纵横一体化，加速推进“瀚蓝模式2.0”

产业链纵横一体化，经营管理优异。公司为佛山市国资控股企业，供水起家，通过并购将业务拓展至固废、燃气等领域，现已围绕垃圾焚烧形成固废处理纵横一体化产业链，规模、建设运营水平位居全国前列。公司注重市场化改革，效益良好，2016-2021年归母净利润CAGR18.0%，ROE常年优于行业平均水平。 在手项目充足，产能持续扩张。公司固废处理板块业绩持续高增，2016-2021年营收CAGR137.7%，我们看好公司固废业务发展：1）公司生活垃圾焚烧项目充足，2021年新增投产8300吨/日至25550吨/日（yoy+48.1%），在手订单合计34150吨/日，未来两年为项目密集投产期。2）公司依托垃圾焚烧项目资源，横向延伸固废相关产业链 ， 积极拓展环卫 （营收yoy+43.4%） 、餐厨 （yoy+66.6%） 、工业危废（yoy+231.8%）等板块，新增订单与项目有望持续超预期，助推业绩增长。 固废产业链竞争格局优化，量价齐升空间可期。1）垃圾焚烧景气高：截至2022年3月，23个省份/地区2018-2030年预计投产焚烧产能71.7万吨/日，对应投资3657亿元，“十四五”行业景气度持续。2）竞争格局改善：随着行业政策趋严，落后产能逐步淘汰，行业集中度整体呈现上升趋势，TOP10新签订单集中度从2018年的74.8%提升至2021年的88.4%；同时，垃圾焚烧行业自2017年来摆脱低价竞争，行业竞争格局改善，2021年行业平均处理费上升至87元/吨（yoy+11.8%），伴随行业集中度提升，处理单价后续有望维持提升态势。3）国补下发充盈现金流：2022年5月国常会提出发放500亿可再生能源补贴资金，公司补贴资金拖欠问题后续有望逐步解决。 燃气有望扭亏为盈，水务稳健增长提供现金流。受制于天然气采购成本攀升、价格倒挂，公司2020年下半年起燃气业务出现亏损，全年毛利率由2020年17.7%下滑至5.4%，2022Q1持续亏损1.6亿元。经公司积极推动顺价机制，当前天然气终端售价已有所提升，我们预计燃气业务有望第二季度起实现扭亏为盈。此外，污水业务持续签订特许权协议，总规模8.0万方/日扩建项目预计于2022年陆续投产，随着各项目建管升级，污水处理和盈利能力持续向好，有望提供稳定现金流。 注重中长期激励，调动管理层积极性。2021年公司发布《高级管理人员薪酬和绩效考核管理办法》，明确高管薪酬标准及激励方式，提出增值奖励挂钩业绩及市值，以虚拟股权中长期激励，授予价格为23.89元/股。公司激励方案充分调动管理层积极性，未来业绩值得期待。 投资建议：公司在手垃圾焚烧项目充足，项目密集投产保障业绩增长。此外，我们预计公司燃气业务预计于二季度迎来拐点实现扭亏为盈，改善全年盈利水平。预计公司2022-2024年归母净利润13.6/16.4/19.8亿元，对应PE分别为12.2/10.1/8.4X，低于行业均值，维持“买入”评级。 风险提示：固废项目投产进度不及预期、行业竞争加剧、政策变动风险等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1、立足固废，综合发展 1.1背靠国资委，跨界跃居优质综合环境服务商 全国领先环境企业，主营固废处理、能源、供水、排水。公司成立于1992年，2000年于上交所上市。初期业务以供水为主，2004年、2005年、2011年跨入污水、垃圾焚烧、燃气领域。公司管理优良，业务发展良好，2021年列入中国环境企业二十强第14位。 （1）固废方面:公司2005年成立南海绿电正式进入垃圾焚烧行业。2014年全资收购创冠环保垃圾焚烧项目，固废处理规模由3650吨/日增长至15000吨/日，一跃成为全国领先的固废处理商，业务覆盖垃圾焚烧、餐厨垃圾、农业垃圾、工业危废等，连续八年评为全国固废处理十大影响力企业。 （2）燃气方面:公司2018年开始布局氢能业务，现已积累丰富的城镇管道天然气、瓶装气供应、工业清洁能源改造和氢能供应服务经验，并于2021年底达到年产量49.5吨。 （3）供水方面:公司拥有供水服务全产业链，包括取水、制水、输水到终端客户服务。 公司目前日均供水能力达到190万立方米， （4）排水方面:公司拥有污水收集管网维护、污水处理厂运营管理的厂网一体化产业链，拥有约20个污水处理项目特许经营权。 图表1：瀚蓝环境市值及发展历程（亿元） 公司实控人为佛山市南海区国资委，合计持股36.8%。截至2021年末，佛山市南海供水集团有限公司、广东南海控股投资有限公司、佛山市南海城市建设投资有限公司分别直接持股公司17.2%、14.7%、5.0%，佛山市南海区国资委间接持股合计36.8%，为公司实际控制人。 图表2：公司股权架构图（截至2021年年报） 1.2业绩稳健增长，固废、燃气贡献主要增长 公司历年业绩增速稳定，营收CAGR超30%。公司营收快速增长，2010-2021年CAGR达31.2%。受益于天然气销量创新高及销售均价提升，固废新项目投产及生活垃圾焚烧发电业务产能利用率提升，2021年实现营收117.8亿元，同比提升57.4%，2022Q1实现27.3亿元，同比提升32.0%，公司近年业绩稳定，营收维持较高增速水平。 图表3：公司2010-2021年营收及增速 2011-2021年归母净利润CAGR超22%。2011-2021年期间公司归母净利由1.5亿元上升至11.6亿元，CAGR为22.7%；对应扣非归母净利润由1.5亿元上升至11.2亿元，CAGR为22.5%。 图表4：公司2011-2021年归母净利润及增速 固废业务为公司重要利润来源，燃气、供水稳健增长。 1）固废业务：公司切入固废赛道后通过并购及新产能投产拓展迅速，营收占比逐年提升，2021年实现65.7亿元，占比57.3%。按毛利润来看，固废业务2021年贡献毛利47.4亿元，占比高达67.7%。2）燃气业务：2021年能源业务贡献营收33.6亿元，占比29.3%。 3）供水业务：2021年实现9.8亿元，占比8.6%。4）污水处理：2021年实现5.6亿元，占比4.9%。 图表5：2021年公司各板块营收构成（亿元） 图表6：2021年公司各板块毛利占比（%） 1.3注重中长期激励，经营管理水平优异 注重中长期激励，定期发布与调整薪酬及绩效考核办法调动管理层积极性。继2019年4月发布《高级管理人员薪酬激励方案（2019年修订）》后，公司于2021年发布《高级管理人员薪酬和绩效考核管理办法》，明确高管薪酬标准及激励方式，提出增值奖励挂钩业绩及市值，以虚拟股权中长期激励，授予价格为23.89元/股。 薪酬结构由基础薪酬+绩效薪酬+增值奖励+特别贡献构成： 基础薪酬：总经理基础年薪50.4万，其他高管为总经理基础年薪的70% 绩效薪酬：个人绩效薪酬=个人绩效薪酬基准值*个人绩效系数。总经理绩效年薪基准值69.6万元，其他高管为总经理绩效薪酬的70%；系数在0-1.3x区间浮动，根据绩效考核结果浮动发放。 增值奖励：增值奖励方案整体与前一期虚拟股权方案基本一致，计划每3年一个周期，每年一期，连续三期，与公司业绩和市值挂钩，以现金方式发放，包括市值增长现金奖励和分红现金奖励，需完成董事会设定的业绩条件且个人绩效考核得分达到90分及以上。 特别贡献：如考核年度因管理团队业绩特别突出，经董事会审批可另行计提特别贡献奖。 图表7：公司增值奖励计划虚拟份额数量 激励制度下，优异管理，期间费用率近年呈下降趋势。良好的激励制度下，公司管理水平优异，2015-2021年期间费用率由16.1%下降5.4pct至10.7%，呈稳步下降态势，并一直低于行业平均水平，显示公司突出的管理能力。 图表8：公司2014-2021年期间费用率构成及变化趋势（%） 图表9：公司期间费用率显著低于同行业可比公司平均水平（%） 历史毛利率、净利率稳定，2021年下滑较为明显。