含辛茹苦数载，HD、JK两型军贸导弹订单或终将落地

一、广东宏大：布局民爆、矿服、传统军工三大领域，提供稳健基本盘。 1、民爆：资源整合是大势所趋，行业集中度将进一步提升。2021年工信部提出要继续加大重组整合力度，力争从现有71家集团企业减少到35家以内。未来公司将立足广东本土市场，外延并购打开向上空间。 2、矿服：显著受益于3大趋势：①矿主专注拿采矿权将矿服业务外包； ②矿服行业市场份额向龙头企业集中；③一带一路带来的海外矿服订单增加。2021年公司矿服业务实现营收61.1亿元，同比提高33.35%，目前公司在手订单超过100亿元，预计未来3-5年有望保持20%左右增长。 3、传统军工：子公司明华机械是地方军工国企之一，传统弹药类业务受益于“十四五”实战化训练推进。 二、军贸导弹：HD、JK两型导弹出口立项均已获批并实现定型，总装厂已于2021H1动工，未来有望承接落地军贸订单。 1、HD-1：性能超越印俄联合研制的布拉莫斯导弹，其单价、军贸市场更具空间。HD-1与布拉莫斯相比具备速度快、弹头大、体积小、重量轻的特点，核心优势在于采用固体冲压发动机。据印度《经济时报》，印度在中印边境部署的布拉莫斯巡航导弹团，100枚导弹总价值近6.5亿美金。 2、JK系列：一款超小型的精确制导导弹，国际军贸市场空间大且易于销售。不止于榴弹发射器发射，此类导弹还能够安装在无人机、无人战车、无人水面艇上，将成为未来无人战争中的打击利器。JK导弹根据国际军贸市场需求研制，再加上单兵配臵需求量大，军贸市场空间大，且单价低易于销售。我们认为JK导弹订单一旦快速落地，贡献业绩可期。 三、成长路径：不再是简单的单品逻辑，而正在经历“0—1—10—100”跨越式发展的重大升级。 1、成长阶段“0到1”：HD-1及JK导弹单品逻辑三大环节中，政策端（出口立项批文）、产品端（完成定型）已落地，定制化需求背景下军贸订单落地可期。我们认为，HD-1或JK任一军贸导弹的订单落地，将实现“研发—生产—军贸销售”链条闭环。当前两型导弹项目的科研试验、生产建设、市场推广、商务洽谈等各项工作均在稳步推进。 2、成长阶段“1到10”：HD-1或者JK导弹成为爆款军贸产品，从1个国家卖向全球。我们认为，导弹是解决敌我双方武力不均衡的利器，是军贸赛道中的绝佳品种。HD-1相较于布拉莫斯导弹其单价、军贸市场更具空间；JK导弹顺应未来作战趋势，具备多打击场景列装需求，我们预计从1卖向全球也是趋势。 3、成长阶段“10到100”：2021年公司成立广东省军工集团，面向军贸、国内两个市场，实施国资主导、市场化运作模式，可以滚动式、平台式地发展多样化的武器装备，致力于打造为全国地方军工龙头企业。 投资建议：我们认为广东宏大正在不断践行平台化、集团化的发展战略，公司“0到100”的成长逻辑将加速兑现。我们预计2022-2024年公司净利润分别为5.61、8.49、13.47亿元，对应PE分别为38X、25X、16X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：军贸订单低于市场预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.广东宏大：布局民爆、矿服、军工三大领域 广东宏大是一家布局矿山工程服务、民用爆破器材生产与销售、防务装备的军民结合型企业。在矿服市场，以爆破技术为核心，凭借较强的方案设计及施工现场管理能力，为大型矿山业主提供采矿、矿山基建、矿山剥离等服务；在民爆器材产品市场，为各民爆专营公司及爆破公司提供民爆产品；并致力于推行矿山民爆一体化的服务模式。军工是公司战略转型重点板块，也是未来业绩高弹性所在。2021年公司实现营收85.26亿元，同比提高33.33%，归母净利润4.8亿元，同比提高18.93%。2022Q1公司实现营收17.89亿元，同比提高20.29%，归母净利润0.41亿元，同比下降44.27%。 