电子行业深度研究：弱周期弱成长，聚焦于细分领域更具投资性

投资建议 行业策略：基于对PCB行业周期与成长属性的研究和竞争格局的分析，我们认为PCB行业的投资应当关注存在重大创新的细分领域，并重点关注业务高度集中于该细分领域、甚至集中于该细分领域中的重点大客户的公司。 推荐组合：我们继续看好新能源车、服务器、封装基板三个细分方向，推荐关注世运电路、沪电股份、深南电路、兴森科技、生益电子。 行业观点 PCB属于弱周期弱成长，应关注细分领域重大创新。从行业属性层面，我们通过研究发现PCB行业属性偏向于弱周期弱成长，其中：1）周期性，表现为以7~8年为一轮回完成产值的阶段性增长和下降并且价格有波动（波动区间不超过10%），但由于需求分散、固定资产投资时间不长且供给定制化属性强，所以周期属性不强；2）成长性，表现为74%的年份保持同比增长（处于4%的复合增速区间）且产量保持增长（波动区间不超过13%），但由于非创造式创新且设计创新掌握在客户手中，所以成长属性不强。在弱周期弱成长的属性下，该行业投资首先难以赚取周期的钱，其次从大行业的维度来看也很难形成板块的成长投资效应，在这样的基础上β层面的投资机会只能看细分领域重大创新驱动的结构性成长。 壁垒不深致格局分散，重点关注集中型公司。从竞争格局层面，我们认为PCB公司阿尔法效应较弱，原因在于：1）集中度低，PCB行业CR1、CR3、CR5、CR10分别仅占7%、16%、22%、35%，集中度明显偏低且在有通胀加持下的2021年营收规模超过15亿美元（约等于100亿人民币）的公司数量仅15家，可见PCB行业市场容量虽大（全球产值809亿美元）却难以成就太多大公司；2）龙头更替频率高，2015~2021年中有6年前五大厂商排名发生了变化，且排名第1到排名第5的厂商在7年间变动频次分别为1次（14%）、4次（57%）、5次（71%）、3次（43%）、6次（86%），变动频率高意味着龙头有被替代的风险。PCB行业龙头阿尔法属性弱的根源在于行业技术、品牌、特许权和规模经济壁垒不高，不过我们观察到PCB行业中聚焦于某一细分领域、甚至聚焦于某个优质客户的厂商更容易实现规模扩张，因此我们认为PCB行业应当关注聚焦的集中型公司。 A股PCB投资受估值影响较大，重点机会仍看细分领域布局。我们整理了A股PCB公司2007~2021年的基本面增速和股价收益率情况，从基本面角度，我们发现A股PCB公司的基本面位于10%的增速区间，相对于全球4%的增速区间来说，A股PCB成长性更好，但增长的持续性有限；从收益率角度，我们发现A股PCB行业的加权年复合收益率要高于基本面增速，说明该板块投资中估值带来了显著影响。基于此，我们将2007~2021年每一年股价收益率超过30%的公司的上涨原因归因为“估值”、“盈利”、“盈利+估值”，统计结果表明A股PCB行业投资高收益率由“估值”驱动的概率为57%，“盈利”驱动的概率为19%，“盈利+估值”驱动的概率为24%，可见A股PCB投资受到估值的影响较明显。A股PCB公司难赚“盈利”钱的原因在于布局相对分散，我们认为随着汽车、服务器、封装载板需求空间逐渐打开且产业链向大陆转移，A股PCB公司有望向集中化发展，因此我们建议重点关注在这三大领域中布局的A股PCB公司。 风险提示 景气度不及预期；原材料价格居高不下；竞争加剧导致盈利不及预期。 1、周期与成长：PCB属于弱周期弱成长，应关注细分领域重大创新 一般情况下，我们所谈及的周期性主要指行业进入成熟阶段之后供需关系不对称所带来的行业波动，成长性主要指生命周期尚在导入阶段和成长阶段的行业，判断一个行业的周期和成长性是判断一个行业“赚什么钱”的关键，理清这个问题是行业研究的首要任务。我们认为一个行业的属性包括周期性、成长性和周期兼成长，我们通过研究发现，PCB行业是典型的兼具周期和成长性的行业，并且无论是周期性还是成长性，PCB的属性特征都处于相对较弱的状态。 