公司2017-2020年来毛利率稳定，维持在30%左右。2021年实现23.0%，同比下滑6.6pct。主要原因为1）固废处理业务方面，2021年受新投产餐厨、工业危废产能利用率不足，盈利能力低于垃圾焚烧发电项目，以及14号文影响，固废处理业务毛利率下滑4.2pct至27.9%。2）能源业务方面，2021年下半年天然气气源采购成本上涨，但受限价政策影响，销售价格出现倒挂，天然气业务毛利率下降12.3pct至5.4%。受上述因素影响，公司2021年净利率亦同比下滑4.0pct至10.1%。 图表10：公司2011-2021毛利率、净利率（%） 图表11：公司分业务毛利率（%） 经营活动产生的现金流充沛且稳定。公司2015-2020年经营活动现金流稳定在10-20亿元之间，2021年现金流受执行解释第14号及相关列报规定影响，同比下降55.09%，若剔除该影响现金流净额约为20亿元，经营现金流/归母净利润在1.5x-3.0x范围，现金流充沛稳定。 图表12：公司2015-2021资产负债率及净利润现金比率（%） 图表13：公司2015-2021现金流状况 ROE优于其他公司。公司管理效率较高，ROE水呈现上升趋势，且2016-2020年均高于行业水平。2021年受燃气业务影响加权ROE为12.8%，与行业平均水平持平（剔除启迪环境）。 图表14：同行业可比公司ROE及行业平均水平 2、公司布局“大固废”，横纵向一体化发展 2.1垃圾焚烧“十四五”空间仍大，竞争格局改善 2.1.1“十四五”垃圾焚烧景气度延续 截至2021年底全国垃圾焚烧规模已达75万吨/日。2021年5月，发改委、住建部发布《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》，提出垃圾焚烧比例由2020年45%大幅提升至2025年65%，全国城镇生活垃圾焚烧处理能力由2020年60万吨/日提升至2025年80万吨/日。政策与需求推动下，近年来垃圾焚烧新增产能投运速度加快，截至2021年底，全国垃圾焚烧总规模已达75万吨/日。 图表15：2003-2021年垃圾焚烧新增产能投运加快 “十四五”垃圾焚烧仍有较大空间。从各省出台垃圾焚烧中长期规划来看，未来5-10年行业增长空间仍大。截至2022年3月底，已发布规划的23个省份或地区2018-2030年预计投产焚烧产能71.7万吨/日，按吨投资51万元估算，对应投资3657亿元，其中大部分新增产能规划投产于2021-2025年期间，“十四五”垃圾焚烧行业景气度延续。 图表16：各省垃圾焚烧发电中长期发展指导规划 2.1.2竞争格局改善，处理单价提升 行业集中度提升。随着行业政策不断完善，在技术水平、运营管理、资金实力等方面具有较强优势的企业有望通过并购持续成长，而落后产能逐步被淘汰，行业集中度整体呈现上升趋势，TOP10新签订单集中度从2018年的74.8%提升至2021年的88.4%。 图表17：2018-2021年垃圾焚烧发电新签订单TOP10集中度 垃圾焚烧2021年平均单价87元/吨，同比上升11.8%。2016年垃圾处理费中标价曾下降到至54元/吨，主要由于新进企业增多，恶性竞争导致低价中标。2017年环保督察开始，焚烧监管趋严，企业成本增加，2017-2021年处理费开始回升，逐步摆脱低价竞争模式，2021行业平均处理费继续上升至87元/吨，同比提升11.8%。 图表18：2016-2021年垃圾焚烧处理平均单价逐年上升（元/吨） 2.1.3国补下发，可再生能源补贴拖欠问题有望陆续解决 国补拖欠问题有望陆续解决，贡献现金流。 我们认为垃圾焚烧补贴拖欠问题有望于今年起陆续解决： 1）“发改1190号文”生物质发电补贴25亿元：2021年“发改1190号文”规定，生物质发电中央补贴资金总额为25亿元，同比提升66.7%，其中：用于安排非竞争配置项目的中央补贴资金20亿元；用于安排竞争配置项目的中央补贴资金5亿元。公司在手订单34