图表1：公司历年营收及增速情况 图表2：公司历年归母净利润及增速情况 股权结构层面：公司已形成“国有控股、管理层参股”的多元化股权架构，并以“国有企业+市场化思维”的经营模式打造一家具备规范、活力的军工企业。公司实际控制人是广东省人民政府旗下的广东省环保集团，与广东伊佩克环保产业构成一致行动人合计持股26.69%），郑炳旭、王永庆、郑明钗3位高管合计持股15.55%。 图表3：广东宏大股权结构 发展战略层面：民爆和矿服领域，该业务是当下重要的现金流来源和业绩支撑，未来将打造为国内矿服、民爆龙头企业，力争成为国内优质、现金流稳定的矿产资源持有者。 军工领域，战略转型重点板块，实施“1+N”战略布局：“1”是以子公司广东明华为主体，进行产品线的升级，将广东明华打造成为智能制造基地，以保障“N”个项目的落地。重点投资研制HD-1导弹武器系统，是公司战略转型的首选项目。军工板块成长空间很大，是公司未来业绩弹性所在。 2.民爆：国家严格管控的牌照生意，资源整合打造民爆龙头 民爆器材：被称为“能源工业的能源，基础工业的基础”。具体包括：工业炸药、工业雷管、工业导爆索等。民爆器材产品被广泛应用于矿山开采、铁路道路、水利水电工程、基础设施建设等多个国民经济领域，其中煤炭、金属和非金属矿山这三类矿山的开采占民爆产品销售总量的70%以上，因此，民爆及矿服行业具有高度协同性。 行业层面看，民爆产业具备如下特点： 1、民爆器材是一门牌照生意，拥有很深的护城河：国家对民爆破器材的生产、销售、购买、运输和爆破作业实行严格的许可证制度。广东宏大是行业内资质最为健全、资质等级最高的企业之一。公司目前在证产能46.6万吨，位列全国第二，工厂遍布全国各地，包括广东、内蒙古、辽宁、黑龙江、西藏、新疆等地区。此外，民爆器材由于易燃易爆的特殊属性，受到国家严格管控、地方保护及区域封锁（大范围和远距离运营受限），因此其销售半径具有较高的地域性。 2、资源整合是大势所趋，民爆行业进入存量再分配阶段。2021年工信部提出要继续加大民爆行业要继续加大重组整合力度，目前我国民爆行业共有71家企业集团，“十四五”期间力争减少到35家以内。除对重组整合、撤线拆点等给予支持政策外，一律不新增传统民爆物品的许可产能。政策规划下民爆行业“小、散、低”的竞争格局将改变，广东宏大一方面立足广东本土民爆市场体系，发挥省民爆公司总代理作用以提升销售规模与盈利空间，另一方面积极围绕北方富矿带进行产业布局，2020年以来先后收购内蒙日盛民爆、内蒙吉安化工、甘肃兴安民爆等企业，为公司在内蒙区域的民爆布局和民爆矿服一体化服务打开成长新空间。 3、民爆器材业务由于其易燃易爆属性施行预付款、零库存的销售生产模式，可以为企业集团提供很好的现金流。使用单位购买民爆器材，一方面要向公安机关申请《民用爆炸物品购买许可证》，另一方面要向民爆企业缴付预付款，因此民爆生产企业经营性现金流情况均较好。 图表4：民爆企业净利润现金比例情况 4、盈利能力角度，我国民爆器材厂商毛利率水平均较高，基本维持在30%以上。售价角度，我国民爆器材生产行业销售价格在国家发改委制定指导价格的基础上上下浮动15%，价格弹性不大；原材料成本方面，硝酸铵占工业炸药原材料成本的50%以上，2021年硝酸铵价格全年涨幅达到39.44%，主因是硝酸铵属煤化工下游跟随煤炭涨价，因此民爆器材上市公司毛利率有所降低，但2021年民爆器材产品已在全国范围内进行价格上调，典型如广东省内炸药出场价格有所提高，预计后续毛利率将迎来修复。 图表5：民爆上市公司民爆企业业务毛利率水平 图表6：我国硝酸铵历年价格 总体上看，公司民爆业务因其特许资质及区域封锁属性拥有很深的护城河，行业集中度进一步提升的背景下公司规划加大北方富矿带产业布局以扩大销售规模，可以获得稳健发展，且受宏观经济波动较小。过去10年，从营收角度看，民爆业务营收增速较高的3年（2013年为92.27%、2018年为51.89%、2021年为43.97%）均是因并购导致的合并报表范围变化所致。