1.1、弱周期：难赚周期波动的钱 1.1.1、以7年为周期跨度，成熟制造业遵循经济周期波动 从全球PCB产值的变化可以明显观察到周期性的几个特征： 1)增速非持续为正，1994~2021年期间，PCB行业在2001~2002年、2009年、2015~2016年存在全球产值同比下降的局面，说明行业已经从只有单边增长的成长生命期进入成熟期，存在供需周期扰动带来的产值下降； 2)以7~8年为周期跨度，我们以第一次同比正增长为起点、以最后一次同比负增长为终点进行周期跨度计量，发现PCB行业总会在7~8年的时间内出现显著的同比下滑，然后再进入下一轮增长周期，周期波动性形态明显； 3)价格存在波动，由于可得数据有限，我们无法观测到较长跨度的价格变化情况，但从2015~2021年（涵盖了下降和上涨的年份，具有参考意义）全球PCB平均单价可以看到PCB产品价格仍然存在波动性，价格波动是周期的直接表达，由此可看出PCB存在周期属性。 图表1：全球PCB产值变化情况 图表2：PCB产值周期轮动年份跨度（单位：亿美元） 图表3：2015~2021年PCB价格波动（美元/平方米） 基于上述3个现象特征，我们认为PCB行业是存在周期属性的，其原因主要在于三个方面： 1)需求处于成熟阶段，PCB当前已经是几乎所有电子类产品的承载物，被称作“电子电器之母”，可见实际上PCB产品的使用渗透率已经达到较高水平，需求已经达到成熟稳定状态； 2)需求遵循经济周期规律，周期波动主要由供需信息不对称造成的关系错位引起，对于PCB行业来说，由于该产业已经成为电子行业的基础材料，而电子产品已经成为了人们日常生活的普遍消费品，因此PCB行业的需求与经济需求的拟合度高，所以PCB的需求遵循宏观经济周期； 3)供给扩张需要2年左右，制造业供给端的信息不对称主要来自于产能形成的时间，即现金转化为生产力的快慢，对于PCB行业来说供给扩张需要2年左右的时间，这一时间差就会造成一定的供需信息不对称。 图表4：PCB下游覆盖所有类型的电子产品 图表5：PCB产值波动与全球GDP波动的拟合情况 1.1.2、弱周期性使得行业不存在可观的顺周期机会 PCB行业存在一定的周期性，但整体来看周期性较弱，主要表现为两点： 1)完整周期段中增长比下降时间更多，1994~2021年发生的前3轮周期中（因第4轮周期还未完成所以不纳入统计），行业产值同比增长的年份占比分别为75%、86%、57%，对应同比降低的年份占比分别为25%、14%、43%，可见PCB行业周期中增长的时间明显要多于下降的时间，因而行业周期属性不强； 2)价格波动区间窄，价格是周期性的重要表征，我们观察到PCB行业虽然价格有增减波动，但增减区间不超过10%，周期属性偏弱。 图表6：全球PCB产值增速在每一轮的增减占比情况 图表7：全球PCB行业单价变动情况 PCB行业之所以处于弱周期的属性状态，原因主要来自其供需特征： 1)需求占比分散，PCB行业用于所有电子产品，需求分散在各个细分领域，使得需求波动得以平滑，于是需求的周期性被削弱。值得注意的是，PCB行业的占比分布中，手机、PC、家电等偏消费的产品占比较高，工控医疗、航通航天、有线通信等偏工业属性的产品占比较低，可见PCB行业更偏向于消费属性，所以需求较为平滑； 2)扩产耗时不长，PCB行业扩产需要2年左右时间，虽然仍然存在扩产带来的供给延后，但整体耗时不算太长，所以供给扩产带来的关系不对称程度被减弱； 3)定制化产品削弱信息不对称，PCB产品是典型的定制化产品，这个定制化从表观上表现为PCB行业无统一的产品型号可言，从生产特点上表现为PCB的设计是掌握在客户手中的，这就使得PCB制造厂商的供给变化一定是在跟客户高度配合的情况下得出的经营规划，也就是说供给与需求的紧密沟通削弱了可能导致供需关系失配的信息不对称，从而使得PCB行业供给周期效应弱。 图表8：PCB下游领域占比排序 图表9：某PCB厂商官网对产品的分类 基于此，我们判断PCB行业存在弱周期性。