走出至暗时刻，复苏曙光在即

摘要：多因素扰动下预计业绩触底，边际改善可期。短期上海疫情、特渠改革、超头合作停止等多因素扰动下预计22H1绩触底，公司多举措并行，边际改善可期，目前公司PE水平35X，当前PE水平低于其他美妆品牌可比公司平均估值50X，具备长期价值。 要点一：短期疫情、特渠改革、超头等多因素扰动下预计22H1业绩触底，相关负面影响逐步消化，期待边际改善。1）上海疫情下公司生产、仓储物流和线下零售端受到影响，6月复工复产推进后有望改善；2）平安寿险改革特渠自21Q3开始影响特渠业务，公司加速零售业务转型中；3）超头合作暂停，玉泽、佰草集在21年高基数下面临压力，公司通过多重精细化运营和营销方式逐步消化相关影响。 要点二：从长期来看，公司聚焦头部、精简梳理战略初见成效，组织效率进一步提升。公司在品牌聚焦、渠道进阶、研发制度改革，组织架构改革与数字化方向四个方向进行战略性变革，品牌健康度和复购率不断提升，长期品牌力已初步构建。1）聚焦高毛利护肤品类和高成长性产品，提升长期盈利能力；2）渠道：线下渠道拥抱智慧零售，线上渠道进行架构重组；3）研发：设立研发PMO制度，推动创新迭代升级； 4）公司在组织架构变革方面着力推行数字化改革和市场化人才引进。 投资建议：伴随复工复产推进，公司研发实力、组织效率、渠道、营销多维度举措并行，预计22H1业绩筑底，边际改善可期。我们预计公司22-24年EPS至1.21、1.40、1.63元/股，对应22-24年PE为34、30、25X，当前PE水平低于其他美妆品牌可比公司平均估值50X，具备长期价值，维持公司“增持”评级。 风险提示：新品推出不及预期，疫情反复，汇率变动 1.短期：多因素扰动下预计业绩触底，边际改善可期 财务数据回顾：2021年全年公司营收和归母净利润达76.46亿元和6.49亿元，同比上升8.73%/50.92%，受益于毛利率的提升以及精细化运营下费用的良好管控，公司业绩提升，体现了自20Q2公司管理层新上任后初步转型成效。2022年Q1公司实现营收21.17亿元，同比+0.11%，实现归母净利润1.99亿元，同比+17.81%，实现扣非净利润2.12亿元，同比+6.55%，整体业绩在消费大环境承压、特渠和超头主播影响多重不利因素背景下表现坚韧，利润增速环比放缓，但同比仍保持稳健性。 图1：上海家化单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：上海家化单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 短期上海疫情、特渠改革、超头合作停止等多因素扰动下预计22H1业绩触底，公司多举措并行，边际改善可期。 1）上海疫情下公司生产、仓储物流和线下零售端受到影响，6月复工复产推进后有望改善。公司大本营位于上海，3月下旬-5月底疫情封控导致公司生产、仓储物流和线下零售端受到影响。1）生产：公司工厂所在地青浦在4月初进入封控，原料运输和正常生产进度均受到影响，四月中下旬逐步恢复，预计6月能够恢复正常生产活动；2）物流：公司主要仓储位于上海周边，3月底开始受到封控影响发货受阻，对终端销售产生较大影响，5月起仓储已逐步恢复。3）渠道：线下零售网点受封控影响关店比例近30%，线下受到冲击。2022年6月1日起，伴随上海有序恢复正常生产生活，封控逐渐解除，各环节逐步恢复正常，有望迎来边际好转。 2）平安寿险改革特渠自21Q3开始影响特渠业务，公司加速零售业务转型。公司与平安的特渠团购业务在20年以前平均保持40%的增长速度。21年Q3平安寿险改革对特渠业务带来了负面冲击，团购业务需求下降，Q3、Q4季度特渠业务同比呈现-40%和-30%的负增长。21年全年特渠业务同比下降15%，占比缩减为7.4%。目前公司通过加速零售业务转型缓解特渠压力，2021年零售业务销售额较20年同期提升10%，22年2、3月维持双位数增长。预计22Q3伴随转型，特渠业务负增长趋势将有所好转。 图3：2021年公司分渠道收入占比-特渠占比下降 3）超头合作暂停，玉泽、佰草集在21年高基数下面临压力，公司通过多重营销方式逐步消化相关影响：公司与前超头薇娅直播间于2019年展开合作，超头成为公司旗下品牌重要流量抓手，在21Q4薇娅受到处罚停播后，玉泽、佰草集等品牌线上流量入口受到影响，当前市场已经充分反应悲观预期；为减轻超头负面影响，公司目前已积极通过合作中腰部达人主播带动自播、加强抖音快手等线上多渠道布局的方式发展线上流量新入口。