2021年公司民爆板块实现营收18.69亿元，同比提高43.97%。 图表7：广东宏大民爆器材业务历年营收及增速 图表8：广东宏大民爆器材毛利率及营收占比情况 3.矿服：供给侧改革下龙头企业进一步市占率提升 公司以爆破技术为核心，面向大中型矿山提供矿山基建剥离、整体爆破方案设计、爆破开采、矿物分装与运输等系列服务。矿山开采占据了民爆器材70%以上的消耗量，使得公司两大主业板块具有很强的相关性，基于此公司成功打造了以爆破技术为核心的“矿山民爆一体化”服务模式，是我国整体爆破方案设计能力最强、爆破技术最先进、服务内容最齐全的矿山民爆一体化服务商之一。 从行业看，矿服行业呈现以下主要特征： 1、与矿产资源需求呈现强周期性不同，服务于大中型矿山的中高端采矿服务市场周期性相对较弱。矿采资源需求与宏观经济发展联系较紧密，与国家基础设施建设和固定资产投资规模有较高的相关性，具有较为明显的周期性。但是，针对中高端采矿服务市场，由于大型矿山业主和采矿企业财务较为稳健，抗风险能力较强，同时受停产后维护成本高、人才流失、合同违约等因素的制约，倾向于保持生产运营，甚至在行业低谷加快资产整合的步伐。总的来说，服务于大中型矿山的中高端采矿服务市场周期性相对较弱。 2、行业分工不断细化，矿企集中资源、资金进行采矿权的开发，对后期的采矿环节进行专业外包。矿山工程建设和采矿运营管理外包服务已是国际通行的运营模式，国内新建大中型矿山大部分采用该模式运作。中国有色、金川集团等大型资源类企业正逐步将矿山建设、采矿业务实施专业外包，将自身精力专注于资源管理和资本运作。矿山企业经营模式转变这一趋势正在加速，为矿服行业提供了广阔的市场空间。 3、矿服行业集中度正在提升，龙头企业享受品牌、规模红利。“碳中和、碳达峰”政策下煤炭供应出现紧张情况，出于保障能源安全，煤矿开工率明显上升，而下游矿企整合加速，大型企业不断兼并收购，扩大生产经营规模，对矿服企业整体能力如效率、资质、技术等提出更高要求，行业集中度进一步提升，矿服龙头规模提升后民爆矿服一体化服务模式不仅享受品牌和规模的红利效应，也可以加强成本控制能力拓展利润空间。公司矿服业务朝着集团管控方向发展，整合了旗下矿服资源，规模优势将更加明显。 4、一带一路带来海外矿服订单。矿山开发企业和矿山开发服务企业携手“走出去”进行海外资源开发，已成为我国矿资源开发行业发展的必然趋势。典型代表如广东宏大海外服务业务布局已辐射巴基斯坦、老挝、马来西亚、塞尔维亚。 总体上看，广东宏大作为国内规模领先的矿服龙头企业，将显著受益于国内矿服市场以下发展趋势：①矿主专注拿采矿权，将矿服业务外包；②矿服行业集中度提升，市场份额向龙头企业集中；③一带一路带来的海外矿服订单增加等。2021年公司矿服业务实现营收61.1亿元，同比提高35.35%，目前在手订单超过100亿元，预计未来3-5年有望保持20%左右增长。 图表9：2017-2021年公司矿服业务营收及增速 图表10：2017-2021年公司矿服业务毛利率及营收占比 4.传统军工：受益于“十四五”全面练兵备战训练强度提升 广东宏大子公司明华机械是地方军工国企之一，传统防务装备将显著受益于实战化训练提升。广东宏大以明华机械为平台，布局国内、国际两大市场，主要产品包含传统弹药产品、智能弹药产品及其他产品，2021年实现营收3.84亿元，同比下降25.14%，主因是传统防务装备产品以及单兵装备产品的订单量有所减少。 百年未有之大变局加速演进，推进训练实战一体化。以习总书记为核心的党中央对当前国际局势做出的重大判断是“世界百年未有之大变局加速演进”，我们也深刻意识到国防实力与经济实力不匹配，因此我国的军队建设目标在不断提高、国防政策方针也从“强军目标稳步推进”转变为“全面练兵备战”，这意味着未来长期时间内我军训练强度将加速提升。从武器装备角度分析，我们认为在推进实战化训练中，训练频率和训练强度提高，会导致武器装备消耗提高、损耗增加。 图表11：我