基于这样的判断，从投资的角度来看，PCB行业难以赚取周期波动所带来的盈利大幅增长的钱 ，这一点从2007~2021年期间A股PCB公司经历的3轮周期就可以明显看到，即2010年、2017年和2021年在PCB行业产值随着经济周期的到来而迎来大β行情之时（产值增幅大），A股PCB公司的行业综合收益率却非常疲软，由此可见PCB行业难赚周期的钱。 图表10：A股PCB行业股价收益率和全球PCB产值增速对比 1.2、弱成长：板块成长效应较弱，关注细分领域重大创新 1.2.1、维持低速增长状态，成长性源于持续创新 虽然PCB行业存在周期波动性，但整体来看成长性更为明显，主要表现为两点： 1)大部分年度都保持增长，从整体趋势上来看，PCB行业大部分年份仍然保持增长状态，在1995~2021年这27年中，有20年都是同比增长状态，增长年份占比达到74%，可见行业仍具有显著的成长性； 2)产量保持增长，价格波动是评判周期性的指标，量能增长是评判成长性的指标，虽然数据有限，但我们从2016~2021年的产量数据可以看到行业产量基本保持持续增加的状态，且大多数年份量增幅度都要高于价升幅度，由此可以看出PCB行业成长性相对周期性更明显。 图表11：全球PCB产值情况（单位：亿美元） 图表12：全球PCB产量和价格增速对比 PCB行业长年保持增长状态主要源于2个方面： 1)电子行业持续创新，我们认为需求创新被认可后的快速渗透是成长性的来源，而PCB行业下游面向几乎所有的电子产品，电子产品因需要加强自身产品竞争力也处于技术持续更新的状态，对应PCB产品也会随之更新，从而保持成长性； 2)PCB产业链环节靠近创新源，PCB的电路设计权掌握在客户手中，所以客户会根据新一代产品的新功能修改PCB设计方案，也就是说PCB这个环节的创新是紧贴需求端客户的，靠近创新源使得PCB行业也处于创新环节。 图表13：PCB厂商与终端厂商的产业链关系 1.2.2、弱成长只能将投资重点放在细分领域 虽然PCB行业明显具有一定的成长性，但我们从现象和原因层面分析，发现PCB行业的成长性仍然偏弱，首先从现象上来看： 1）增速较低，虽然PCB行业大部分年份在增长，但整体增速较慢，近27年、近20年、近10年复合增速分别为4.9%、4.6%、3.9%，也就是说行业实际上已经进入了4%的增速区间，相对成长性较弱； 2）量增幅度小，量能是成长性的观察指标，从PCB行业历年的产量增幅也可以看出行业量能增长区间保持在正负13%以内，增速相对有限。 图表14：全球PCB产值复合增速 图表15：全球PCB产量同比变化幅度 导致PCB行业成长性不足的原因仍然围绕创新展开： 1）更多的是1→2的创新而非0→1的创新，PCB的创新升级包括层数更高、线宽线距更窄、孔间密度更小、孔径更小等方面，这些创新方向都是在原先的产品技术上做更精进的修正，而非创造性的创新，最终就会导致创新所带来的价值成长有限； 2）创新设计掌握在客户手中使得价值增值打折，PCB创新的价值一部分体现在设计，由于设计权掌握在客户手中，PCB厂商仅仅享受既定设计下的技术需求增加所带来价值增值，这使得PCB厂商只能够享受一部分电子产品变化所带来的创新增值，成长弹性打折扣。 基于此，我们判断PCB行业存在弱成长属性，这就意味着行业不具有太显著的板块成长效应。不过值得注意的是，虽然行业整体层面成长性较弱，但由于重大创新点会在某一个细分领域发生，如2019年的5G主线（股价参考深南电路和沪电股份）和2020~2021年的封装载板主线（股价参考揖斐电和欣兴），所以我们认为PCB行业成长性应该更多关注细分领域创新机会。 图表16：沪电股份股价（2019年细分领域投资主线） 图表17：深南电路股价（2019年细分领域投资主线） 图表18：揖斐电股价(2020~2021年细分领域投资主线) 图表19：欣兴股价(2020~2021年细