化发展（标准化、集中化、国际化）的大背景下，公司同国际巨头的合作，在提高自身技术储备的同时，未来也有望不断提高自身知名度，打开国际市场。 盈利预测。预计公司22-24年归母净利润分别为41亿元、54亿以及66亿，同比增长104%、32%以及23%，对应PE分别为35X、26X以及22X。公司近年有望保持高速增长，同时鉴于公司管线中九价HPV已处于临床III期，同时水痘、新冠疫苗临床相关工作都在快速推进，强烈看好公司未来发展，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 2.公司布局体外诊断试剂和疫苗的研发，研发创新综合能力强劲 2.1公司从事体外诊断试剂疫苗的研发和产销，近年发展迅速 国内深耕体外诊断和疫苗领域，近年发展迅速。万泰生物成立于1991年，是从事生物诊断试剂与疫苗研发及生产的高新技术企业。公司以“为人类的健康事业做出贡献”为追求，致力于将生物技术成果转化为优质产品服务于社会大众。随着公司近年IVD板块快速发展以及二价HPV疫苗上市后的高速放量，公司近年取得快速发展。 技术实力雄厚，产品布局广泛。公司拥有数百名不同专业技术人才及酶免、化学发光、快诊、核酸诊断、病毒分离及规模化培养、基因工程、单抗及多抗制备以及大规模纯化等技术平台。公司凭借雄厚的技术实力及敏锐快速的市场反应能力，在国家历次重大传染病爆发时，及时提供灵敏度高、特异性好的体外诊断试剂产品，满足临床及疾病监控需求，同时还与厦门大学共同组建了国家传染病诊断试剂与疫苗工程技术研究中心（NIDVD），在疫苗研发方面公司开发了全球首个戊肝疫苗，管线中也有多个产品在研。 图表1：公司发展历程 2.2控股股东为养生堂，公司重视研发投入 养生堂为万泰生物控股股东。截至2022年3月31日，钟睒睒通过养生堂持股公司56.98%，钟晱晱直接持股18.17%，为公司实控人。邱子欣为上市公司董事长，持股3.64%。万泰拥有9家子公司，其中捷和泰主要负责IVD原料的开发和制造，万泰凯瑞、万泰德瑞、康彻斯坦主要业务为IVD产品研发制造，万泰沧海主要生产疫苗，优迈科为和日本大冢电子合资的诊断设备制造公司，泰润创新主要负责技术孵化。 图表2：公司股权结构（截至2022年3月31日） 公司近年发展迅速，2价HPV带动公司业绩高速增长。公司二价HPV疫苗19年底获批上市，公司收入和利润实现快速增长，2021年实现营业收入57.50亿元，同比增长144%，实现归母净利润20.21亿元，同比增长199%。由于国内HPV疫苗的渗透率仍然很低，预计未来随着公司市场推广持续进行，公司业绩有望持续保持高速增长。 图表3：公司近年营业收入情况（亿元） 图表4：公司近年归母净利润情况（亿元） 公司毛利率逐渐提升，费用端保持稳定，研发费用持续加大。公司近年费用端控制良好，销售费用率保持稳定，控制在28-30%之间，管理费用由于相对固定，管理费用率逐渐降低，我们预计未来随着二价HPV销售规模持续扩大，有望保持下降趋势。另外，二价HPV20年上市销售后，由于疫苗品种毛利率较高，公司整体毛利率呈上升趋势。公司重视研发投入，近年研发费用持续加大，21年研发费用达到6.8亿元，同比增长117%。 图表5：公司毛利率和费用变化情况 图表6：公司研发费用情况（亿元） 3.公司二价HPV疫苗快速放量，产品研发管线日渐丰富 3.1复盘疫苗板块三阶段，产业升级期龙头企业不断受益 复盘疫苗行业近年发展情况，我们认为疫苗行业处于高速经历了三个阶段变化，疫苗企业目前已经入产业升级期，后续随着三重成长逻辑“大产品大时代（重磅大产品驱动）+监管趋严下兼并重组趋势（集中化趋势，龙头受益）+疫情催化期权（疾控投入未来逐渐加大，部分品种接种率提升）”，板块维持高景气发展，产业升级期龙头企业将不断受益。 行业爆发初期：17年是疫苗板块的爆发元年，资本市场敏感的找到了行业爆发的起涨点，EV71疫苗在16年-17年初有三家企业获批（北京科兴、北京所、昆明所）这也是近年除多联苗外获批的较大品种，针对手足口病EV71亚型的防治，在国内具有广泛的市场需求，产品上市后，迅速放量，似乎也预示着疫苗板块高成长的开始。另外重磅品种四价HPV疫苗，17年5月获得CFDA批准，产品获批后的迅速放量，彻底点燃了资本市场热情，另外多个重磅产品，沃森的13价肺炎疫苗也进入临床III期尾声，联苗产品三联苗和四联苗在经过前两年的市场铺垫以及山东疫苗事件阴影恢复后，也迅速放量，行业开始爆发。 行业爆发&重塑，估值扩张期：依托国内人口红利，多个疫苗产品快速放量以及管线产品的临床推进顺利，三家疫苗公司的股价继续攀升。18年7月，长生疫苗事件爆发，但短期事件扰动不改行业爆发趋势。18年11月，《中华人民共和国疫苗管理法（征求意见稿）》发布，并于19年6月发布正式稿，行业全方位监管趋严大背景下，龙头疫苗公司是受益的，落后的不规范的产能都将逐渐淘汰，叠加医药板块整体的估值攀升，疫苗板块估值继续扩张。19年底万泰的二价HPV和沃森的13价肺炎疫苗获批上市，新一轮产品放量驱动行业发展开始。 新冠引领，内生发展，产业升级期：20年新冠疫情爆发，医药板块整体估值继续扩张，传染病的防治，疫苗作为第一道防线，首当其冲，新冠疫苗的研发进度成为市场关注的焦点，21年新冠疫苗逐渐获得批准或者紧急使用上市，疫苗龙头公司通过新