22年Q1公司电商渠道同比基本持平，剔除超头因素影响后增速约13%，体现公司线上渠道转型策略初步成果。 预计后期伴随超头影响逐步消化，品牌力凸显助力成长。 图4：玉泽、佰草集持续通过新品创新，建立更强的消费者黏性 2.长期：聚焦头部、精简梳理战略初见成效，组织效率进一步提升 坚定“123”战略定位：公司长期战略以“123战略”为核心，围绕”以消费者为中心，以品牌创新和渠道进阶为基本点，以文化、系统流程和数字化为助推器“，在品牌聚焦、渠道进阶、研发制度改革，组织架构改革与数字化方向四个方向进行战略性变革。 图5：公司“123”战略定位 2.1聚焦高毛利护肤品类和高成长性产品，提升长期盈利能力 公司在品类和品牌上实行聚焦战略。自2020年起，公司聚焦高毛利、高增长的护肤品类，并将品牌矩阵按照增速水平和盈利水平分为三大品类，通过精简SKU重点推进头部产品，结合消费者洞察和研发创新提升单品价格以及增加用户粘性。 2021年公司护肤品类收入26.97亿元，同比增长22%；营收占比达35.3%。 自有品牌聚合度从2019年的56%上升到2021年的71%，头部品牌玉泽、佰草集线上旗舰店复购率在40%水平以上。 图6：公司从成长速度和盈利能力两维度将品牌进行分类 2.2渠道：线下渠道拥抱智慧零售，线上渠道进行架构重组 公司在线下渠道打造“3+3”的智慧运营体系提升效率。商超方面积极发展云店、到店平台、到家平台，通过会员直播辅助产品推销。百货店方面优化会员运营效率，增加客户粘性。新零售方面加强与屈臣氏、丝芙兰等CS渠道合作，通过大数据手段优化生态圈投放，实行渠道专供策略，提升渠道影响力。 在线上渠道方面，公司通过部门架构调整成立在线渠道部门，综合平台电商、社交电商、兴趣电商、特渠四大业务前台，并建构由站内媒体中心、客服中心、通路行销、数据中心构成的四大中台部门支撑业务扩张，实施数据整合，提升全渠道协同运行效率。 图7：3+3智慧运营体系 图8：四大业务前台与中台支撑 2.3研发：设立研发PMO制度，推动创新迭代升级 公司对研发端进行架构调整，实行PMO模式，在研发内部相为每个品牌设立单一负责人，负责协同整个研发内部部门之间的沟通，提升品牌与研发间沟通效率。 PMO制度强调加强研发端和品牌端合作，使研发和品牌共负KPI，有效改善了长尾SKU和库存问题。新产品复购率得以提升。在研发创新成果上，2021年共申请36个产品专利，获得了12个专利的授权。研发新品周期从过去的12个月缩短到8.5个月，超越2016~2020平均水平。公司研发支出占营收比例稳定在2%左右，处于本土上市公司中上游，有效支撑研发创新持续升级。 图9：研发PMO架构 图10：公司研发费用占营收比例（%） 图11：公司研发实力坚实，为消费者打造高功效、安全、致美的产品 2.4数字化改革和人才引进推动组织变革 公司在组织架构变革方面着力推行数字化改革和市场化人才引进。通过数字化变革实现99.95%业务在线，21年在销售端达到70%合同自动化返利能力，研发端简化83%研发审批流程，进一步缩短研发周期；线下40万+门店实行标准化线上巡店稽核管理，整体流程效率优化50%。同时，通过微信系统工作空间打造和数据可视化平台分层管理，通过底层数据平台赋能员工，提升组织运行效率。 在人才引进方面，公司积极引入具备外企经验的市场化人才，现任董事长潘秋生过去就职于欧莱雅大众化妆品部商务经理，其任期内欧莱雅在亚太地区的销售年复合增长率达到14%。首席数字官张晓娟曾就职于eBay、Google等知名外企，并曾任群邑传媒首席产品和服务官职务。 图12：公司数字化转型战略 自2020年潘总上任推动公司实行战略转型后，公司品牌健康度不断提升，玉泽、佰草集等头部品牌实现跨界破圈，21年线上复购率较20年同期实现显著提升。 表1.2021公司主要品牌复购率情况 3.投资建议 短期上海疫情、特渠改革、超头合作停止等多因素扰动下公司疫情承压，尤其是上海疫情对公司生产、仓储物流和终端销售对业务造成较大冲击，Q2业绩预计受到较大程度影响；伴随复工复产推进，公司研发实力、组织效率、渠道、营销多维度举措并行，预计22H1业绩筑底，边际改善可期。我们预计公司22-24年EPS为1.21、1.40、1.63，对应22-24年PE为35、31、26X，当前PE水平低于其他美妆品牌可比公司平均估值50X，具备长期价值，维持公司“增持”评级。 4.风险提示 新品推出不及预期，疫情反复，汇率变动。